張春寶++石為華

摘 要：資本賬戶開放是加速我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和刺激經(jīng)濟增長的新動力?；诜ǘê褪聦崈蓚€層面，通過改進的研究方法，對中國1999—2013年資本賬戶的整體開放情況以及各具體管制項目的開放程度分別進行測算研究，結果發(fā)現(xiàn)：近年來我國資本賬戶法定層面的放松有效地帶動了事實層面的開放，整體呈現(xiàn)出更加開放的趨勢，并在現(xiàn)階段已處于一個中等偏上的開放水平。資金流入與流出的管制基本保持了同步調(diào)的放松趨勢。直接投資和其他投資領域開放程度相對較高，資本項目中的房地產(chǎn)交易限制開放趨勢顯著，私人資本流動的管制則開放步伐相對平緩，證券投資仍處于管制最為嚴格的領域。因此，應積極改善直接投資的效率和結構，提高資本項目和證券投資項目開放程度，以開放促進改革，并充分發(fā)揮“兩個市場、兩種資源”的積極作用。

關鍵詞：資本賬戶開放；管制項目開放；事實層面測算；法定層面測算

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2016）03-0028-06

一、引言

伴隨我國金融體制改革的不斷深化，資本賬戶開放問題已成為當下的熱點議題?，F(xiàn)階段，我國經(jīng)濟已逐步進入轉(zhuǎn)型的新時期，金融改革的進一步深化無疑將成為促進經(jīng)濟加速轉(zhuǎn)型和持續(xù)增長的巨大動力。而資本賬戶開放作為資金高效、自由流動的前提，已成為我國金融改革的重中之重。在經(jīng)濟高度全球化的當代社會，物質(zhì)資源、人力資本、技術服務和資金支持早已有機地結合在一起，無論是傳統(tǒng)商品貿(mào)易還是快速發(fā)展的服務貿(mào)易，無論是人力資本的流轉(zhuǎn)還是技術服務的跨境提供，無不需要高效的資金配置為基礎。歷經(jīng)三十多年的改革開放，我國在貿(mào)易自由化、稅制合理化以及政府支出等諸多領域已取得了較為顯著的改革成效，并基本具備了資本賬戶開放的內(nèi)部環(huán)境條件。中國的資本賬戶在過去的幾十年間雖然經(jīng)歷了由完全封閉到逐漸開放的進程，但與發(fā)達國家相比，仍處于較為嚴格管制的狀態(tài)，并在很大程度上限制了資金的自由流動。

從國際環(huán)境來看，新時期的雙邊或多邊合作將更加側(cè)重貿(mào)易與投資的相互結合以及投資協(xié)定與貿(mào)易協(xié)議的相關聯(lián)。因此，資本賬戶的管制不僅會限制資金高效配置對經(jīng)濟發(fā)展的引擎作用，更將對我國參與多邊合作以及制定新的國際標準上制造阻礙，從而影響到我國傳統(tǒng)貿(mào)易的發(fā)展和整體的對外開放水平。從國內(nèi)情況來看，改革開放以來我國的經(jīng)濟保持了快速平穩(wěn)的發(fā)展，近年來金融的深化改革也取得了顯著成效，穩(wěn)步推進資本賬戶全面開放的宏觀條件和時機正在逐步成熟。資本賬戶的開放已不僅是我國充分發(fā)揮和利用國外市場、國際資源的必要條件，更是我國實施全球化戰(zhàn)略、全面融入世界經(jīng)濟、以及發(fā)展全球投資戰(zhàn)略和拓寬居民投資渠道的必然選擇。因此，本文通過法定和事實兩個層面對過去15年我國資本賬戶開放的程度及變化趨勢進行實證的測算分析，并對資本的流入、流出以及各投資領域的管控分別展開研究，力求在展示我國現(xiàn)階段資本賬戶開放程度的基礎上，為進一步的開放提供一些參考和建議。

