朱雨良

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金融摩擦與經(jīng)濟波動問題研究

朱雨良

最近幾年金融摩擦對宏觀經(jīng)濟的影響已經(jīng)成為了國內(nèi)外研究的熱點與難點。新興市場國家的金融危機和2008年的金融危機一再表明，在宏觀經(jīng)濟波動當(dāng)中，金融摩擦是一個非常重要的因素。金融體系的外部沖擊會引起信息不對稱的程度不斷提高，導(dǎo)致金融摩擦加劇，從而降低金融體系的穩(wěn)定性，使得金融系統(tǒng)無法為良好的企業(yè)提供融資服務(wù)，最終造成經(jīng)濟衰退。目前我國的利率市場化改革正穩(wěn)步推進，企業(yè)部門的去杠桿化正持續(xù)展開，央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模已經(jīng)成為全球最大。在此情況下歸納總結(jié)國際學(xué)術(shù)界關(guān)于金融摩擦對宏觀經(jīng)濟影響的研究成果，就能 為我國制定財政和貨幣政策、宏觀審慎管理政策等宏觀金融政策提供一定的幫助，同時也為維護我國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長提供堅實的理論基礎(chǔ)。

一、經(jīng)濟波動和金融摩擦概念分析

在經(jīng)濟波動的金融因素中，危機主要有兩個方面。首先危機的特點是金融中介被顯著破壞。許多早期的有關(guān)金融摩擦的宏觀經(jīng)濟的文章都強調(diào)非金融借款人信貸市場的約束，把主要的金融機構(gòu)看作是一種遮蔽物，這種金融摩擦?xí)斫?jīng)濟中的周期波動。其次為了應(yīng)對危機，包括美國在內(nèi)的許多國家的貨幣當(dāng)局和財政當(dāng)局都采用了各種非常規(guī)的政策實施，其中還涉及在信貸市場中的一些形式的直接貸款。

金融摩擦即金融市場摩擦，是指金融資產(chǎn)在交易過程中存在的難度。金融市場能夠?qū)⒃鹃e置的資金從資金閑置者的手中轉(zhuǎn)移到資金需求者的手中。如果不存在金融摩擦，在價格不變的情況下，需要借款的企業(yè)和個人就可以借到任何數(shù)量的資金。清瀧信宏提供了一種在一般均衡模型中加入金融摩擦的研究方法，其主要存在兩種表現(xiàn)形式。 首先強調(diào)金融市場中資金的不完全可獲得性，也就是說借款人不可能獲得其想要借到的任意數(shù)量的資金。其次強調(diào)資金價格在借貸過程中的重要性，貸款利率反映的是企業(yè)向銀行借款的成本，存款利率反應(yīng)的是家庭把錢存入銀行所產(chǎn)生的收益。在這一資金的流動過程中，金融摩擦的存在導(dǎo)致貸款與存款利率不再相等，產(chǎn)生一個隨借貸者凈資產(chǎn)和時間變化而變化的利差。這一利差主要取決于三個方面，即商業(yè)銀行從事信貸業(yè)務(wù)的成本、銀行貸款存在的違約風(fēng)險、銀行之間不完全競爭導(dǎo)致的壟斷溢價。

二、金融摩擦影響經(jīng)濟波動的機制分析

目前所看到的文獻對金融摩擦對經(jīng)濟波動的影響主要有兩種理解，第一種強調(diào)金融市場中的資金的非完全可獲得性，這一類模型包括抵押獲得限制模型；第二種強調(diào)金融市場中由于各種金融摩擦而導(dǎo)致的價格變化對經(jīng)濟波動的影響，這一類模型主要包括金融加速器模型。

Bernake(1989)正式提出“金融加速器”概念，認為在信貸市場上，逆向外部沖擊導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)凈值下降從而導(dǎo)致“外部融資溢價”上升，而外部融資溢價的提高導(dǎo)致企業(yè)投資減少，企業(yè)投資減少反過來減少企業(yè)的資產(chǎn)凈值，從而進一步提高企業(yè)的外部融資溢價?！巴獠咳谫Y溢價”是指企業(yè)對外籌集資金的成本與內(nèi)部融資的機會成本之間的差。由于借貸雙方信息不對稱,從代理成本的角度看,外部融資溢價大于零。為了降低“外部融資溢價”,企業(yè)會想方設(shè)法改善借貸雙方的信息不對稱局面,通常會以企業(yè)的資產(chǎn)作抵押。如此而來,企業(yè)自身的資產(chǎn)凈值就會直接影響其對外融資成本:凈值越大，可供抵押的資產(chǎn)越多，越有利于緩解信息不對稱，從而就可以獲得較為便宜的貸款；將面臨較高的外部融資溢價。

