張佳竹

越秀地產(chǎn)正在為激進(jìn)的擴(kuò)張步伐埋單。其2015年業(yè)績報告顯示，集團(tuán)核心凈利潤、毛利率雙雙下滑、銷售均價同比下跌，盈利空間萎縮。

5年前，起家于廣州的越秀地產(chǎn)開始向全國擴(kuò)張，一路跑馬圈地，豪擲千金，拿下的土地中不乏當(dāng)?shù)禺?dāng)年的地王。然而，一些進(jìn)入的城市房地產(chǎn)市場行情急轉(zhuǎn)直下，加之國際匯率和利率環(huán)境的外部影響，越秀地產(chǎn)不計(jì)成本地?cái)U(kuò)張風(fēng)險終于在去年徹底暴露。

“地產(chǎn)+基金”一路護(hù)航

熟悉越秀地產(chǎn)的人都知道，這家公司十分擅長利用金融工具和財(cái)務(wù)杠桿，曾以58.17億元，撬動了7塊總地價款為201.24億元的土地，憑此壯舉聞名業(yè)內(nèi)。

在越秀地產(chǎn)的圈地運(yùn)動中，有一個名字始終與其緊密聯(lián)系在一起，那就是廣州國資基金。

2013年6月，廣州越秀金融控股集團(tuán)有限公司在廣州市國資委系統(tǒng)內(nèi)部發(fā)起了廣州國資產(chǎn)業(yè)股權(quán)發(fā)展基金（以下簡稱廣州國資基金）。該基金設(shè)立以來，已經(jīng)和越秀地產(chǎn)進(jìn)行了5個項(xiàng)目的股權(quán)合作，合作規(guī)模約150億元，曾一度是越秀地產(chǎn)在土地拓展方面最有力的臂助?？硕鸱治鰩熤煲圾Q分析稱，越秀地產(chǎn)與投資基金的合作開發(fā)模式主要分兩個階段。項(xiàng)目初期，越秀投資占比較小，約為5%-20%，而基金占大頭（大約為80%-95%）；在一年到一年半以后，越秀可以選擇是否回購，回購額度有上限，基金回報設(shè)定為每年11%-12%。

“這種創(chuàng)新的輕資產(chǎn)合作模式通過資源整合和優(yōu)勢互補(bǔ)，大大提高了財(cái)務(wù)靈活性，使得越秀地產(chǎn)在保持較低負(fù)債率的同時，加快實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)?！敝煲圾Q認(rèn)為，正是由于與國資基金合作，因此即使越秀地產(chǎn)2013年激進(jìn)拿地，但資產(chǎn)負(fù)債率卻上升了不到7個百分點(diǎn)，負(fù)債水平依然保持在行業(yè)里的較低水平。

公開資料顯示，2013年越秀在拿下武漢地王項(xiàng)目時，總價超過90億元，然而越秀地產(chǎn)為此付出的代價還不到8億元，權(quán)益占比只有8%；與越秀國資基金拿下廣州地王時，其總價也超過了43億元，但越秀地產(chǎn)權(quán)益占比只有10%，付出的代價也僅為4億元左右，照樣獲得了地王的開發(fā)權(quán)益。

在2013年超過200億元的拿地金額里，實(shí)際由越秀地產(chǎn)來支付的土地款還不到60億元。越秀地產(chǎn)就是借助國資基金的資金，在全國的土地市場上“揮金如土”。

這種量身打造的合作模式被認(rèn)為是越秀地產(chǎn)的獨(dú)門武器，在保持財(cái)務(wù)健康的前提下，快速擴(kuò)大了公司銷售規(guī)模，加快了項(xiàng)目資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。

越來越僵

隨著時間推移，這種模式潛伏的短板也開始凸顯。一位業(yè)內(nèi)分析人士透露，有投資者提出11%-12%的年息已經(jīng)接近一般信托的融資成本，與越秀地產(chǎn)平均5%左右的融資成本相比優(yōu)勢并不明顯。

“如果加上發(fā)行費(fèi)，其融資成本達(dá)到13%，相當(dāng)于變相的債務(wù)。一旦違約，成本也會大幅度增長。越秀地產(chǎn)采用回購這種方式，風(fēng)險其實(shí)沒有轉(zhuǎn)嫁出去，風(fēng)險還在越秀集團(tuán)或者越秀地產(chǎn)，這是為了融資和囤地一種無奈的辦法。如果土地升值超過13%，這樣做是劃算的，如果土地沒有升值13%甚至下跌，將承受更大的風(fēng)險?！眳f(xié)縱國際集團(tuán)創(chuàng)始合伙人黃立沖表示。

而且，由于實(shí)踐時間短，在選擇哪一類項(xiàng)目用于合作方面，越秀地產(chǎn)也還在探索階段。

比如在2013年9月，越秀地產(chǎn)在武漢90億元的精武路地王，由于廣州國資基金占92%的股權(quán)比例，越秀地產(chǎn)只支付了不到8億元的地價款。如果按照協(xié)議在2年內(nèi)回購股權(quán)，越秀地產(chǎn)需要支付80多億元對價，這一要求對其現(xiàn)金流是一個不小的考驗(yàn)。因此，去年9月，越秀地產(chǎn)“爽約”武漢精武地王的股權(quán)回購，截至目前都還未決定以何種方式進(jìn)行回購。

“房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控及市場逐漸轉(zhuǎn)向的預(yù)期下，出于風(fēng)險控制考慮，預(yù)計(jì)國資基金投放于地產(chǎn)項(xiàng)目規(guī)模將逐漸減少?！?014年12月，越秀產(chǎn)業(yè)投資基金在資產(chǎn)評估報告中指出，基金投放將審慎進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，未來不再考慮將基金投向主動要求投資的房地產(chǎn)企業(yè)。

