熊愛(ài)宗

當(dāng)前，全球貨幣政策正變得日益無(wú)底線。全球金融危機(jī)之后，隨著政策利率逐步接近至零附近，一些國(guó)家央行開(kāi)始實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，起先是量化寬松，然后是負(fù)利率。這種政策底線的不斷下移，使得對(duì)貨幣政策的效果評(píng)估變得越來(lái)越困難，同時(shí)也加劇了全球貨幣政策的不確定性。

2016年3月，匈牙利央行宣布下調(diào)隔夜存款利率至-0.05%，成為全球央行中又一采取負(fù)利率的成員，也是新興經(jīng)濟(jì)體中第一個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家。如果算上此前實(shí)施負(fù)利率政策的瑞典、丹麥、瑞士、歐元區(qū)和日本，目前已有六個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率政策。與此同時(shí)，也有其他經(jīng)濟(jì)體央行在探討實(shí)施負(fù)利率政策的可能性。負(fù)利率政策儼然成為貨幣政策時(shí)下新的流行。

此前，一般說(shuō)負(fù)利率指的是實(shí)際利率為負(fù)，即通貨膨脹率超過(guò)名義利率。而目前所說(shuō)負(fù)利率，則是指名義利率已經(jīng)為負(fù)，這包括兩種情況：一是金融機(jī)構(gòu)存款利率為負(fù)，即信貸機(jī)構(gòu)將隔夜存款存放在央行所獲得利率為負(fù)，而居民在商業(yè)銀行的存款利率仍然為正；二是央行的基準(zhǔn)利率為負(fù)。從目前來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家實(shí)施的負(fù)利率指的是存款負(fù)利率。

從目前來(lái)看，實(shí)施負(fù)利率政策的目的主要有兩個(gè)。一是維持通脹目標(biāo)。歐央行在2014年6月開(kāi)始引入存款負(fù)利率，當(dāng)時(shí)聲稱是為了進(jìn)一步支撐其中長(zhǎng)期通脹預(yù)期，因此伴隨著通脹的不斷走低，歐央行的存款負(fù)利率不斷下調(diào)，至2016年3月，歐央行的存款利率已經(jīng)降至-0.4%。瑞典中央銀行實(shí)施負(fù)利率同樣是基于這一考慮，同時(shí)它也是全球首個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的央行。從2009年7月開(kāi)始，瑞典央行已經(jīng)實(shí)施了兩輪的負(fù)利率政策。

二是維持匯率目標(biāo)。例如瑞士央行和丹麥央行實(shí)施負(fù)利率政策的重要目標(biāo)是維持本國(guó)貨幣對(duì)歐元匯率的穩(wěn)定。伴隨著歐債危機(jī)的爆發(fā)，丹麥克朗、瑞士法郎對(duì)歐元出現(xiàn)較大的升值壓力，大量資本流入這兩個(gè)國(guó)家，使得盯住歐元的匯率制度壓力越來(lái)越大。為此，丹麥央行在2012年7月開(kāi)始實(shí)施存單負(fù)利率，此后利率雖短暫恢復(fù)為正，但是并沒(méi)有持續(xù)太久，一直到現(xiàn)在都維持著負(fù)利率政策。瑞士央行在2014年12月開(kāi)始實(shí)施存款負(fù)利率，也是為化解瑞士法郎的升值壓力。

不過(guò)，有時(shí)政策目標(biāo)也可能是多重的。例如日本央行實(shí)施負(fù)利率政策目標(biāo)既包括以最快速度實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，同時(shí)又意在促進(jìn)日元貶值，推動(dòng)量化和質(zhì)化寬松政策帶來(lái)的增量資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，達(dá)成刺激經(jīng)濟(jì)的目的。

從理論上或者從央行意愿來(lái)說(shuō)，負(fù)利率政策可通過(guò)以下渠道達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)和通脹的目的。第一，通過(guò)征收存款利息迫使銀行對(duì)外進(jìn)行借貸。第二，鼓勵(lì)投資者少儲(chǔ)蓄多投資并增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第三，促進(jìn)貨幣貶值增加對(duì)外出口。第四，鼓勵(lì)消費(fèi)者少儲(chǔ)蓄多消費(fèi)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。

那么，在實(shí)踐中負(fù)利率的政策效果到底如何呢？從目前來(lái)看，由于負(fù)利率政策的使用時(shí)間較短，因此其政策效果仍有待觀察，但是各方都認(rèn)為應(yīng)該給予負(fù)利率足夠多的關(guān)注。國(guó)際貨幣基金組織對(duì)負(fù)利率總體持正面態(tài)度。在最近的一份研究中，基金組織指出，盡管世界各國(guó)執(zhí)行負(fù)利率政策的經(jīng)驗(yàn)有限，但總體來(lái)看，負(fù)利率政策可以提供進(jìn)一步的貨幣刺激和更為寬松的金融環(huán)境，從而支持需求增長(zhǎng)，幫助央行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。但是基金組織也承認(rèn)，仍需要更多時(shí)間對(duì)負(fù)利率進(jìn)行評(píng)估。

從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，負(fù)利率的政策效果不一。從丹麥和瑞士的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，負(fù)利率政策的實(shí)施基本上有效地緩解了其貨幣升值壓力；但是從瑞典、歐央行等來(lái)看，負(fù)利率推升通貨膨脹的預(yù)期目標(biāo)并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)。日本實(shí)施負(fù)利率政策的時(shí)間較短，但是僅從實(shí)施的時(shí)間來(lái)看，日本通貨膨脹并沒(méi)有顯著上升趨勢(shì)，與此同時(shí)，伴隨負(fù)利率政策的實(shí)施，日元卻出現(xiàn)較大幅度的升值，這與負(fù)利率政策的目標(biāo)背道而馳。未來(lái)政策效果仍需進(jìn)一步觀察。

負(fù)利率政策的潛在負(fù)面影響仍需警惕。一是可能會(huì)推升資本價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)利率所帶來(lái)的政策扭曲將會(huì)通過(guò)流動(dòng)性釋放、投資者追逐高收益資產(chǎn)等刺激資產(chǎn)價(jià)格上升，嚴(yán)重時(shí)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生威脅。二是銀行體系穩(wěn)定受到影響。由于銀行的存款利率為負(fù)，而居民存款利率仍然為正，銀行的利潤(rùn)空間勢(shì)必受到擠壓，這不但會(huì)影響銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力，甚至可能危害銀行體系健康。三是進(jìn)一步加劇全球貨幣政策的不確定性。各國(guó)競(jìng)相實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，造成市場(chǎng)不確定性增加，影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。