二、文獻綜述

國內(nèi)外有關資本賬戶的測算研究主要集中在法定（De jure）和事實（De facto）兩個層面。法定層面的開放程度衡量的是一國的法律法規(guī)對資本賬戶管制的水平。事實層面的開放程度則是反映一國實際的資本流動情況，即為一種事后的實際開放程度的測算。從目前的文獻來看，通過法定層面的測算研究，多是基于國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)表的《匯兌安排與匯兌限制年報》（AREAER）。其中，比較有代表性的有如 Grilli et al（1995）提出的Share法，該方法基于IMF提供的管制數(shù)據(jù)，通過利用一國資本賬戶不受管制的年數(shù)占比所要觀測樣本區(qū)間總年數(shù)作為衡量開放水平的指標，其優(yōu)點在于計算較為簡單并且數(shù)據(jù)可獲得性強，但粗糙的測算方法無法有效衡量不同年份的具體管制強度[1]；Quinn（1997）構造了基于打分衡量管制強度的Quinn指標法，該方法通過對一國資本賬戶是否存在管制以及管制強度的大?。ㄈ缍愘x的輕重）來進行打分測度，其突破了以往的啞元變量結構，對強度進行了劃分，并區(qū)分了資本的流入和流出，因而受到了之后學者的廣泛引用[2]。此外，也有基于經(jīng)合組織（OECD）每兩年一期的《資本流動自由化法規(guī)》構造的測度方法，如Klein et al（2008）構造了K-O指標法（又被稱作“OECD-Share法”），該方法是通過測算各年度開放項目比重并在樣本觀測年度內(nèi)進行算術平均的一種開放指標，但該研究方法的拓展目前只限于OECD成員國[3]。

通過事實層面對資本賬戶開放程度的研究主要是從國內(nèi)投資與儲蓄的相關性、國內(nèi)利率與國際利率水平的匹配程度以及實際的跨境資金規(guī)模等三個角度進行。其中，F(xiàn)eldstein et al（1980）利用國民收入恒等式進行推導，并得出國內(nèi)投資與國內(nèi)儲蓄相關度來反映一國資本賬戶開放水平的F-H指標法。該指標的核心思想在于當一國資本管制嚴厲的情況下，國內(nèi)的投資將主要來源于國內(nèi)的儲蓄，因而兩者間存在較高的相關性[4]。但該方法也一直備受爭議，Obstfeld（1986）就曾通過季度時間序列數(shù)據(jù)進行了實證分析并指出，一國投資和儲蓄相關度的改變不能很好地反饋該國資本管制程度的變化，并因此質(zhì)疑F-H指標法的準確性[5]。此外，一些學者也從利率平價的角度來衡量資本賬戶的開放程度，比較常見的如拋補利率平價理論（Covered Interest Rate Party，CIP），該理論認為，當一國的資本項目不存在管制時，國內(nèi)的市場利率水平應更趨向于國際的利率水平，即不存在套利的空間，因而，兩個利率水平的匹配程度就可以作為衡量開放的指標。但該指標對于利率市場化水平不高的發(fā)展中國家并不適用，具有一定的局限性。除此之外，很多學者會直接采用跨境資金的實際規(guī)模來測度一國資本賬戶的開放水平，該方法由于計算簡潔并且最為直接地反應了資本項目的開放程度而備受青睞。具體來看，又可劃分為流量法和存量法兩大類，其中，Kraay（1998）提出了基于一國的跨境流動資金規(guī)模占比當年GDP水平的流量法指標[6]；而Lane et al（2007）則提出了基于一國跨境資產(chǎn)和負債占比GDP的存量法指標[7]；兩個指標的衡量各有利弊，但由于存量法在測算時誤差相對較大，因而，更多的學者選擇了從流量的角度進行測量。

