楊群++李小永

摘 要：大部分的并購活動都存在著并購溢價現(xiàn)象，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的競爭地位和行業(yè)的競爭結構會影響相關并購的并購溢價大小。本文試圖為并購活動的開展提供一定指導。

關鍵詞：并購溢價；行業(yè)競爭地位；行業(yè)競爭結構

許多研究顯示，許多并購活動的失敗往往是因為并購方支付了過高的并購溢價。并購溢價指的是并購方在執(zhí)行并購時支付了高于被并購企業(yè)實際價值的價格，過高的并購溢價甚至會導致收購業(yè)務未來現(xiàn)金流不足以彌補收購時支付的代價，從而容易導致并購失敗。由此可見，能否制定合理的并購價格是并購能夠成功的關鍵。

企業(yè)往往會為了提升企業(yè)的市場競爭力而進行相關并購活動[1]，行業(yè)競爭是相關并購活動的動機，也是并購溢價的重要影響因素，研究行業(yè)競爭與并購溢價的關系將對如何促進并購成功有這重大意義。

一、理論研究

（一）行業(yè)競爭地位與相關并購溢價

并購方的行業(yè)競爭地位至少會通過以下幾個途徑影響并購方支付的并購溢價大小。1.并購方的市場力會影響被并購企業(yè)的經(jīng)營。競爭優(yōu)勢企業(yè)可以通過競爭威脅等手段對原為競爭對手關系的被并購企業(yè)施加經(jīng)營壓力，迫使其不得不接受較低的并購價格；2.并購方的市場競爭力會影響潛在的并購競價者。如果并購方的競爭力較高，這會對其他潛在競價企業(yè)產(chǎn)生威懾力，使其放棄參與投標活動，這有利于壓低并購價格；3.競爭能力會影響并購方對信息的掌握能力。市場領導者的優(yōu)勢往往使其具有更完整的行業(yè)信息，更容易對被并購企業(yè)的真實價格作出精確估計[2]，從而并購溢價較低。

基于以上理論，固有假設一：競爭優(yōu)勢企業(yè)在并購活動中容易取得較低的并購溢價，而競爭劣勢企業(yè)支付的并購溢價往往較高。

（二）行業(yè)競爭結構與相關并購溢價

不但企業(yè)的競爭地位會影響并購溢價，而且企業(yè)所處行業(yè)的競爭結構也會對并購溢價產(chǎn)生影響，表現(xiàn)如下：1.在行業(yè)競爭者較少的情形下，并購之后的市場整合效應會為并購方帶來巨大收益，并購方愿意支付更高的并購價格；2.在壟斷性較強的行業(yè)中，這類并購往往吸引著其他競爭對手的注意，難度較大，從而使并購溢價隨著并購難度水漲船高。

由以上理論，做假設二：行業(yè)的壟斷特征越強，則并購溢價越高；相反行業(yè)的競爭越激烈，并購溢價越低。

二、實證檢驗

（一）樣本選取

本文選擇2011年-2015年期間于中國境內(nèi)發(fā)生的主要并購事件為研究對象，并購事件來源于Wind金融資訊終端中的并購重組數(shù)據(jù)庫，獲得有效樣本564個。

（二）變量選擇和測量

1.并購溢價（Premium）。并購溢價金額指的是交易金額超過被并購方真實價值的部分，參照常用的研究方法，本文利用溢價金額占收購的凈資產(chǎn)數(shù)額的比例來衡量并購溢價水平。用公式表示如下：

Premium=（交易金額-凈資產(chǎn)*轉(zhuǎn)讓比率）/（凈資產(chǎn)*轉(zhuǎn)讓比率）

2.并購方的行業(yè)競爭地位（Rank）。本文采用并購方的市場份額來表示其行業(yè)競爭地位。公式計算如下（計算結果以百分號為單位）：

Mshare=100*（Si/ΣjSj）

其中，Si表示i公司主營業(yè)務收入，Sj表示與企業(yè)i同屬一個行業(yè)板塊的其他上市公司主營業(yè)務收入。

3.市場競爭結構（HHI）。赫芬因德指數(shù)是市場內(nèi)每個企業(yè)所占市場份額的平方和。赫芬因德指數(shù)與市場壟斷程度呈正比。用Sj表示與i公司同屬一個行業(yè)的企業(yè)各自的主營業(yè)務收入，則i公司所屬行業(yè)的HHI的計算公式如下：

HHI=∑j（Si∑jSj）2

（三）模型設計

為了驗證上述假設，本節(jié)設計如下模型以試圖檢驗行業(yè)競爭與相關并購溢價之間的關系：

Premium=α+β1*Mshare+β2*HHI+Σiγi*Controli+ε

其中，Control為控制變量組，參照目前對并購溢價影響因素的相關研究，本文的控制變量如下：1.股權收購比例（Weight）；2，并購方公司成長性（用托賓Q來估算，字母表示為：TBQ）；3.并購方每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（Cash）；4.并購方資產(chǎn)負債率（Leverage）；5.支付方式（Pay），以現(xiàn)金為主要支付手段的取0，否則取1。

（四）回歸結果

將樣本帶入模型后，得到回歸結果如下表所示：

從上述結果中可以看出，Mshare的系數(shù)為-0.6847，在0.01的顯著性水平下顯著為負正，即并購方的市場份額每提升0.1個百分點，會使并購溢價降低6.847個百分點，可見并購方的競爭地位越高，從而并購方可以取得對自己更有力的價格，并購溢價越低。并購方的競爭地位與并購溢價呈負相關，假設一的說法成立。

HHI的系數(shù)為1.8028，在0.01的顯著性水平下顯著為正，相關并購事件中并購雙方所在行業(yè)的HHI每提高0.01，會使并購溢價提高1.80個百分點，這說明壟斷程度越高，并購溢價就越高，而并購涉及的行業(yè)越富有競爭性，并購溢價就會越低。歸納而言，并購涉及的行業(yè)競爭程度與并購溢價正相關，假設二的說法成立。

三、結論和建議

本文利用最近5年的主要并購事件作為研究對象，采用多元回歸方法驗證了并購溢價與行業(yè)競爭因素的關系。實證證明企業(yè)的競爭地位越高，越能夠在并購事件中占據(jù)話語權，從而為自己爭取有利的并購價格；并購涉及的行業(yè)壟斷性越強，則并購方在并購中就要支付越高的代價，而競爭性越強的行業(yè)，并購溢價就會越低。

根據(jù)以上結論，筆者對并購活動提出兩點建議：1.并購方若想壓低并購溢價水平，應該在并購前應該努力提升企業(yè)的形象，提高自身在市場上的話語權，這將有利于壓低并購價格；2.對于競爭較少從而壟斷性較強的行業(yè)的并購活動，應該警惕并購價格過高帶來的風險，防止因為支付了遠遠高于目標公司價值的價格而使并購方陷入財務困境。（作者單位：福州大學）

參考文獻：

[1] 傅傳銳.企業(yè)資源與并購績效——一個非線性分析視角[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2012，03：99-106+144.

[2] 傅傳銳.中國上市公司智力資本對并購績效的影響[J].亞太經(jīng)濟，2011，03：71-75.