去除房地產(chǎn)的抵押物屬性是治本之策，即大力發(fā)展信用融資逐步置換房地產(chǎn)抵押貸款。不過，這是個(gè)長期政策，需緩緩圖之。

百業(yè)低迷，唯地產(chǎn)不破。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)幾乎成了唯一的亮點(diǎn)。不需要過多論證，這種狀態(tài)極度不健康，也不可持續(xù)。

然而，房價(jià)調(diào)控問題之難，難就難在房地產(chǎn)具有居住、投機(jī)和抵押物的多重屬性，尤其是在房產(chǎn)的抵押物屬性里，房價(jià)下降會(huì)導(dǎo)致抵押物貶值，金融機(jī)構(gòu)會(huì)形成不良和嚴(yán)重的信貸緊縮效應(yīng)，所以房價(jià)不能降。

不能降，只能不停地升，可持續(xù)地升下去也不是個(gè)事，畢竟實(shí)體經(jīng)濟(jì)也需要發(fā)展空間。前幾日，華為離開深圳的傳聞沸沸揚(yáng)揚(yáng)，是房地產(chǎn)業(yè)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)注腳。

如何破解高房價(jià)困局，理論界和實(shí)務(wù)界討論很多，但并無廣泛認(rèn)可的辦法。在筆者看來，可能要從長期和短期兩個(gè)層面解決這個(gè)難題，長期看要去除房地產(chǎn)的質(zhì)押物屬性，短期內(nèi)可能不得不飲鴆止渴——再造一個(gè)泡沫。

信貸偏好房地產(chǎn)帶來了經(jīng)濟(jì)泡沫化

解決房地產(chǎn)的問題要從高杠桿著手，高杠桿的實(shí)質(zhì)是高負(fù)債，咱們就先來聊聊負(fù)債。經(jīng)濟(jì)體中有四個(gè)部門，國家、金融企業(yè)、非金融企業(yè)和居民，金融企業(yè)負(fù)責(zé)資金的融通，可大致看做借貸發(fā)生的中介平臺，非金融企業(yè)是負(fù)債方，居民是儲蓄方。

我國是間接融資為主的金融體系，銀行是放貸的主體。銀行歸集居民儲蓄資金，自主進(jìn)行放貸，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧。所以，貸給誰、不貸給誰，基本由銀行的信貸偏好說了算。而銀行的信貸偏好由其風(fēng)險(xiǎn)政策說了算，銀行風(fēng)險(xiǎn)政策的特點(diǎn)是什么呢？偏好抵質(zhì)押和擔(dān)保。所以，大量的資金貸給了重資產(chǎn)行業(yè)，如鋼鐵煤炭等能源企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易類企業(yè)等等。不難理解，土地、房產(chǎn)是主流的抵押物，資源、大宗商品是主流的質(zhì)押物。

然而，國際金融危機(jī)以來，大宗商品價(jià)格起起伏伏，整體是大幅下行的趨勢，導(dǎo)致側(cè)重于大宗商品質(zhì)押的行業(yè)先后曝出高不良，典型的如貿(mào)易融資（鋼貿(mào)、煤貿(mào)等）、資源型行業(yè)（煤炭、鋼鐵等行業(yè)）。相反，土地、房產(chǎn)基本是一路升值的，由此，側(cè)重于不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的行業(yè)整體可正常還本付息，貸款開始向能提供土地和房產(chǎn)抵押的行業(yè)集聚。

問題來了，誰擁有最多的土地？地方政府。所以，銀行對地方政府融資平臺一直是大力支持的，即便監(jiān)管曾嚴(yán)加管控，也未曾阻斷銀行通過影子銀行渠道放貸的決心。除了融資平臺，銀行對地方政府主導(dǎo)的基建投資也是大力支持的，一方面是出于保增長的需要，另一方面也是更為重要的——政府有那么多土地，有啥可以擔(dān)心的呢！

信貸資金集中于土地和房產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域帶來了經(jīng)濟(jì)的泡沫化和空心化等問題，大量的制造型企業(yè)得不到資金支持，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級難以奏效。這種局面有沒有風(fēng)險(xiǎn)？對銀行而言恐怕是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，至少原來是這樣。有問題而無風(fēng)險(xiǎn)，銀行從自身的理性出發(fā)，給房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域放貸自然是大干快上，畢竟發(fā)展才是硬道理。銀行也是上市企業(yè)，要對股東負(fù)責(zé)，需要漂亮的利潤增速和貸款增速數(shù)據(jù)。

