鐘偉

近期香港經(jīng)濟(jì)不被看好，樓市已經(jīng)進(jìn)入下行周期，引發(fā)了人們的關(guān)注，有人將其與1998年金融阻擊戰(zhàn)時(shí)期相提并論。這看起來(lái)并不真切。

在我看來(lái)，好消息是，港府應(yīng)該能應(yīng)對(duì)得過(guò)來(lái)；壞消息是，令人擔(dān)心的不是1998年那樣嚴(yán)重的跌打損傷，而是香港經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期難愈的內(nèi)傷。

一

回顧一下1998年，當(dāng)時(shí)亞洲有較多外匯儲(chǔ)備的泰國(guó)首先倒下，導(dǎo)致東亞危機(jī)。隨后，對(duì)沖基金對(duì)香港動(dòng)手。當(dāng)下流行的說(shuō)法是這樣的：第一，在準(zhǔn)備期，對(duì)沖基金持續(xù)不斷用美元買入港幣，使得港幣面臨升值壓力；同時(shí)對(duì)沖基金持續(xù)買入恒生指數(shù)成分股，使香港股市溫和上升。這個(gè)階段為囤貨備攻。

第二，在實(shí)施期，對(duì)沖基金在恒生股指期貨開(kāi)空倉(cāng)，同時(shí)持續(xù)拋售港幣，迫使金管局應(yīng)對(duì)貶值壓力而不得不提升短期利率；對(duì)沖基金同時(shí)也大手拋售恒生指數(shù)成分股，疊加短期利率飆升的效應(yīng)，導(dǎo)致港股大跌。

第三，在收獲期，對(duì)沖基金其實(shí)在匯市交易是虧損的，在股票現(xiàn)券交易上也是虧損的，但這些虧損可由股指期貨的盈利全部彌補(bǔ)。最終對(duì)沖基金實(shí)現(xiàn)盈利。以索羅斯為首的對(duì)沖基金進(jìn)行這種宏觀對(duì)沖策略時(shí)，捕捉的是聯(lián)系匯率制和短期利率之間的蹺蹺板效應(yīng)，以及當(dāng)時(shí)恒生指數(shù)構(gòu)成簡(jiǎn)單容易操縱的缺陷。索羅斯曾將香港貨幣機(jī)制的缺陷稱為他的提款機(jī)。

香港金融阻擊戰(zhàn)的原因，在于港府外匯儲(chǔ)備和土地基金面臨耗盡之虞，香港匯市、股市岌岌可危，同時(shí)恐慌情緒也導(dǎo)致了樓市的拋售。時(shí)任總理朱镕基表態(tài)，中央政府會(huì)支持香港政府。港府采取了堅(jiān)決行動(dòng)，直接獵殺對(duì)沖基金。其操作策略和對(duì)沖基金完全相反。這是一場(chǎng)資金和意志的較量。

不足兩周，對(duì)沖基金全面潰敗，港府迅速反守為攻，在現(xiàn)券市場(chǎng)不斷對(duì)敲成分股以推高恒生指數(shù)，在期貨市場(chǎng)不斷增持多頭合約。最終對(duì)沖基金沒(méi)有敢放手大賭，認(rèn)賠平倉(cāng)出局。此后，港府因阻擊戰(zhàn)購(gòu)入成份股而形成了盈富基金，數(shù)年后還向內(nèi)地推銷過(guò)以該基金的模式，解決中國(guó)內(nèi)地的國(guó)有股減持問(wèn)題。

對(duì)于東亞危機(jī)，克林頓事后形容為東亞增長(zhǎng)之路上的小小顛簸。也許可以這么說(shuō)，香港金融阻擊戰(zhàn)發(fā)生在1998年，與香港回歸的關(guān)系不顯著，只是泰國(guó)、韓國(guó)等分別倒下的時(shí)點(diǎn)，恰好和香港回歸有所重疊。香港經(jīng)濟(jì)在阻擊戰(zhàn)之后的逐漸復(fù)元也顯示，索羅斯等的阻擊對(duì)香港經(jīng)濟(jì)而言，是急性跌打損傷，沒(méi)有造成持續(xù)內(nèi)傷。

二

當(dāng)下，有人說(shuō)，香港資產(chǎn)價(jià)格劇烈動(dòng)蕩，似乎是在重演1998年的狀況。我傾向于不同意這種看法。第一，去年以來(lái)港股下跌，主因在于全球股市下挫。根源在于全球量寬之后的龐大資產(chǎn)泡沫。以美股為例，在2015年9月開(kāi)啟下跌大幕之前，美股較次貸危機(jī)時(shí)的最低點(diǎn)持續(xù)上升了逾250%，全面超越了次貸危機(jī)前的水平。美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的美元政策拐點(diǎn)，給包括港股在內(nèi)的全球股市帶來(lái)持續(xù)壓力。和美日等股市的調(diào)整相比，港股并無(wú)特異之處。

第二，港幣匯率一度承受巨大壓力，包括6個(gè)月及以上外匯期貨價(jià)一度跌出港府聯(lián)系匯率制下限，顯示了香港當(dāng)時(shí)在經(jīng)受資本外流。從港幣短期利率看，從港府所擁有的外匯儲(chǔ)備看，港府有較為充裕的能力維持港幣穩(wěn)定。

