對(duì)企業(yè)股權(quán)融資價(jià)格、方式和流通性的行政扭曲，反而進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)運(yùn)作模式的畸形。

上市公司向符合條件的特定投資者非公開發(fā)行新股，募得資金通常被上市公司用來(lái)補(bǔ)充資金、并購(gòu)重組、引入戰(zhàn)略投資者等，坊間一般稱為定向增發(fā)，簡(jiǎn)稱“定增”。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至6月2日，IPO受理首發(fā)企業(yè)已達(dá)801家，而上一次排隊(duì)企業(yè)數(shù)量達(dá)到800家，要追溯到2012年11月。經(jīng)過(guò)三年多的改革，新股積壓再創(chuàng)新高，股市的融資功能限制也一直未能破解。近三年來(lái)，定向增發(fā)儼然成為A股市場(chǎng)最主流的股權(quán)融資方式，融資總規(guī)模、上市公司參與數(shù)量、單筆融資額等多項(xiàng)數(shù)據(jù)不斷創(chuàng)新高。

無(wú)論通過(guò)率還是規(guī)模，定增均已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO。Wind數(shù)據(jù)顯示，2012年IPO首發(fā)150家，實(shí)際募集資金927億元；當(dāng)年有164家上市公司進(jìn)行增發(fā)，募集資金規(guī)模達(dá)到了3782億元。2013年全年無(wú)一只新股發(fā)行，卻有286家上市公司實(shí)行了增發(fā)、環(huán)比大增74%，增發(fā)募集資金達(dá)3457億元。自2014年起，定向增發(fā)市場(chǎng)更是進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)。2014年、2015年分別有487家、857家上市公司推進(jìn)定增，分別募得6734億元、13592億元。從今年來(lái)看，截至目前已有58家上市公司完成首發(fā)，募資規(guī)模為239億元，推進(jìn)定增的上市公司有253家，實(shí)際募資規(guī)模已達(dá)5755億元。

融資管制刺激再融資需求

2014年IPO實(shí)施新政以來(lái)，企業(yè)發(fā)行價(jià)格受到窗口指導(dǎo)，近似于一刀切，為“22倍市盈率”，這種情況下企業(yè)首發(fā)融資往往偏少，不能完全滿足發(fā)展的需要，由此迫切希望再融資。不少公司上市時(shí)間不長(zhǎng)就實(shí)施定增，且定增規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)IPO募資規(guī)模。

例如，蘭石重裝2014年9月IPO發(fā)行價(jià)格僅為1.68元，發(fā)行數(shù)量1億股，募集資金凈額為12961萬(wàn)元。2015年12月，該公司非公開發(fā)行7956.72萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格15.71元，實(shí)際募集資金12.31億元。再如，萬(wàn)達(dá)院線2015年1月IPO募集資金凈額為12.4億元，12月非公開發(fā)行，實(shí)際募資21.72億元。

據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)掛牌的公司中，有近一半已啟動(dòng)資本運(yùn)作，甚至有17家公司出手的時(shí)間點(diǎn)距離其上市不足三個(gè)月，且涉及金額大多超過(guò)IPO募資額。方案設(shè)計(jì)上，中概股回歸、跨界并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈整合等均有涉及。

以吉祥航空為例， 2015年5月27日上市后僅僅過(guò)了一個(gè)月，便停牌籌劃定增，并在半個(gè)多月之后宣布募資約35.65億元，用于購(gòu)買飛機(jī)及進(jìn)軍在線旅游行業(yè)。反觀此前的吉祥航空IPO方案，彼時(shí)總計(jì)發(fā)行新股6800萬(wàn)股，募集資金總額僅為7.6億元。

2015年12月31日上市的久遠(yuǎn)銀海同屬此類。公司在今年3月份發(fā)布定增方案，募集不超過(guò)5億元資金用于產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)項(xiàng)目，該募資額也超過(guò)其上市時(shí)募資額的兩倍。同樣，今年5月10日啟動(dòng)定增方案的音飛儲(chǔ)存，距離公司上市不足一年，高達(dá)14.85億元的計(jì)劃募資額也遠(yuǎn)大于其IPO時(shí)3.1億元的募資總額。

另一方面，由于資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)熱， 2014年和2015年，增發(fā)再融資規(guī)模進(jìn)入爆發(fā)性增長(zhǎng)期，按照豐利資本的統(tǒng)計(jì)，根據(jù)上市公司已公告的預(yù)案，結(jié)合以往年度再融資完成實(shí)際情況，保守估計(jì)2016年定向增發(fā)數(shù)量逾930家，規(guī)模約15，000億元，中性估計(jì)規(guī)模約18，500億元，樂(lè)觀估計(jì)規(guī)模約22，000億元。即使按中性假設(shè)，2016年定增市場(chǎng)募資規(guī)模較2015年增速仍達(dá)36%，而截至5月末，證券交易結(jié)算資金日均余額僅為1.57萬(wàn)億元，定增募資規(guī)模已接近市場(chǎng)全部存量資金。

國(guó)泰君安根據(jù)5月14日至5月27日前兩周的情況統(tǒng)計(jì)分析，當(dāng)期增發(fā)并購(gòu)僅4家公司獲得了批文，批文發(fā)放速度驟降，并且非公開募集資金的批文目前仍然只發(fā)放到截至2月2日前過(guò)會(huì)的公司，目前已過(guò)會(huì)但仍未拿到批文的一年期定增有129例，三年期定增有81例，整體監(jiān)管趨嚴(yán)后，定增也開始出現(xiàn)了“堰塞湖”。

