周瑩

自國際金融危機(jī)以降，對全球失衡以及中國角色等問題的理論研究已成潮流。在諸多前沿討論中，一種以“資產(chǎn)短缺”為核心的分析框架應(yīng)受到更多關(guān)注。特別是對深度研究和觀察中國與全球經(jīng)濟(jì)互動的分析人士而言，意味著一個新的視角和有解釋力的工具。

假說來源和基本闡述

從目前公開資料看，“資產(chǎn)短缺”的概念最早由美國麻省理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系卡巴萊羅教授在2006年的《資產(chǎn)短缺的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出，而后隨著金融危機(jī)等的發(fā)生和演進(jìn)又不斷修正和豐富了相關(guān)內(nèi)容。近年，國際貨幣基金組織開始關(guān)注資產(chǎn)，特別是“安全資產(chǎn)”的短缺問題，并在其《全球金融穩(wěn)定報告》中多次提及。在國內(nèi)，南京大學(xué)范從來教授等也在相關(guān)理論研究中涉及該問題。

卡巴萊羅教授通過數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)在全球存在著資本的實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力（包括產(chǎn)出各類有形產(chǎn)品等）和創(chuàng)造金融資產(chǎn)（包括債券、股票等）的能力不匹配的情況。

“資產(chǎn)短缺”假說對“全球失衡”、“利率之謎”以及金融危機(jī)深層原因等有比較強(qiáng)的解釋力。

由此，其將世界主要經(jīng)濟(jì)體劃分為三類：

一是以美國為代表的盎格魯-撒克遜經(jīng)濟(jì)體。特點(diǎn)是較好地將實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力與金融資產(chǎn)創(chuàng)造能力結(jié)合在一起。其提供的優(yōu)質(zhì)且具有流動性的資產(chǎn)吸引了全球投資者，比如美國政府債券。

二是以新興市場和石油生產(chǎn)國為代表的經(jīng)濟(jì)體。特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增速快，可支配收入大幅增加，缺乏足夠的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)。

三是以歐洲和日本為代表的中間層經(jīng)濟(jì)體。特點(diǎn)是增長有限，提供金融資產(chǎn)的能力落后于一類經(jīng)濟(jì)體，增速落后于二類經(jīng)濟(jì)體。

新興經(jīng)濟(jì)體等在資產(chǎn)問題上無法“自給自足”，其原因有正反兩方面：相對正面的因素包括儲蓄率高企、金融業(yè)的迅速發(fā)展、改革創(chuàng)新等帶來的經(jīng)濟(jì)活力、居民收入增長以及對外開放融入全球化等;負(fù)面原因則包括薄弱的破產(chǎn)程序，長期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動以及信用風(fēng)險等。正面因素帶來旺盛的資產(chǎn)需求，而負(fù)面因素造成資產(chǎn)供給不足，從而帶來“資產(chǎn)短缺”問題。

“資產(chǎn)短缺”視角看國際經(jīng)濟(jì)問題

“資產(chǎn)短缺”假說對“全球失衡”、“利率之謎”以及金融危機(jī)深層原因等有比較強(qiáng)的解釋力。

比如，新興經(jīng)濟(jì)體等對美國安全資產(chǎn)的高漲需求，導(dǎo)致這些資產(chǎn)的名義價格上升并強(qiáng)化了其所謂的“安全”，這進(jìn)一步帶來更多外部投資需求，形成一個正向循環(huán)。要保持長期穩(wěn)定增長，需要追求國際收支基本平衡，因此在美國這樣的國家，外資涌入追逐安全資產(chǎn)造成資本項順差的情況下，貿(mào)易項會長期保持逆差狀態(tài)，形成“全球失衡”局面。

又如解釋“利率之謎”，即美聯(lián)儲在一段時期不斷上調(diào)短期基準(zhǔn)利率，卻沒有拉動長期利率跟隨上升的反?，F(xiàn)象（一般而言，由于時間越久，不確定性因素越多，所以反映風(fēng)險溢價的長期利率會高于短期利率，且短期利率上調(diào)后，長期利率將跟隨上漲），可以認(rèn)為是新興經(jīng)濟(jì)體因為資產(chǎn)短缺大量購買美國長期國債，抬升其價格，從而壓低其利率（債券利率與價格成反比）。

