劉國棟　莫陽紫嫣　毛夢麾

（江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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幸福感與R&D——基于我國上市公司的實證研究

劉國棟莫陽紫嫣毛夢麾

（江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

【摘要】近年來隨著幸福經(jīng)濟學(xué)的興起，越來越多的人關(guān)注幸福感。將幸福感與公司治理聯(lián)系起來，拓寬了研究公司治理的視野。利用城市競爭力協(xié)會公布的幸福城市排行榜數(shù)據(jù)與我國A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，研究幸福感與公司治理某些行為的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了公司以及地方的其他特征下，地方幸福感與公司的R&D支出呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這個正相關(guān)關(guān)系可能是由管理者樂觀和目光長遠等正向情感引起的。公司年齡也是差別之一，在控制地方幸福感等變量下，上市時間長的公司R&D支出更多，這可能是因為，在年齡大的公司，受地方文化的影響更深，從而對地方情緒的反應(yīng)更強。

【關(guān)鍵詞】幸福感R&D支出公司治理

一、引言

傳統(tǒng)的金融理論一直假設(shè)經(jīng)濟人是理性的并且做出無偏的決定以使自身利益最大化，并且這個決定的做出是獨立于非經(jīng)濟因素(例如情緒、情感等)。但現(xiàn)實生活中有大量的事例顯示，情緒和情感確實能夠影響經(jīng)濟行為[1-3]。在公司金融方面，Graham et al研究結(jié)果表明，公司高管的某些偏見和特征會影響公司的決策[4]。雖然，近些年幸福經(jīng)濟學(xué)越來越熱，但是對管理層這一角色的主觀幸福感的研究還是比較少的。眾所周知，一個人做決定是會受到情緒以及情感因素所影響的。因此，公司決策者的情緒狀態(tài)會影響公司的政策制定。

幸福感以及更細致的主觀幸福感概念，最近越來越受到大家的關(guān)注，并且幸福經(jīng)濟學(xué)也成為一個新興的研究領(lǐng)域。前人的研究主要關(guān)注點是幸福的決定因素以及幸福的外部效應(yīng)，并且這些研究結(jié)果在微觀層面以及國家等宏觀層面都是顯著一致的。有研究結(jié)果顯示，幸福感高的人更健康并且生產(chǎn)率更高[5-6]。其他研究結(jié)果也表明幸福的人更樂觀。Kaplanski et al的文章顯示，幸福的人期望收益率更高[7]。鑒于此，本文借鑒前人對幸福經(jīng)濟學(xué)的研究成果來解釋公司的某些行為，以便制定公司政策。

中國城市競爭力協(xié)會根據(jù)城市市民對所在城市的認同感、歸屬感、安定感、滿足感，以及外界人群的向往度、贊譽度等指標，已經(jīng)連續(xù)多年(可查詢到的為2011～2015年)評選并公布中國城市幸福排行榜。這些幸福感高的城市特征是：市民普遍感到城市宜居宜業(yè)，地域文化獨特，空間舒適魅力，生活品質(zhì)良好，生態(tài)環(huán)境優(yōu)化，社會文明安全，社會福利及保障水平較高?；谠摂?shù)據(jù)以及上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，本文試圖研究上市公司行為與所在地幸福感之間的關(guān)系。

本文主要研究了上市公司R&D支出與公司所在地幸福感之間的關(guān)系。在金融界，已經(jīng)有人從公司所在地的環(huán)境出發(fā)來研究公司行為。位置以及距離作為信貸額度、信息和控制成本、危機傳遞、公司活動的傳播等的代理變量，偶爾會采取一些非經(jīng)濟的地方特征作為代理變量，如文化和宗教等。本文從公司行為角度出發(fā)，研究地方文化——地方幸福感與上市公司R&D支出的關(guān)系。