在國內(nèi)方面，金葷（2004）曾分別從法規(guī)管制和定量的數(shù)據(jù)分析兩個方面對我國的資本賬戶開放情況進行研究，揭示了中國1994—2004年資本管制強度的變化[8]。Luo Juan et al（2007）在Quinn指標法的基礎上，對資本賬戶各項目進一步細化分解成42個子項目，從而測算了中國資本賬戶的開放程度并分析了資本賬戶開放誘發(fā)金融危機的可能性[9]。婁伶俐 等（2011）對國內(nèi)外資本賬戶開放的主要測量指標和方法進行了歸納和比較，并通過多種測算方法進行比較，對資本賬戶開放度的綜合指標模式進行了展望[10]。李軒 等（2013）建立了引入資本交易子項權重的約束型測量指標，并測算得出了1994—2010年中國資本賬戶漸進式開放的結論[11]。通過對現(xiàn)有文獻的梳理可以看出，中國現(xiàn)階段資本賬戶開放程度的實證測算研究相對較少，且已有研究多是從某一個層面單純測算中國資本賬戶的整體開放程度。因此，本文力求在已有研究方法的基礎上，通過改進測度方法，從法定和事實兩個層面，分別測算中國資本賬戶整體及各主要項目的開放程度及變化趨勢，從而為資本賬戶的進一步開放提供參考。

三、研究方法及數(shù)據(jù)說明

（一）法定層面（De Jure）的測算方法

本文在借鑒Quinn指標的管制強度以及K-O指標的管制占比思想的基礎上，通過進一步改良，構造更適用于衡量中國資本賬戶開放程度的指標。對中國法定層面的資本賬戶開放程度測量，采用如下指標公式：

OPEN=■■Pij/（Ni×N）

其中，OPEN表示開放的程度，值越大開放程度越高，其取值范圍在0到1之間；N代表資本賬戶項下的類別數(shù)量，共計13大類；Ni代表第i類的子項目數(shù)量，本文共計考慮13大類項目下的52個資本交易子項；Pij代表第i類下第j子項目的開放程度，根據(jù)AREAER中對管制措施劃分的主要類別為依據(jù)，當資本項目完全或幾乎禁止時取值為0，當管制較為嚴格（有超過兩類的限制措施）時取值為1/3，存在較少管制（不超過兩類的限制措施）時取值為2/3，資本交易項目完全或幾乎無限制則取值為1。另外，對于子項目管制強度的變化，分別以1/6、1/12、1/24加以識別；當有較大管制政策變更，但未能導致賦值大類變化時，采用加/減1/6進行記錄；當有相對較小的管制變動，如已有的某一大類限制措施進行了變更，采用加/減1/12進行記錄；1/24則是用來識別更小的限制變化，如具體限制的額度或限額的比例調(diào)動等。

（二）事實層面（De facto）的測算方法

事實層面的測算，主要借鑒Kraay（1998）構建的資本流量規(guī)模的指標。該指標用國際資本的流入量、流出量及其流出與流入總量占GDP的比重作為度量資本賬戶開放程度的指標。具體公式如下：

OPEN=（CI+CO）/（GDP×e）×100%

OPEN（i）=CI/（GDP×e）×100%

OPEN（o）=CO/（GDP×e）×100%

其中，OPEN代表資本賬戶的開放程度，值越大說明開放程度越高；OPEN（i）和OPEN（o）分別代表資金流入和流出的開放程度；CI表示國際資本流入量，選取我國國際收支平衡表中的資本與金融賬戶的貸方余額；CO表示國際資本流出量，選取我國國際收支平衡表中資本與金融賬戶的借方余額；GDP為我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值；e為人民幣兌美元的期末匯率。