再如，次貸危機(jī)的形成，也可以解釋為全球資金追逐美國資產(chǎn)，使得該國金融機(jī)構(gòu)有動力創(chuàng)造衍生品，將各類信用風(fēng)險高的資產(chǎn)和相對安全的資產(chǎn)打包混合，再加上評級機(jī)構(gòu)等推波助瀾，以對接市場需求，從而形成深廣的系統(tǒng)性風(fēng)險。

除了分析解釋以上一些重要經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象，“資產(chǎn)短缺”假說還通過對資產(chǎn)供應(yīng)端的分析，提出了在較長時期內(nèi)彌補(bǔ)這種短缺的三個機(jī)制：一是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的資產(chǎn)名義價格持續(xù)上升，出現(xiàn)投機(jī)性的資產(chǎn)泡沫;二是折現(xiàn)利率（以實際利率為代表）將長期下滑，以增加現(xiàn)有資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值;三是通脹下滑甚至通縮，從而導(dǎo)致債券類系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)更小的資產(chǎn)價格上升，即一種庇古效應(yīng)。

若用“資產(chǎn)短缺”假說分析中國經(jīng)濟(jì)

“資產(chǎn)短缺”假說中涉及的一個重要資產(chǎn)需求方就是新興經(jīng)濟(jì)體，其中中國體量最大。近年來中國出現(xiàn)的一些類泡沫現(xiàn)象，比如房地產(chǎn)、股市、收藏?zé)?，乃至“蒜你狠”、“豆你玩”、“糖高宗”等，從一個側(cè)面佐證了這一假說。

那么，我們是否應(yīng)該有這樣的認(rèn)識，即一個國家只要處于資產(chǎn)短缺階段，就易出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫（第一種彌補(bǔ)缺口機(jī)制），投機(jī)性估值是資產(chǎn)供求平衡的一部分，其存在有合理性。

另外，如果監(jiān)管部門試圖刺破泡沫（即強(qiáng)行抑制第一種彌補(bǔ)機(jī)制發(fā)揮作用），那么就可能會導(dǎo)致上述第二種、第三種機(jī)制顯現(xiàn)甚至強(qiáng)化，也就是利率下行或長期通縮，或者兩者皆有。

如果考慮到通縮等帶來的經(jīng)濟(jì)代價可能更大，那么允許資產(chǎn)泡沫一定程度存在時又需要注意什么？在這個問題上，提出“資產(chǎn)短缺”假說的卡巴萊羅也有所分析，他認(rèn)為泡沫集中在非資源消耗類的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域可能會更好，比如在金融資產(chǎn)，而不是工業(yè)生產(chǎn)部門。而這一問題在中國引發(fā)的思考是：在實體經(jīng)濟(jì)部門出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩是否是“資產(chǎn)短缺”的一個表征？其負(fù)面影響是否更大？

再者，我們應(yīng)該思考中國經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)從過去的“產(chǎn)品短缺”進(jìn)入到“資產(chǎn)短缺”的新階段。在“產(chǎn)品短缺”時期和在“資產(chǎn)短缺”時期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和規(guī)律或存在很大區(qū)別，相關(guān)的宏觀調(diào)控及政策著力點(diǎn)似乎也應(yīng)有所不同。

從更長久的解決之道上說，大力深化金融改革，發(fā)展金融市場，提供更多金融資產(chǎn)應(yīng)該是一個主要努力方向。此外，從全球范圍看，人民幣國際化，包括人民幣加入SDR貨幣籃子等，是對己對人都有利的事情，應(yīng)大力推進(jìn)。這一方向或可以緩解全球資產(chǎn)需求“死磕”美國的困局，減少“資產(chǎn)短缺”負(fù)面效應(yīng)，從而為全球經(jīng)濟(jì)再平衡和中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

（作者為外交及經(jīng)濟(jì)政策研究者）