二、文獻回顧

行為金融旨在加深我們對金融市場和公司行為的理解，并且對金融領(lǐng)域的經(jīng)濟人這一傳統(tǒng)假設(shè)推翻。所謂的經(jīng)濟人是指理性的并且做出無偏的決定以使自身利益最大化的個體，并且這個決定的做出是獨立于非經(jīng)濟因素(例如情緒、情感等)。大量的事例表明，情緒和情感確實能影響經(jīng)濟行為。許多人認為，決策的制定和情緒之間存在聯(lián)系，情緒能夠影響人們對問題解決的能力及對風(fēng)險的容忍程度。

Kuhnen和Knutson研究發(fā)現(xiàn)，積極的情緒使得人們更能忍受風(fēng)險，并且對自己評估投資機會的能力更自信，反之亦然。相似的還有，Grable和Roszkowski研究發(fā)現(xiàn)，當人們在做問卷調(diào)查時，如果處于快樂的情緒狀態(tài)，那么他的金融風(fēng)險承受能力越大[8]。Puri和Robinson關(guān)注樂觀主義，他的文章表示樂觀能夠影響人們各種日常生活選擇，比如樂觀的人股市投資越多、儲蓄越多。葉德珠等對幸福滿意度和家庭金融資產(chǎn)配置的關(guān)系進行實證研究，卻發(fā)現(xiàn)家庭持有的風(fēng)險資產(chǎn)與幸福滿意度呈顯著負相關(guān)，與股票參與度也呈顯著的負相關(guān)關(guān)系[9]。

在公司金融的設(shè)定下，研究表明管理層的特征、偏見和樂觀能夠影響公司效益。有研究表明樂觀的管理層使用更高的債務(wù)水平。Graham et al使用心理計量問卷調(diào)查得到的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，美籍CEO較非美籍CEO對公司金融政策的結(jié)果影響更大。在很多文章當中，比如Malmendier，Tate和Yan研究了CEO的過度自信及其對公司各種政策的影響[10]。過度自信、宗教、政治立場、企業(yè)家地位、年齡以及管理層是否有軍人背景這些因素均在文章中被研究過[11-13]。盡管幸福經(jīng)濟學(xué)越來越熱門，但是管理者的幸福感對其管理公司是否有影響至今還未被研究過。

一個人的偏好或做出某個決定，會受到參照組行為的影響，即傾向于本土化。由于居民和公司會受到他們所處的環(huán)境的影響，因此地方文化成為一個值得思考的角度。葉德珠等基于省級面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，幸福滿意度與保險、儲蓄等保守型投資呈顯著正相關(guān)[14]。Kedia和Rajgopal研究發(fā)現(xiàn)，公司與隔壁公司的社會交際會影響該公司的股票期權(quán)[15]。Gao，Ng和Wang在其他環(huán)境的設(shè)定下研究了同輩公司之間對公司實踐的影響[16]。

也有一些學(xué)者進一步研究國家層面上的地方文化對公司行為的影響。Chui，Lloyd，和Kwok研究了22個國家的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示越保守的國家，國家文化對資本結(jié)構(gòu)的影響更大，具體為低負債率[17]。Breuer，Rieger，和Soypak[18]發(fā)現(xiàn)文化特性影響股利政策，Eun，Wang，和Xiao[19]研究結(jié)果則表明文化也會影響股票價格的聯(lián)動性。