（三）數(shù)據(jù)來源及說明

有關法定層面測算的管制政策信息主要來自國際貨幣基金組織定期發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報》。該報告是目前全球范圍內(nèi)描述國際資本交易政策法規(guī)的權威文件，其描述了IMF的184個成員國當局在經(jīng)常項目和資本賬戶項目下實施的所有管制措施。根據(jù)管制信息的完整性及可獲得性，本文主要選取2000—2014年的報告作為基礎數(shù)據(jù)，其包含中國1999—2013年的資本賬戶限制措施。此外，有關資本賬戶不同流向的管制分類，本文基于AREAER中的分類并借鑒了Fernández et al（2015）在《CAPITAL CONTROL MEASURES：A NEW DATASET》中提到的思想進行劃分[12]；除直接投資等可直接劃分的類別外，將非居民在國內(nèi)購買（Purchase Locally by Non-Residents）和居民在境外的銷售或發(fā)行（Sale or Issue Abroad by Residents）視同資金的流入，居民在國外的購買（Purchase Abroad by Residents）和非居民在境內(nèi)的銷售或發(fā)行（Sale or Issue Locally by Non-Residents）視同資金的流出。此外，有關事實層面測算的數(shù)據(jù)分別來自國家外匯管理局的官方網(wǎng)站和世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫。

四、實證結果分析

分別從法定層面和事實層面測算中國1999—2013年資本賬戶開放的程度，并測算資金的流入、流出和各類管制項目的開放情況。其中，表1是整體開放情況和不同流向開放情況的測算結果。具體項目的測算結果，限于篇幅，未以表格形式在此列出。下文將分別進行詳盡的分析。

（一）資本賬戶整體開放情況分析

由圖1中的測算結果可以看出，自1999年以來，無論是法定層面還是事實層面，中國資本賬戶的開放程度都呈現(xiàn)出遞升的趨勢。其中，從法定層面來看，我國對資本賬戶的管制基本是在逐年放松，截至2013年，開放水平已經(jīng)達到63.36%，較1999年的40.76%有了顯著的提高；從事實層面來看，中國的資本賬戶開放程度存在一定波動，但整體呈上升趨勢，尤其是2001—2007年，跨境資金流動上浮極為顯著，占我國同期GDP的比值由12.40%上升到了54.18%，其后，由于全球金融危機的影響，跨境的資金流動呈現(xiàn)較大幅度的降低，并于2009年有所好轉(zhuǎn)，但整體的開放情況較1999年還是有很大的提升。由此可見，從整體情況上來看，近些年來，我國的資本賬戶正在進行穩(wěn)步的開放，且在法律管制趨松的背景下，事實的開放程度也有了顯著的提升，且現(xiàn)階段整體處于中等偏上的開放水平。

（二）資金流入與流出的開放情況分析

根據(jù)圖2測算結果來看，中國在資金流入和流出兩個方向的開放水平均表現(xiàn)為提升的態(tài)勢。其中，從法定層面來看，資金流出的管制呈現(xiàn)平穩(wěn)放松的趨勢，資金流入的管制雖有個別年度出現(xiàn)波動，但整體趨于更加開放，此外，資金流出的開放程度略高于資金流入的開放程度。從事實層面來看，資金的流入和流出基本呈現(xiàn)同步的變動，2001—2007年，均表現(xiàn)為急速上升之勢，后受全球金融危機的影響，開放程度有所放緩。此外，資金流入的事實開放水平整體略高于資金流出，這主要是由于長期以來受政策影響，我國資金流量較大的國內(nèi)直接投資始終高于對外直接投資規(guī)模，但這種趨勢也正伴隨著我國對外投資管制措施的放松，逐漸有所轉(zhuǎn)變。

（三）各類管制項目的開放情況分析

從事實層面來看，根據(jù)國際收支平衡表的分類方式，資本賬戶主要分成資本項目、直接投資、證券投資和其他投資四個類別。通過圖3的測算結果不難看出，其他投資是帶動我國整體跨境資金大幅波動的主要因素，直接投資和證券投資的變動相對平緩，資本項目則始終處于占比極低的水平。其中，其他投資主要是由貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款構成，且跨境的貸款是其主要構成部分。因此，可以看出，事實層面開放程度的大幅波動主要是由于金融危機背景下導致的跨境貸款波動所致。

