陳　斯

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100022)

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中國房地產(chǎn)企業(yè)海外融資與宏觀風(fēng)險實證研究

陳斯

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100022)

摘要:近年來以房地產(chǎn)公司為代表的中國企業(yè)在海外發(fā)行美元債券和票據(jù)融資的頻率與額度屢創(chuàng)新高，引起了社會各界的廣泛關(guān)注，目前房地產(chǎn)市場的走弱已成為中國經(jīng)濟下行的重大壓力之一。從中、美兩國的宏觀經(jīng)濟視角建立基于利差、匯率和私人無擔保外債的VAR模型，用定量手段分析出中國企業(yè)集中發(fā)行美元債券融資現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于前些年人民幣兌美元的持續(xù)升值和較大的中美利差，并且揭示了這種融資模式在當前中美經(jīng)濟周期不同步的情況下潛在的貨幣錯配風(fēng)險。研究認為，中國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當加強對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的研判能力，并據(jù)此調(diào)整自身負債結(jié)構(gòu)以避免經(jīng)營績效的惡化，逐步降低杠桿率尤其是以美元計價的負債在企業(yè)負債中的比例。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)企業(yè)；海外融資；債券VAR模型

一、前言

近年來以房地產(chǎn)公司為代表的中國企業(yè)在海外發(fā)行美元債券和票據(jù)融資的頻率與額度屢創(chuàng)新高，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。據(jù)英國金融時報報道，這兩年的海外債券發(fā)行中幾乎有一半都來自中國民營房地產(chǎn)企業(yè)，諸如恒大地產(chǎn)和碧桂園等。例如，綠城中國發(fā)行了1筆年息8%的3億美元的六年期優(yōu)先票據(jù)、恒大地產(chǎn)發(fā)行五年期10億美元的優(yōu)先票據(jù)，年利率為8.75%，中海地產(chǎn)則發(fā)行了一筆總額高達15億美元的債券，共獲得131億美元的超額認購，也刷新了內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)在美元債券市場上的最高發(fā)債額度。對此，學(xué)者們進行了深入研究，但目前幾乎都是從企業(yè)的微觀角度對融資形式和相關(guān)風(fēng)險進行案例分析，這種分析方法有諸多不足，一是作為企業(yè)外部人士，研究者很難獲得公司內(nèi)部全面系統(tǒng)的資料，因此相關(guān)的分析往往流于形式，意義不大；二是孤立地分析單個企業(yè)的行為，忽視了這種群集現(xiàn)象產(chǎn)生的宏觀環(huán)境以及醞釀的系統(tǒng)性風(fēng)險。鑒于此，本文以中國房地產(chǎn)企業(yè)海外債券融資為例試圖從一種宏觀視角分析這一問題。

二、中國房地產(chǎn)企業(yè)海外債券融資的動因分析

美國經(jīng)濟學(xué)家Ross提出的不對稱信息論較好地解釋企業(yè)融資順序，之后Talmon(1981)、Myers(1981)、Majluf(1981)又發(fā)展了該理論。他們認為，通過發(fā)行股票來融資會使投資者認為企業(yè)前景不佳，進而使得股價在新股發(fā)行時下跌，而債務(wù)融資又會使企業(yè)受到財務(wù)危機的威脅。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是:首先內(nèi)部融資，其次債權(quán)融資，再次股權(quán)融資。我們看到中國房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式極大地印證了該理論。以萬科地產(chǎn)為例的融資結(jié)構(gòu)圖頗具代表性(見圖1)。

圖1　房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)示意圖

目前中美兩國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境是導(dǎo)致中國企業(yè)大規(guī)模海外債權(quán)融資的主要因素。從內(nèi)因看，由于我國國內(nèi)政策調(diào)整，房地產(chǎn)企業(yè)從銀行取得貸款變得越來越困難。從外因看，2008年后為應(yīng)對金融危機美聯(lián)儲大幅降息，中美利差也由此前的負值轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，換言之，美國市場的持續(xù)低利率為發(fā)行美元債券提供了一個時間窗口，事實上不只是中國的企業(yè)，其他國家的企業(yè)也發(fā)行美元債券。就在中美利差擴大的時候，人民幣兌美元匯率也接連單邊升值。從人民幣兌美元名義匯率中間價變化來看(日度)，從2005年7月21日到2013年7月19日，人民幣對美元匯率從8.2765升值到6.1751(期間曾一度在2013年6月17日達到6.1598)，累積升值約25%。人民幣兌美元的大幅升值，使得這些可以在國內(nèi)取得人民幣收入的企業(yè)降低了付息的成本，也會促進它們發(fā)行美元債券。

然而從2015年8月11日人民幣中間價形成機制改革以來，人民兌美元逐漸開始貶值，其對房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)海外融資模式帶來的風(fēng)險不容忽視。

圖2顯示了我國私人無擔保外債存量和增長率，所謂私人無擔保外債是指沒有公共實體提供償還擔保的私人債務(wù)人的長期對外債務(wù)，近似等于所有中國私人部門的外債?？梢园l(fā)現(xiàn)中國的私人無擔保外債在1997年前因政策原因一直保持較低水平，政策放開后開始快速增長。

圖2　私人部門外債存量與增長率趨勢圖

圖3則顯示了1995—2012年的人民幣對美元名義匯率年度平均值，以及對數(shù)一階差，金融學(xué)上通常用它近似表示當年名義匯率的升貶值幅度?？梢钥闯鲎?005年我國匯改以來，對數(shù)收益率的波動幅度大幅擴大，從2005年開始直到2012年讀數(shù)一直為負數(shù)，顯示人民幣持續(xù)升值。