本文主要是關(guān)注主觀幸福感——當?shù)氐钠骄腋８?，探究地方幸福是否對公司行為有影響，尤其是公司投資方面的影響。因為情緒狀態(tài)會影響財務(wù)決策的制定，因此決策制定者的主觀幸福感可能會影響公司的投資政策。Ifcher和Zarghamee的研究顯示，積極的情緒使得人們降低對貨幣的時間偏好，并且使人們更愿意思考未來。這些研究發(fā)現(xiàn)與Benabou和Tirole[20]的理論研究一致，即內(nèi)在激勵是樂觀與生產(chǎn)力直接的傳導(dǎo)途徑。Oswald，Proto和Sgroi[21]通過電影剪輯來影響個人的幸福感，實驗研究顯示，幸福感提高的實驗組相比于幸福感不變的非實驗組，生產(chǎn)率提高了12％左右；另一方面，由喪親或者生病帶來的消極情緒會使得被觀測家庭的生產(chǎn)率降低。在近期的一篇文章當中，Kaplanski et al研究發(fā)現(xiàn)，情緒能夠影響人們對風(fēng)險和收益的期望值:幸福感高的人期望更高的收益。因此，越樂觀，主觀幸福感越高，進而使得公司研發(fā)支出越多。

需要注意的是，個人的幸福感會受到一些規(guī)范的因素影響，如收入、婚姻狀況、身體狀況、年齡以及性別。這些因素會影響到地方的經(jīng)濟環(huán)境，同時也會影響到地方公司的行為。然而地方幸福感并不是唯一的一個決定地方經(jīng)濟環(huán)境的因素，它同時也是地方文化的一部分。有學(xué)者研究了地方文化對當?shù)亟?jīng)濟影響的內(nèi)生性問題，Dougal, Parsons 和Titman[22]的文章中，稱這種地方內(nèi)生影響為“城市活力”。

考慮到樂觀和長遠考慮之間的正向關(guān)系，我們假設(shè)位于幸福度高的地方的公司，更傾向于高投資，尤其是R&D支出。R&D支出是投資決定的一個類型，但又不同于其他像資本支出等長期投資。R&D支出是直接影響一項新技術(shù)或者產(chǎn)出，具有明顯的無形成分，并且R&D項目在未來的持續(xù)期是否成功充滿了不確定性。因此，相比資本支出這類有形支出，R&D的投資決定更容易受到管理層的情緒與幸福感的影響。正如Giat, Hackman，和Subramanian[23]的研究成果表明，管理層的樂觀主義能夠顯著的高估R&D項目的價值。

國內(nèi)研究企業(yè)R&D支出的相關(guān)文獻有很多。從公司外部角度出發(fā)，肖虹和曲曉輝基于投資者與上市公司的行為互動視角出發(fā)，實證結(jié)果顯示，在我國A股上市公司中，上市民營公司的R&D投資支出有迎合投資者的現(xiàn)象[24]。李丹蒙和夏立軍從制度環(huán)境角度出發(fā)，研究了2002～2004年我國上市制造業(yè)公司，表明市場化進程有利于非國有控股公司R&D支出，對國有控股沒有影響[25]。張杰等從企業(yè)的融資渠道、融資約束角度研究企業(yè)的R&D支出，發(fā)現(xiàn)融資約束對我國的民營企業(yè)的R&D支出有顯著的抑制效應(yīng)，而對國有企業(yè)卻沒有抑制效應(yīng)[26]。也有學(xué)者從要素市場出發(fā)研究其與公司R&D支出的關(guān)系，張杰等實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地區(qū)要素市場扭曲程度越大，該地區(qū)的企業(yè)R&D支出的抑制效應(yīng)越明顯[27]。很多學(xué)者從公司內(nèi)部角度出發(fā)進行相關(guān)研究，周建等從資源依賴這一角度出發(fā)，研究了董事會資本與企業(yè)R&D支出的關(guān)系，研究結(jié)果顯示:董事會成員的職業(yè)背景、受教育程度、政治資源、成員間的聯(lián)系以及董事會團隊的異質(zhì)性均與企業(yè)的R&D支出呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這為我國的董事會的建設(shè)方向提供了理論指導(dǎo)[28]。徐寧從公司激勵角度出發(fā)，實證研究了2007～2010年中國上市的高科技公司，結(jié)果顯示在我國上市的高科技公司當中，施行了股權(quán)激勵的公司的R&D支出顯著高于未施行的公司，并且進一步研究發(fā)現(xiàn)，公司高管股權(quán)激勵的力度與企業(yè)R&D支出之間是呈現(xiàn)一個倒U的關(guān)系，也就是股權(quán)激勵的邊際效益遞減[29]。文芳從內(nèi)部的股權(quán)集中度以及股權(quán)性質(zhì)角度出發(fā)，實證檢驗了我國上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)對公司R&D支出的關(guān)系，結(jié)果顯示第一大股東的持股比例與公司的R&D支出強度呈現(xiàn)“N”型關(guān)系，并且民營控股相比較國有控股對上市公司的研發(fā)強度激勵效應(yīng)更強[30]。任海云對我國制造業(yè)上市公司進行研究，得到了相似的結(jié)論，股權(quán)集中促進R&D支出，并且國有控股抑制企業(yè)的R&D支出[31]。羅婷等從公司價值角度，研究上市公司R&D支出的效果，發(fā)現(xiàn)R&D支出整體上與未來年的公司年利潤成正相關(guān)關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，R&D支出與公司同期的股票價格變動沒有相關(guān)關(guān)系，而與第二年年度的公司股票價格有顯著的正相關(guān)關(guān)系。這有利于投資者更好的理解公司R&D支出，從而做出正確的投資決定[32]。蘇文兵等從公司內(nèi)部因素出發(fā)，探究哪些因素會影響上市公司的R&D支出，研究結(jié)果顯示，上市公司經(jīng)理的自主權(quán)越大，企業(yè)R&D強度越大，進一步的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)R&D強度與高管薪酬不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模為倒U型關(guān)系，與總經(jīng)理持股數(shù)、控股股東性質(zhì)、資產(chǎn)負債率均為顯著的正相關(guān)關(guān)系[33]。