依照事實層面的四大類別將法定測算的13大類進行匯總比較，通過圖4～圖7的測算結果可以看出，法定層面的管制整體呈現(xiàn)出逐漸開放的趨勢。其中，直接投資和其他投資領域開放程度較高，均已達到約70%到80%左右的水平；此外，資本項目中的房地產(chǎn)交易限制也呈現(xiàn)大幅放松的趨勢，然而，私人資本流動的管制則開放步伐相對平緩，基本維持在50%～60%的開放水平。

相比之下，證券投資領域的管制經(jīng)歷了較大幅度的放松，但整體管制水平仍較為嚴格。其中，針對資本市場證券的管制放松最為顯著，開放度由1999年的20.83%上升到2013年的63.02%，增長了約兩倍；但包括貨幣市場工具、集體投資證券和衍生品及其他工具等領域仍處于較低的開放程度，截至2013年底均處于50%以下的相對嚴格管制狀態(tài)。由此可見，我國近年來在證券投資領域，針對涉及長期資金流動的資本市場證券類別開放步伐較快，而貨幣市場工具等涉及短期資金流動以及衍生工具領域的管控仍較為嚴格。

五、結論與啟示

本文基于法定和事實兩個層面，通過改進的測算方法，對中國的資本賬戶及各大類管制項目進行了開放程度的測算。研究發(fā)現(xiàn)：第一，近年來我國的資本賬戶整體呈現(xiàn)出逐漸開放的趨勢，并且法定層面的放松有效地帶動了事實層面的開放；此外，除受全球金融危機影響導致了事實層面開放異常波動外，我國資本賬戶整體開放趨勢明顯，并在現(xiàn)階段處于一個中等偏上的開放水平。第二，從資金不同流向的開放情況來看，資金的流入與流出基本保持同步調(diào)的放松趨勢；其中，在法定管制上，資金流出的開放程度略高于流入，即政府對資金涌入的管控相比更為嚴格；而在事實層面上，資金的流入始終略高于資金的流出，這主要是由于長期以來，相比對外直接投資，我國廉價的勞動力和優(yōu)惠的外資政策吸引了大量對華直接投資。第三，從具體的管制項目來看，直接投資和其他投資領域開放程度相對較高，基本達到了70%～80%的水平；資本項目中的房地產(chǎn)交易限制開放趨勢顯著，而私人資本流動的管制開放步伐相對平緩；對比之下，證券投資則仍處于管制最為嚴格的領域，尤其是涉及短期資金流動的貨幣市場工具、集體投資證券和衍生工具等項目的管制最為嚴厲，開放程度基本處于50%以下的水平；此外，從事實層面的開放情況來看，以貸款為主的其他投資項目占據(jù)著中國資本賬戶中資金流動的絕大部分，其后是直接投資，證券投資和資本項目則處于較低的水平。

據(jù)此可知，當前我國資本賬戶開放狀況仍存在進一步優(yōu)化的空間。首先，在直接投資領域，應該轉(zhuǎn)變粗放式吸引外資的觀念，由數(shù)量增長轉(zhuǎn)為質(zhì)量提升，優(yōu)化直接投資的引資結構，向先進技術、管理經(jīng)驗和人才傾斜；與此同時，進一步出臺鼓勵和扶持對外直接投資的政策措施，擴大對外直接投資規(guī)模，促進我國對外資產(chǎn)和負債的平衡發(fā)展。其次，在資本項目領域，私人資本流動的開放程度應進一步加強，尤其是針對居民與非居民之間的貸款以及捐贈、遺產(chǎn)等資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，應更加開放，為個人提供更多的便利。在其他投資領域中，金融信貸項目，尤其是非居民向居民提供的金融信貸仍管制較為嚴格，有待大幅放寬，從而充分拓寬居民的海外融資渠道，實現(xiàn)“兩個資源”的合理利用。另外，針對管制嚴格的證券投資領域，應當作為下一階段我國資本賬戶開放的重點；在穩(wěn)步推進資本市場證券項目開放的同時，要著力加強涉及短期資金流動的貨幣市場工具、集體投資證券和衍生工具等項目的開放，并以開放促改革的思想，推進國內(nèi)金融機構的不斷完善。一方面促進國內(nèi)盡快提升抵御短期資金大量流動風險的機制，另一方面培育和提高國內(nèi)金融機構對衍生金融產(chǎn)品的駕馭能力；此外，通過對外證券投資管制的放松，可以擴大境內(nèi)居民海外資產(chǎn)配置的范圍，增加優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)供給，擴寬居民投資渠道，從而充分實現(xiàn)“兩個市場”的積極作用。