高溢價(jià)并購(gòu)帶來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

由于主板首發(fā)資格不斷收緊，許多公司長(zhǎng)期排隊(duì)，有的長(zhǎng)達(dá)7-8年，不乏中途被“勸退”的個(gè)案，投資一級(jí)市場(chǎng)的PE/VC機(jī)構(gòu)被迫尋求并購(gòu)、借殼等方式退出，這使得A股“殼資源”價(jià)格不斷上漲，中小型公司也因?yàn)榫邆淞斯蓹?quán)融資的“特許權(quán)”而估值高企。

同樣的一元利潤(rùn)，在一級(jí)市場(chǎng)或新三板市場(chǎng)上可能只體現(xiàn)為10元—20元市值，到了主板市場(chǎng)，可以體現(xiàn)為50元乃至上百元的市值增值。一二級(jí)市場(chǎng)間的“水位差”，自然會(huì)誘使上市公司以定增為手段進(jìn)行外延并購(gòu)和重組活動(dòng)，這些并購(gòu)活動(dòng)又常常以高溢價(jià)的形態(tài)呈現(xiàn)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

華誼嘉信此前發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買預(yù)案，6月3日，深交所就其業(yè)績(jī)承諾問(wèn)題和高溢價(jià)收購(gòu)發(fā)函問(wèn)詢。問(wèn)詢函顯示，華誼嘉信標(biāo)的公司2014年和2015年凈利潤(rùn)分別為475.71萬(wàn)元和1112.64萬(wàn)元，而2016年至2018年承諾凈利潤(rùn)分別不低于4000萬(wàn)元、5200萬(wàn)元及6425萬(wàn)元。境內(nèi)業(yè)務(wù)體系下，其收購(gòu)標(biāo)的尤卡風(fēng)尚和凱銘風(fēng)尚對(duì)應(yīng)的合并股權(quán)預(yù)估值為7.49億元，增值率高達(dá)1172.67%。

5月30日，互動(dòng)娛樂(lè)對(duì)外宣布將購(gòu)入游戲資產(chǎn)，據(jù)其公告稱，截至2016年3月31日，標(biāo)的資產(chǎn)全部權(quán)益賬面價(jià)值為6506.53萬(wàn)元，預(yù)估值為14.3億元，評(píng)估增值136493.47萬(wàn)元，溢價(jià)約21倍。

金運(yùn)激光擬7億元收購(gòu)致趣廣告，但收購(gòu)價(jià)較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值率達(dá)27倍，遭投資者質(zhì)疑，并收到深交所問(wèn)詢函。收購(gòu)預(yù)案顯示，上海致趣承諾2016年度、2017年度及2018年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣5000萬(wàn)元、6500萬(wàn)元、8000萬(wàn)元，而致趣2015年凈利潤(rùn)為1174.95萬(wàn)元。也就是說(shuō)，致趣廣告今年業(yè)績(jī)較去年需要增長(zhǎng)近5倍。

此前，藍(lán)色光標(biāo)2015年凈利潤(rùn)同比下滑90.49%，其中主要原因就是此前收購(gòu)的西藏山南東方博杰廣告有限公司、北京今久廣告?zhèn)鞑ビ邢挢?zé)任公司、We Are Very Social Limited的業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期，商譽(yù)發(fā)生減值，減值金額分別高達(dá)1.09億元、0.53億元和0.44億元。

解禁壓力巨大

越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與到定增之中，且多數(shù)為一年期定增。證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，目前仍有十余只定增基金等待最終審批，涉及博時(shí)、銀華、南方、國(guó)泰、九泰、融通、大成、建信、廣發(fā)等多家基金公司。Wind數(shù)據(jù)顯示，6月將有43家公司的44個(gè)定增項(xiàng)目，機(jī)構(gòu)參與方解禁，共涉及股份達(dá)到81.63億股。其中，有14家上市公司定增解禁股超過(guò)1億股，定增大戶有色和地產(chǎn)行業(yè)解禁規(guī)模居前。綠地控股、廣匯汽車和中國(guó)鋁業(yè)解禁規(guī)模位居前三，分別為27.05億股、13.79億股和13.14億股。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年6月1日以來(lái)一年時(shí)間內(nèi)，共有635家公司進(jìn)行了定向增發(fā)，其中部分公司進(jìn)行了不止一次定增。在此期間，出現(xiàn)過(guò)破發(fā)的個(gè)股有283只，截至6月1日，收盤價(jià)仍低于定增價(jià)的有192只個(gè)股，占總定增個(gè)股數(shù)量的30.24%。這192只個(gè)股中，主板股票有80只，中小板股有56只，創(chuàng)業(yè)板股有56只。

如果是1：3結(jié)構(gòu)化資金參與定增，假設(shè)優(yōu)先級(jí)7%，21%的年固定成本，劣后資金什么都不干，定增價(jià)至少打8折才能保證安全邊際。近年常見的“大船借小殼”交易，其新增限售股份動(dòng)輒是原有流通股本的五倍以上，未來(lái)壓力不言而喻。

豐利資本對(duì)2011-2015年定增實(shí)施較多的年份進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，定增市場(chǎng)平均絕對(duì)收益率（按鎖定期1 年后解禁當(dāng)日收盤價(jià)/增發(fā)價(jià)-1估算）約為47.16%。定增市場(chǎng)相對(duì)滬深300指數(shù)的平均收益率為40.74%，超額收益顯著。但由于定向增發(fā)市場(chǎng)主要由機(jī)構(gòu)投資者參與且有一定幅度折讓，證券市場(chǎng)中的小規(guī)模自然人投資者（“散戶”），實(shí)際上承擔(dān)了定增買單者的角色。

有評(píng)論稱，隱藏于水下的“定增利好”，其實(shí)才是不斷消耗市場(chǎng)有限資源、規(guī)模龐大的“韭菜聯(lián)合收割機(jī)”。