基于上述的文獻回顧，本文提出以下3個研究假設(shè)。

假設(shè)1：地方幸福感與公司的R&D支出呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：民營控制相比政府控制的企業(yè)R&D支出更容易受到幸福感的影響。

假設(shè)3：控制其他變量，上市時間短的公司相比于上市時間長的公司，R&D支出更少。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

由于幸福感排名數(shù)據(jù)截止目前只完整的公布了2011～2014年，因此本文研究時間為2011年至2014年，選取所有在滬深兩市上市的A股公司作為研究樣本。根據(jù)研究設(shè)計的需要，本文對初始樣本數(shù)據(jù)進行如下的篩選:首先，由于財務(wù)報表的不一致，剔除金融類上市公司；剔除無實際控制人數(shù)據(jù)的上市公司；剔除ST、ST等被特殊處理過上市公司和缺失重要控制變量數(shù)據(jù)的樣本公司；未公布R&D支出的，我們將該樣本R&D取為0；本文研究公司性質(zhì)對企業(yè)R&D的影響，因此將實際控制人為自然人的上市公司定義為民營上市公司，其他被中央政府和地方政府等控制的公司統(tǒng)一歸為政府控制的上市公司，并且剔除實際控制人為其他類型的上市公司；為了控制離群值對回歸的影響，對所有的連續(xù)變量進行1％和99％的Winsorize處理，最終剩下2415家上市公司8744個樣本觀測值。本文處理數(shù)據(jù)所使用的軟件為Excel、Stata12.0。

2.數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)有企業(yè)R&D支出、上市公司其他財務(wù)數(shù)據(jù)。由于2009年證監(jiān)會規(guī)定，上市公司應(yīng)當披露公司研發(fā)數(shù)據(jù)，因此本文所有數(shù)據(jù)均可從上市公司財務(wù)報表中獲取。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。城市幸福感排名數(shù)據(jù)來源中國城市競爭力研究會目前公布的2011～2014年中國最具幸福感城市排行榜①該榜單為幸福感排名前30的城市。。

3.模型與變量

（1）模型設(shè)定

本文研究上市公司所在地幸福感與公司R&D支出的關(guān)系，因此設(shè)立如下的實證模型:

（2）變量定義

參考大多數(shù)國內(nèi)文獻，如頡茂華等[34]、袁東任和汪煒[35]的文章，因變量上市公司研發(fā)支出定義為研發(fā)強度：R&D=研發(fā)費用/總資產(chǎn)，這樣以總資產(chǎn)為基數(shù)，單位化研發(fā)支出，有利于更好的在不同公司間進行橫向比較。關(guān)鍵解釋變量幸福感(Happiness)設(shè)定為一個虛擬變量，若上市公司辦公地址所在城市進入當年公布的城市幸福感榜單，則該年的關(guān)鍵自變量幸福感就取值為1，否則取0。為了研究企業(yè)性質(zhì)的不同是否會有不同的效果，將企業(yè)性質(zhì)(Gov)設(shè)定為虛擬變量，若企業(yè)的實際控制人為非政府組織的自然人，則取0，其他為政府實際控制的取1。上市公司年齡(Age)定義為已經(jīng)上市的時間長度，單位為年。高管薪酬(AeSala)定義為上市公司高管薪酬的對數(shù)值。用上市公司前五大股東持股比例和來衡量上市公司股權(quán)集中度(HHI)。凈資產(chǎn)收益率(Roe)，取值為上市公司凈利潤與凈資產(chǎn)的百分比?，F(xiàn)金流量(Cash)=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入。上市公司杠桿(Lev)，取值為資產(chǎn)負債率。上市公司規(guī)模(Size)，取值為上市公司總資產(chǎn)對數(shù)。托賓Q，取值為上市公司總市值除以總資產(chǎn)。表1總結(jié)了各變量的定義。

表1　回歸變量定義Tab.1　Definitions of the variables

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2　主要變量描述性統(tǒng)計Tab.2　The main variables of descriptive statistics

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。因變量R&D支出強度的均值、中位數(shù)分別為0.0152、0.0118，這表示樣本公司的R&D支出占總資產(chǎn)比例為1.52％、1.18％；最小值為0，表示該樣本公司該年未有研發(fā)費用支出；最大值為0.0819，標準差為0.0167。上市公司年齡的均值為9.0371年，最小的只0.2247年，而最大的為21.6192，兩者相差較多。上市公司股權(quán)集中度的情況相差也明顯，前五大股東持股比例和在樣本數(shù)據(jù)中均值為54.40％，最小的為18.63％，最大的有88.88％，從該數(shù)據(jù)可以看出，我國上市公司的股權(quán)集中現(xiàn)象普遍存在。其他控制變量的描述性統(tǒng)計量在表2中詳細列示。

表3　主要變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣Tab.3　The correlation coefficient matrix between the variables

（二）相關(guān)系數(shù)矩陣

本文所涉及的變量較多，為了防止變量之間存在多重共線性而造成回歸結(jié)果偏誤，因此有必要進行相關(guān)性分析。從表3展示的各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)可知，本文所涉及的主要變量之間不存在明顯的多重共線性問題，因此可以進行多元回歸分析。

（三）回歸結(jié)果分析

由于樣本數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)，首先本文進行了豪斯曼檢驗，以判斷使用固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)。結(jié)果顯示，R&D支出強度應(yīng)使用固定效應(yīng)模型。限于篇幅，豪斯曼結(jié)果省略。

根據(jù)上述的豪斯曼檢驗結(jié)果，我們采用固定效應(yīng)模型進行一系列回歸，結(jié)果如表3所示。在全樣本下，控制其他變量情況下，上市公司辦公地址所在地的幸福感，與R&D支出強度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；高管收入、凈資產(chǎn)收益率、以及上市公司的托賓Q均與上市公司R&D支出強度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而上市公司杠桿以及公司規(guī)模卻與公司R&D支出強度為負相關(guān)關(guān)系。依據(jù)表3的回歸結(jié)果，前文的假設(shè)1成立。