參考文獻：

[1]GRILLI V，MILESI-FERRETTI G M. Economic effects and structural determinants of capital controls[R]. IMF Staff Papers，1995，42（3）：517-551.

[2]QUINN D. The correlates of change in international financial regulation[J].American Political Science Review，1997，91（3）：531-551.

[3]KLEIN M，OLIVEI G. Capital account liberalization，financial depth and economic growth[J].Journal of International Money and finance，2008，27（6）：861-875.

[4]FELDSTEIN M，HORIOKA C. Domestic saving and international capital flows[J].Economic Journal，1980，90（358）：314-329.

[5]OBSTFELD M. Capital mobility in the world economy：theory and measurement[J].Carnegie-Rochester Conference Series on Pulbic Policy，1986，24：55-103.

[6]KRAAY A. In search of the macroeconomic effect of capital account liberalization[R].Washington：The World Bank，1998.

[7]LANE P R，MILESI-FERRETTI G. The external wealth of nations mark II：revised and extended estimates of foreign assets and liabilities，1970-2004[J].Journal of International Economics，2007，73（2）：223-250.

[8]金犖.中國資本管制強度研究[J].金融研究，2004（12）：9-23.

[9]LUO JUAN，TANG WENJIN. Capital openness and financial crises：a financial contagion model with multiple equilibria[J]. Journal of Economic Policy Reform，2007，10（4）：283-296.

[10]婁伶俐，錢銘.資本賬戶開放測度方法：比較與綜合[J].國際金融研究，2011（8）：41-49.

[11]李軒，潘英麗.1994—2010年中國資本賬戶開放度約束型測量改進[J].西安交通大學學報：社會科學版，2013（3）：28-34.

[12]FERN？魣NDEZ A，KLEIN M W，REBUCCI A，et al. Capital control measures：a new dataset[J].Social Science Electronic Publishing，2015，15（80）.

責任編輯：曹華青

Study on the Measurement of China′s Capital Account and Restricted Items Openness

Zhang Chunbao1，Shi Weihua2

（1.School of International Trade and Economic，University of International Business and Economics，Beijing 100029，China；

2.College of Business，University of Southern Mississippi，State of Mississippi 39503，US）

Abstract： Capital Account Openness is the new power for China to accelerate economic transformation and stimulate the economic growth. Based on de jure and de facto perspectives，this paper measures the openness of China's capital account and the major restricted items separately from 1999 to 2013 by the modified methods. The results indicate that，in recent years，China's capital account has shown a trend towards opening gradually in general and stayed in a level of higher than medium at present，and the de jure deregulation leads to the de facto openness effectively. The restrictions of capital inflow and outflow mainly remain the same step to loosen. Besides，the level of openness in the fields of direct investment and other investment is comparatively much higher，the restrictions on real estate transactions in the capital item have liberated remarkably，while control on personal capital movement have a smooth process of openness，it's still the strictest in the field of security investment，especially for the item of money market instruments，collective investment securities，derivatives and other instruments. Hence，the paper proposes to improve the efficiency and structure of direct investment，and raise the level of liberalization in the field of capital item and security investment，promote the reform through further openness and make full use of the positive effect of two kinds of market and resource.

Key words： Capital account openness；Restricted items openness；De Jure Measure；De Facto Measure