因此結(jié)論可歸結(jié)為:企業(yè)資產(chǎn)凈值的變化通過影響企業(yè)外部融資溢價進而影響企業(yè)投資的循環(huán)，導(dǎo)致金融加速器的產(chǎn)生和經(jīng)濟波動的放大。此外文章還指出金融加速器具有以下兩個性質(zhì):一是經(jīng)濟衰退期的金融加速器效應(yīng)強于經(jīng)濟擴張時期，二是大企業(yè)的金融加速器效應(yīng)弱于中小企業(yè)。這是因為:經(jīng)濟下滑造成借款人企業(yè)凈值減少，外部融資困難，會進一步加速經(jīng)濟衰退；而經(jīng)濟繁榮時，由于企業(yè)盈利較多，成本較低的內(nèi)部融資會替代部分外部融資，從而減小了金融加速器的效應(yīng)。并且大型企業(yè)在信貸市場上擁有更多的資金來源，在經(jīng)濟衰退時有能力籌集資金來暫時維持原有的生產(chǎn)水平；而中小企業(yè)缺乏廣泛的融資渠道，所以在經(jīng)濟衰退期只能減少存貨，降低產(chǎn)量。Bernanke ( 1999)則進一步將金融加速器納入新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型，并基于美國數(shù)據(jù)進行模擬分析，研究結(jié)果表明信貸市場存在金融加速器效應(yīng)并放大宏觀經(jīng)濟波動，并且基于金融加速器的模擬結(jié)果能夠很好地解釋美國經(jīng)濟波動。

與此同時，Kiyotaki(1998)提出了另外一個模型即抵押獲得限制模型。該模型在信貸市場信息不對稱的假設(shè)下，從代理成本的角度推導(dǎo)了經(jīng)濟關(guān)系中金融加速器效應(yīng)的產(chǎn)生機理:假設(shè)信貸市場借貸雙方之間信息不對稱的問題通過任何方法都無法得到解決。因此，借款人必須向貸款人提供高于貸款數(shù)量的擔(dān)保品價值，才能獲得貸款。在這種情況下，借款人將受到貸款人在價格和數(shù)量兩方面的信貸配給，借款人提供的抵押品價值直接決定其獲得貸款的能力，其資產(chǎn)凈值的任何變換將會顯著影響其獲得外部資金的能力。當(dāng)逆向的經(jīng)濟沖擊造成借款人資產(chǎn)凈值的下降時，其獲得外部資金的能力將會下降。因此，投資、支出以及生產(chǎn)總水平也將下降。這種模型典型的引入了委托代理理論和合同理論，指出了信息不對稱導(dǎo)致獲得貸款限制，從而導(dǎo)致了產(chǎn)出下降，屬于微觀和宏觀結(jié)合的典范，具有一定的現(xiàn)實性，所以此模型應(yīng)用較為廣泛。

近年來，金融加速器效應(yīng)在宏觀經(jīng)濟的不同領(lǐng)域得到了廣泛的研究和應(yīng)用。比如：金融加速器與產(chǎn)出波動與增長之間的關(guān)系；金融加速器對資產(chǎn)價格波動的影響；金融加速器在關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)業(yè)集群中的漣漪效應(yīng)；開放經(jīng)濟不同匯率制度下的金融加速器效應(yīng)與政策研究；金融加速器和經(jīng)濟周期、商業(yè)周期的國際傳導(dǎo)之間的關(guān)系；在一般均衡的理論背景下納入企業(yè)、家庭、銀行機構(gòu)等微觀主體決策，考察金融加速器的具體傳導(dǎo)效應(yīng)等。

三、對中國的政策啟示

在我國，金融摩擦影響經(jīng)濟波動的現(xiàn)象也是十分明顯的。通過文獻綜述的分析以及結(jié)合我國國情可以總結(jié)出幾條有助于解決金融摩擦的建議。首先是拓寬融資渠道，提高中小型企業(yè)的融資能力。因為金融摩擦對中小型企業(yè)的融資影響要遠遠大于大型企業(yè)。其次是減少銀行的壟斷行為，加強銀行之間的競爭，鼓勵民營資本進入銀行業(yè)，增大銀行信貸之間的可替代性，從而降低外部融資成本。

還有就是加強市場監(jiān)管和慎用擴張型貨幣政策。因為擴張型貨幣政策很容易造成資產(chǎn)泡沫，使企業(yè)的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)問題，企業(yè)固定資產(chǎn)減少，導(dǎo)致融資成本擴大。(作者單位：渤海證券公司總部)

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作者簡介：朱雨良(1968-)，男，天津人，渤海證券公司監(jiān)事、稽核總部總經(jīng)理，研究生，研究方向：資本市場。

摘要：本文分析了金融摩擦影響經(jīng)濟波動的機制，在上述研究基礎(chǔ)上指出了研究經(jīng)濟周期中金融摩擦作用機制對中國的政策啟示。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期；金融摩擦；政策