這對越秀地產(chǎn)而言顯然是個不小的“打擊”。彼時，越秀地產(chǎn)正處于快速擴(kuò)張時期。越秀地產(chǎn)董事長張招興多次公開表示，公司希望可以抓住在2014下半年或2015年年初可能出現(xiàn)的市場機(jī)遇，通過在境內(nèi)外買地或并購補(bǔ)充土地儲備及擴(kuò)展規(guī)模。

顯然，如果能同以往一樣“國資基金出大頭”，擴(kuò)充土地儲備并不在話下，但問題就在于國資基金“不玩了”。

2014年越秀地產(chǎn)全年僅拿地兩塊。當(dāng)年11月以64.50億元摘得廣州市年度總價“地王”時，國資基金便沒有參與。

“廣州國資基金的介入令越秀地產(chǎn)在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模，但較高的融資成本、繁復(fù)的關(guān)聯(lián)交易程序等問題也令越秀地產(chǎn)重新審視這一合作模式的可持續(xù)性，轉(zhuǎn)而尋找其他替代角色?！眳f(xié)縱國際集團(tuán)創(chuàng)始合伙人黃立沖分析稱，越秀地產(chǎn)顯然也意識到問題所在，在廣州國資基金退出舞臺后，越秀地產(chǎn)希望它的角色由其他同行來扮演。

在越秀地產(chǎn)看來，引入廣州國資基金需要支付融資成本，引入其他開發(fā)商則需要共享利潤，雖然代價不同，但都有利于公司在激烈市場競爭中擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。

警報拉響

公開資料顯示，越秀地產(chǎn)是從廣州起家的房地產(chǎn)企業(yè)之一，主要股東為廣州越秀集團(tuán)有限公司（持股49.6%），是隸屬廣州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會管理的國有企業(yè)。此前主要業(yè)務(wù)集中在廣州地區(qū)，目前已擴(kuò)展至珠三角、長三角、環(huán)渤海和中部地區(qū)。截至2015年12月31日，擁有在建及未開發(fā)物業(yè)的總建筑面積約1369萬平方米。

“越秀地產(chǎn)和綠地、中海都是有地方政府背景的國企。但是越秀擴(kuò)張晚了10年。沒有形成一個可以復(fù)制的產(chǎn)品模式，寫字樓、地標(biāo)性建筑、住宅、商場什么都做。”蘭德咨詢總裁宋延慶評價越秀地產(chǎn)時如是說，盡管越秀地產(chǎn)在廣州有優(yōu)勢，但是一旦向全國擴(kuò)張時，就容易遇到問題。

2013—2015年，該集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率分別為12.43%、9.28%和3.45%，銷售毛利率分別為28.89%、26.35%和21.07%，銷售凈利率分別為20.45%、16.66%和5.22%。三個衡量公司盈利能力的指標(biāo)均在過去三個財(cái)年逐年下降，2015年尤為顯著。

在該集團(tuán)今年2月29日舉行的業(yè)績說明會上，相關(guān)負(fù)責(zé)人將利潤下降的原因歸結(jié)于三點(diǎn)：一是部分已進(jìn)入城市的市場行情不好，導(dǎo)致毛利下降；二是商業(yè)物業(yè)貶值導(dǎo)致物業(yè)估值下降；三是匯兌貶值。

數(shù)據(jù)顯示，2015年該集團(tuán)營收主要來源于入賬物業(yè)收入，為人民幣213.6億元，同比上升43.5%；但同期銷售成本高達(dá)人民幣174.57億元，同比多出約51%。

成本漲幅高于收入漲幅，部分原因是受到結(jié)算物業(yè)均價下降所致——該集團(tuán)2015年入賬物業(yè)均價為每平方米人民幣10700元，同比2014年的每平方米12600元大幅下降。

越秀地產(chǎn)擴(kuò)張導(dǎo)致的盈利受挫或許只是剛剛開始。

因該集團(tuán)在截至2015年末的未入賬物業(yè)高達(dá)226.1億元，均價僅為10800元/平方米，而上年實(shí)現(xiàn)的248.5億合同銷售額的成交均價為10900元/平方米，同比下降6.8%。

這些未入賬物業(yè)將是構(gòu)成2016年財(cái)年?duì)I收的主要資源，如果越秀地產(chǎn)不能在成本控制上有所作為，以及未來有效提升銷售單價，那么公司盈利水平在短期內(nèi)可扭轉(zhuǎn)的空間并不多。

另一方面，匯兌損失也影響著越秀地產(chǎn)的盈利情況。

越秀地產(chǎn)披露的數(shù)據(jù)顯示， 2015年公司所有借款的利息支出（不包括補(bǔ)貼款項(xiàng)相關(guān)利息支出）約為人民幣18.60億元，同比上升21.3%。人民幣于2015年下半年持續(xù)貶值，為償還美元和港幣借款，全年產(chǎn)生凈匯兌虧損約為人民幣10.19億元，其中計(jì)入當(dāng)期損益的凈匯兌虧損為人民幣4.62億元，剩余5.57億元被資本化入未來損益中。

綜合來看，越秀地產(chǎn)去年利息支出及凈匯兌虧損導(dǎo)致的現(xiàn)金支出高達(dá)約人民幣28.80億元。

這筆財(cái)務(wù)損失也成為導(dǎo)致越秀地產(chǎn)同期凈利率僅為5.22的重要因素之一，而這一點(diǎn)或許將成為困擾擁有大量海外融資余額的開發(fā)商們的共同痛點(diǎn)。