圖3　人民幣兌美元匯率與對數(shù)增長率趨勢圖

圖4　中美凈息差趨勢圖

圖4顯示了1995—2013年中國的貼現(xiàn)率年均值的走勢和美國有效聯(lián)邦基金利率年均值的走勢，以及二者的息差?？梢越普J為二者利差大致反映出了中美兩國在貨幣市場和債券市場整體利息差。如前所述，2008年后中美利息差由負轉(zhuǎn)正且一直維持。美國的低利率環(huán)境為美元債券的發(fā)行創(chuàng)造了條件。

三、基于VAR模型的實證分析

建立VAR模型，首先分別對私人無擔保外債年度增長率(Y)、人民幣兌美元對數(shù)收益率(X1)和息差(X2)進行單位根檢驗。檢驗結(jié)果如下:

表2　人民幣兌美元對數(shù)收益率ADF檢驗結(jié)果

表3　中美利息差A(yù)DF檢驗結(jié)果

在5%的顯著性水平下三個序列均拒絕原假設(shè)，可以認為不存在單位根，即三個序列均為平穩(wěn)時間序列。之后選取VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù):5個信息準則都比較傾向于2階滯后，故采用2階滯后建模。

表4　最優(yōu)滯后階數(shù)的選取

VAR模型回歸結(jié)果如下:

表5　VAR模型回歸系數(shù)

[0.85015][-1.18240][3.52520]X2(-2)17.830930.111875-0.39182(9.11091)(0.24833)(0.25090)[1.95710][0.45050][-1.56168]C0.322922-0.0055420.007818(0.14014)(0.00382)(0.00386)[2.30424][-1.45087][2.02586]

圖5顯示VAR模型中矩陣的所有特征根的模均小于1，即模型穩(wěn)定，下面嘗試進行脈沖響應(yīng)分析:

圖5　VAR模型穩(wěn)定性檢驗

圖6　脈沖響應(yīng)結(jié)果

在期初，給X1也就是人民幣兌美元對數(shù)收益率一個正向的1個標準差大小的沖擊(在直接標價法下正向沖擊意味著人民幣相對美元貶值)，可以發(fā)現(xiàn)在接下來的第二期Y迅速走低變?yōu)樨撝担诘谌谟盅杆俜磸棽⑸仙?，其影響到第四期基本消失。對?yīng)的經(jīng)濟學(xué)解釋是:當人民幣只在期初貶值時，下一期的私人無擔保外債存量增長率將為負值，即外債存量減少，而第三期增長率增加，意味著外債存量將再度回升。隨后期初匯率的影響則逐漸消失。

在期初，給X2也就是中美息差一個正向的1個標準差的沖擊(正向即中美息差在期初增大)，那么在接下來的兩期中Y逐漸增高，直到第5期影響基本消失。對應(yīng)的經(jīng)濟學(xué)解釋是:中美息差走高，將會在接下來的兩期中導(dǎo)致私人無擔保外債存量增長率大幅上升，外債存量自然也會增加。

四、結(jié)論與分析

事實上2014年之前，人民幣持續(xù)升值，中美利息差也一直比較大，這兩個因素從宏觀上導(dǎo)致了私人部門發(fā)行美元外債的增加。然而我國2015年811匯改以來人民幣兌美元不但日內(nèi)波動幅度增大，事實上日間波動幅度也大幅增加，更重要的是人民幣對美元的貶值幅度超出了市場預(yù)期。短短幾個月間就把前4年的升值幅度全部回吐(見圖7)。

圖7　人民幣兌美元匯率走勢

根據(jù)相關(guān)資料，這些房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債券多是十年期左右的，周期比較長。一旦在海外的美元收入不足以和這些美元負債匹配，加之人民幣貶值，在套期保值措施不到位的情況下(由于人民幣兌美元此前波動率較低，而且趨勢上只升不貶，導(dǎo)致中國企業(yè)并沒有養(yǎng)成良好的套保習(xí)慣，相反卻有了投機心態(tài))，財務(wù)費用必將大幅上升。

若只是如此尚可以發(fā)新債償還舊債，然而目前美國經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，美聯(lián)儲已經(jīng)在2015年12月進行了首次加息。此后，美元在利率和匯率上可能雙雙走強，那么再無發(fā)債的時間窗口了，也就是說延續(xù)了幾年的息差為正的時代可能接近尾聲了。那么伴隨著美元升值，高息差而產(chǎn)生的美元債券融資的命運可想而知了。

而且由于香港采取的是貨幣局匯率制度，當未來美聯(lián)儲加息的時候，香港必然也加息以穩(wěn)定港幣兌美元的匯率?；仡櫄v史，每當美聯(lián)儲加息達到高點的時候，幾乎也是香港樓市面臨調(diào)整的時候。那么未來香港房地產(chǎn)很可能面臨著下跌的風(fēng)險，內(nèi)地的地產(chǎn)企業(yè)難免會受拖累。

故此，表面上看來欣欣向榮的房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)行美元債券融資行為可能蘊含著潛在的宏觀風(fēng)險，而且這些風(fēng)險可能會在2016年隨著中美宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化而集中釋放。

五、對策建議

一是健全國內(nèi)債券市場，使具備實力的地產(chǎn)公司能夠從國內(nèi)債券市場上融資。二是完善信用評級制度體系，

建立健全償債保證機制。三是增強企業(yè)對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的研判能力，并據(jù)此調(diào)整自身融資結(jié)構(gòu)以避免經(jīng)營績效的惡化。在當前宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)逐步降低杠桿率，尤其是以美元計價的債券在企業(yè)負債中的比例。

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(責(zé)任編輯:郭麗春陳鴻鵬)

中圖分類號:F832.6

文獻標識碼:A

文章編號:2095-3283(2016)03-0042-04

[作者簡介]陳斯,男,漢族,碩士研究生,研究方向：開放宏觀經(jīng)濟建模。