此外我們也將上市公司按企業(yè)的實際控制人分為民營控制和政府控制，分別對模型進行回歸，回歸結(jié)果也在表3當中。結(jié)果表明，在控制其他變量的情況下，幸福感正向影響公司的R&D支出強度只在民營控制的上市公司存在，在政府控制的上市公司不存在這個效應(yīng)，這個結(jié)果表明前文中的假設(shè)2成立。在表4當中，本文還發(fā)現(xiàn)公司杠桿會抑制民營上市公司的R&D支出，在政府控制下的公司不存在這個效應(yīng)。

表4　R&D與幸福感Tab.4　R&D and happiness

為了檢驗假設(shè)3的正確性。本文以樣本數(shù)據(jù)中的上市公司的上市年齡中值劃分為兩個等分組，Age小于7.626的上市公司和Age大于7.626的上市公司。按這個定義分組，對模型進行回歸，結(jié)果如表4所示。表4的回歸結(jié)果表明假設(shè)3成立。在控制其他變量的情況下，上市時間長的上市公司相比上市時間短的上市公司，公司R&D支出強度與地方幸福感為顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文還發(fā)現(xiàn)上市公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流占公司營業(yè)收入的比值，在Age小于中值的上市公司中會抑制公司的R&D支出，而在另一組，卻沒有這個效應(yīng)。

表5　基于年齡分組的實證結(jié)果Tab.5　The empirical results based on age group

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文將地方幸福感數(shù)據(jù)進行一個新的整理進行穩(wěn)健性檢驗。將進入該幸福城市排行榜前10名的設(shè)為3；第11～20名的設(shè)為2；第21～30名的設(shè)為1；未進入榜單的設(shè)為0。按這個方法與樣本數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果依然顯示，在控制其他變量下，地方幸福感與上市公司R&D支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與討論

本文從幸福感角度出發(fā)，研究了地方幸福感與公司研發(fā)支出的關(guān)系。幸福經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)研究結(jié)果已經(jīng)表明，不論是國家層面還是居民個人層面，幸福對經(jīng)濟有著顯著的作用，并且是起著正的外部性作用。幸福感越高的人，往往身體也越健康，生產(chǎn)效率也越高。本文使用中國城市競爭力研究會每年公布的中國最具城市幸福感排行榜作為地方幸福感的度量依據(jù)，以及中國A股的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，在公司層面研究上市公司所在地的幸福感是否會影響上市公司的R&D支出。根據(jù)本文模型的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量的情況下，兩者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是幸福感越高，公司的R&D支出越多。

此外，本文還研究了上市公司的性質(zhì)和公司年齡是否會對結(jié)果有影響。為此本文對樣本數(shù)據(jù)進行了相關(guān)的分組，分別進行了實證。在上市公司按實際控制人性質(zhì)分組的情況下，進行實證，發(fā)現(xiàn)在控制其他變量的情況下幸福感正向影響上市公司的R&D支出強度只在民營控制的上市公司存在，在政府控制的上市公司不存在這個效應(yīng)；而在另一個按上市時長分組的實證中，發(fā)現(xiàn)上市時間短于樣本中值的樣本組內(nèi)，幸福感并不會影響上市公司的R&D支出，而在上市時間超過中值的樣本組內(nèi)，相比上市時間短的上市公司，公司R&D支出與幸福感呈顯著呈正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)明顯比前組回歸的結(jié)果的大。

關(guān)于幸福，現(xiàn)有的文獻大都集中在對幸福的定義以及研究是什么決定幸福等相關(guān)研究，而對幸福所帶來效應(yīng)研究較少。本文研究了地方幸福感對上市公司R&D支出的影響，結(jié)果顯示公司所在地的幸福感高，公司的R&D支出越多。這對以后研究公司行為增加了一個需要考慮角度。

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【中圖分類號】F832.5