第三，香港樓市的下跌并非源于當(dāng)下，在過(guò)去兩年左右，市場(chǎng)已形成下跌預(yù)期?？傮w看，香港樓市也并非近期急跌，而是處于斷續(xù)下跌，且仍將繼續(xù)下跌。因此，我們沒(méi)有看到類似1998年金融阻擊戰(zhàn)那樣大規(guī)模的血雨腥風(fēng)，香港當(dāng)下資產(chǎn)價(jià)格的頹勢(shì)和全球相稱，并伴有香港未來(lái)困局的特色。反過(guò)來(lái)說(shuō)，當(dāng)下香港匯市、股市、樓市遭遇的困境，和1998年時(shí)相比，只是小瘀青類皮肉傷而已，這當(dāng)然值得警惕，但更令人擔(dān)憂的還是香港經(jīng)濟(jì)的內(nèi)傷。

三

如果香港社會(huì)面臨解構(gòu)之中的重構(gòu)，那么，香港經(jīng)濟(jì)的困境很可能十分長(zhǎng)久，這可以粗略地從五個(gè)角度來(lái)觀察。

第一，四小龍奇跡不再。香港不會(huì)例外。撇除內(nèi)地因素，香港作為四小龍之一，締造繁榮的機(jī)遇，在于開(kāi)放外向增長(zhǎng)的華盛頓共識(shí)和全球化時(shí)代。隨著東亞模式的淡出和全球化的倒退，四小龍都在發(fā)展模式上陷入挑戰(zhàn)。臺(tái)灣下墜得最早，并且當(dāng)下也看不出有什么起色，香港和韓國(guó)也境況不佳，只有新加坡在苦撐。

我之所以贅述這些，是想說(shuō)明民主是現(xiàn)代社會(huì)不可或缺的要素，但不是萬(wàn)能神藥，中國(guó)臺(tái)灣30年的民主歷程也是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)不斷無(wú)感的過(guò)程，民主可能也不是給香港帶來(lái)立竿見(jiàn)影的經(jīng)濟(jì)繁榮的藥方本身。從理論和實(shí)踐看，民主和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間似乎沒(méi)有特別清晰的關(guān)系。

第二，香港權(quán)貴經(jīng)濟(jì)終結(jié)。就香港產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷看，最終走到了以金融和地產(chǎn)為主的程度，并逐漸停止創(chuàng)新和進(jìn)化。香港很多商業(yè)模式有其了不起的市場(chǎng)遠(yuǎn)見(jiàn)一面，也有官商勾結(jié)的一面。就個(gè)人財(cái)富和個(gè)人奮斗的歷程而言，香港顯赫的商人群體無(wú)可指摘，但強(qiáng)勢(shì)的權(quán)貴，可能也嚴(yán)重扼殺了香港經(jīng)濟(jì)的活力，并將其推向“金融+地產(chǎn)”的畸形之路

第三，嚴(yán)重的貧富分化，帶來(lái)了龐大的底層民眾以及生存和發(fā)展困窘的年輕族群。

第四，玩內(nèi)地人那一套，還是西方人那一套？香港的好處在于它是亞洲重要的金融中心，同時(shí)又是世界中國(guó)和內(nèi)地交往的窗口。香港以前的繁榮，部分是因?yàn)閮?nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，官員和企業(yè)家愿意謙虛地按西方人那一套，來(lái)和外國(guó)人、外資企業(yè)打交道。香港既維護(hù)也向內(nèi)地輸出了這一套規(guī)則，這在很大程度上造就了深圳和珠三角。這也是香港曾經(jīng)日漸匯聚全球跨國(guó)公司總部的動(dòng)力源泉。但是，現(xiàn)在中國(guó)內(nèi)地的影響力上升，香港如何選擇？

第五，如果香港有自身的內(nèi)傷，那么，內(nèi)地的支持在多大程度上可以阻擋香港的滑落？以樓市為例，是托舉香港樓市，還是推動(dòng)港府提供更多的廉租房？以匯市為例，盯英鎊后盯美元的聯(lián)系匯率制，本身就可能是多余的，也就是說(shuō)，問(wèn)題的根源在于港幣逐漸失去了存在的必要，要么美元化，要么人民幣化。從香港廣義貨幣的外匯占比可以看到，絕大多數(shù)香港人習(xí)慣了港幣和外匯各存一半，港幣升值還是貶值對(duì)香港家庭金融資產(chǎn)的影響不大。

以股市為例，內(nèi)地A股和香港股市并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的融合跡象，從2015年初至今，A股的溢價(jià)率不斷上升，并非始于近日。我傾向于認(rèn)為，由于香港未來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)重構(gòu)的周期漫長(zhǎng)。AH溢價(jià)率上升更可能促使港A股私有化之后回歸A股，而不是由港股通推動(dòng)內(nèi)地資金巨額流出?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的痛苦，中國(guó)政府甚至對(duì)內(nèi)地實(shí)體經(jīng)濟(jì)、股市樓市都不愿采取大規(guī)模刺激措施，更何況香港匯市、樓市和股市？

綜合看來(lái)，香港并不懼怕1998年那樣的跌打損傷，當(dāng)下香港資產(chǎn)價(jià)格和樓市的動(dòng)蕩，大部分是全球協(xié)振?？紤]到未來(lái)香港經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的漫漫長(zhǎng)路，香港資產(chǎn)價(jià)格的下跌，可能只是剛剛開(kāi)始。而港幣告別歷史舞臺(tái)，也可能只是時(shí)間問(wèn)題。

（作者為北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授、平安證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）