分業(yè)監(jiān)管下的調(diào)控干預(yù)以失效告終

這時(shí)候，就需要“有形的手”來進(jìn)行干預(yù)了。

仔細(xì)梳理監(jiān)管機(jī)構(gòu)文件可以發(fā)現(xiàn)，早在2012年8月，銀監(jiān)會(huì)就開始關(guān)注銀行同業(yè)代付問題的資金投向問題。2013年12月，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》（著名的107號文），對影子銀行相關(guān)業(yè)務(wù)做了原則性監(jiān)管規(guī)定。影子銀行的主要流向，自然還是地產(chǎn)和融資平臺。從后續(xù)出臺的一系列規(guī)定看，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和信托通道業(yè)務(wù)是嚴(yán)加監(jiān)管的對象。

不過，銀監(jiān)會(huì)剛關(guān)上了一扇門，證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)就為市場打開了另一扇窗。也是在2013年，為抓住資管業(yè)務(wù)的藍(lán)海，監(jiān)管機(jī)構(gòu)放松了保險(xiǎn)資金投資范圍，基金子公司也橫空出世?；鹱庸揪哂腥f能通道功能，且沒有資本金監(jiān)管，業(yè)務(wù)空間大，借著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信托嚴(yán)加監(jiān)管的好時(shí)機(jī)，很快靠低費(fèi)率打開市場。各類理財(cái)和資管資金借助這些新的通道，繼續(xù)注入房地產(chǎn)和融資平臺領(lǐng)域。

在影子銀行的輸血支持下，房地產(chǎn)行業(yè)渡過了“資本寒冬”的艱難時(shí)期。2015年7月股災(zāi)后，依靠資本市場實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的努力化為泡影，政策重回地產(chǎn)保增長和去庫存的路子。2015年下半年，購房首付比例和二套房政策相繼放松，房地產(chǎn)終于在2015年下半年再次迎來快速上漲期。

去除房地產(chǎn)抵押物屬性是治本之策

一直這么下去，是不是也挺好的？還真不是。十多年來，很多生產(chǎn)要素漲漲跌跌，但房價(jià)和地價(jià)基本就沒跌過，并逐漸成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行高成本的罪魁禍?zhǔn)?，不得不予以解決。權(quán)威人士解讀中國經(jīng)濟(jì)，明確提出“房子是給人住的，這個(gè)定位不能偏離”，這意味著，不到一年的時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)政策可能要再次轉(zhuǎn)向。

但是，又能轉(zhuǎn)向哪里呢？金融體系有句名言——大而不能倒。土地和房產(chǎn)作為最大的抵質(zhì)押物，其份量顯然比最大的金融機(jī)構(gòu)還要大。鐵礦石等大宗商品的降價(jià)曾引發(fā)全國性鋼貿(mào)貸款的大不良，土地和房產(chǎn)一旦貶值，又會(huì)帶來多大的不良？不敢想象！所以，土地價(jià)格和房價(jià)降不得。

這是過去幾年房地產(chǎn)調(diào)控的邏輯。漲不得，也降不得，最終的結(jié)果只能是漲得降不得。因?yàn)閮r(jià)格平盤一段時(shí)間總要突破，不能向下突破，自然只能向上突破。于是，“漲一段、停一段、漲一段、停一段”成為房地產(chǎn)市場的常態(tài)。從當(dāng)前一系列政策看，房地產(chǎn)市場又要進(jìn)入停一段的時(shí)期了。只是，不知道停一段之后，是不是還是接著再漲一段。

如此糾結(jié)的困局究竟該怎么破？去除房地產(chǎn)的抵押物屬性是治本之策，即大力發(fā)展信用融資逐步置換房地產(chǎn)抵押貸款。不過，這是個(gè)長期政策，需緩緩圖之。短期內(nèi)想破局，可能要飲鴆止渴——從資金流動(dòng)的角度看，再制造一個(gè)泡沫，資金自然會(huì)離開房地產(chǎn)領(lǐng)域。那么下一個(gè)泡沫在哪里呢？也許是股權(quán)市場。

（作者為蘇寧金融研究院高級研究員）