收購(gòu)標(biāo)的主營(yíng)產(chǎn)品2015年銷(xiāo)量已出現(xiàn)明顯下滑，未來(lái)亦不容樂(lè)觀(guān)，此外公司所處行業(yè)存在價(jià)格成本倒掛尷尬，目前只能依賴(lài)巨額財(cái)政補(bǔ)貼維持運(yùn)營(yíng)。

*ST煤氣（000968.SZ）是一家煤炭企業(yè)，近年來(lái)煤炭需求大幅放緩，上市煤企業(yè)績(jī)普遍遭受重創(chuàng)，*ST煤氣也難獨(dú)善其身。

*ST煤氣2013-2015年的收入分別為20.86億元、17.24億元、16.55億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為4548.22萬(wàn)元、-9.95億元和-15.66億元。

為了尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，*ST煤氣開(kāi)始籌劃兼并重組。6月20日，*ST煤氣發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，擬以8.56億元置出全部資產(chǎn)，同時(shí)置入關(guān)聯(lián)公司晉煤集團(tuán)持有的藍(lán)焰煤層氣100%的股權(quán)，作價(jià)30.73億元。重組后，晉煤集團(tuán)成為上市公司的控股股東，實(shí)際控制人仍為山西省國(guó)資委。

藍(lán)焰煤層氣專(zhuān)業(yè)從事煤礦瓦斯治理及煤層氣勘探、開(kāi)發(fā)與利用業(yè)務(wù)。

*ST煤氣30.73億元重組背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，藍(lán)焰煤層氣主營(yíng)的煤層氣業(yè)務(wù)并不是一項(xiàng)好資產(chǎn)，受制于替代品價(jià)格的連續(xù)下調(diào)，其2015年產(chǎn)品銷(xiāo)量已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度下滑，未來(lái)銷(xiāo)量也難言樂(lè)觀(guān)；不過(guò)蹊蹺的是，重組草案卻給出了較樂(lè)觀(guān)的收入預(yù)測(cè)，交易對(duì)手存在刻意做高標(biāo)的價(jià)格的嫌疑。同時(shí)，受制于開(kāi)采成本高企，藍(lán)焰煤層氣的煤層氣業(yè)務(wù)存在價(jià)格倒掛的問(wèn)題，目前只能依賴(lài)巨額財(cái)政補(bǔ)貼維持運(yùn)營(yíng)，也算不上一門(mén)好生意。此外，藍(lán)焰煤層氣關(guān)聯(lián)交易叢生，大部分收入來(lái)自于關(guān)聯(lián)客戶(hù)，而在此背后應(yīng)收賬款也維持在較高水平。

銷(xiāo)量下降

藍(lán)焰煤層氣主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煤層氣銷(xiāo)售、工程施工、提供勞務(wù)及運(yùn)輸業(yè)務(wù)等。其中，煤層氣銷(xiāo)售收入占比最大，2014年、2015年、2016年1月分別為12.53億元、11.86億元、7239.34萬(wàn)元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的83.57%、77.79%、94.84%。

從上面可以看出，相比2014年，藍(lán)焰煤層氣2015年的煤層氣銷(xiāo)售收入有所下降，這主要是因?yàn)殇N(xiāo)量下降。

2014年、2015年、2016年1月，藍(lán)焰煤層氣的煤層氣銷(xiāo)量分別為8.92億立方米、8.12億立方米、4992.77萬(wàn)立方米。藍(lán)焰煤層氣2015年煤層氣銷(xiāo)量，同比2014年下降達(dá)8000立方米，為何2015年的煤層氣銷(xiāo)量會(huì)出現(xiàn)下降呢？

資料顯示，煤層氣和天然氣構(gòu)成替代關(guān)系。

藍(lán)焰煤層氣銷(xiāo)售的煤層氣，按輸送方式劃分為管輸、壓縮和液化三種，采用市場(chǎng)定價(jià)方式。2014年、2015年、2016年1月，管輸煤層氣分別為1.31元/立方米、1.38元/立方米、1.34元/立方米，壓縮煤層氣銷(xiāo)售價(jià)格分別為1.6元/立方米、1.6元/立方米、1.86元/立方米，液化煤層氣分別為2.93元/立方米、2.26元/立方米、2.4元/立方米。

在2015年之前，天然氣的價(jià)格為3.05元/立方米，此時(shí)藍(lán)焰煤層氣的管輸煤層氣和壓縮煤層氣的銷(xiāo)售單價(jià)遠(yuǎn)低于天然氣，作為天然氣的補(bǔ)充能源，煤層氣的銷(xiāo)量自然逐年增長(zhǎng)。

步入2015年，天然氣價(jià)格連續(xù)遭發(fā)改委下調(diào)。自2015年4月1日開(kāi)始，天然氣價(jià)格每立方米下調(diào)0.44元至2.61元/立方米；從2015年11月20日開(kāi)始，天然氣價(jià)格每立方米下調(diào)0.7元至1.91元/立方米。

伴隨著煤層氣與天然氣的價(jià)差縮小，煤層氣的價(jià)格吸引力降低，導(dǎo)致藍(lán)焰煤層氣2015年銷(xiāo)售數(shù)量減少較多。

在對(duì)藍(lán)焰煤層氣按照收益法評(píng)估時(shí)，重組草案第339頁(yè)給出了藍(lán)焰煤層氣未來(lái)的煤層氣銷(xiāo)量預(yù)測(cè)值，2016-2019年分別為5.73億立方米、6.47億立方米、6.43億立方米、5.99億立方米。

值得注意的是，藍(lán)焰煤層氣2015年煤層氣銷(xiāo)售量為8.12億立方米，這也就意味著2016年銷(xiāo)售量預(yù)測(cè)值將同比大幅下滑29.43%，隨后年份的銷(xiāo)售量預(yù)測(cè)值也不樂(lè)觀(guān)。

令人蹊蹺的是，重組草案卻給出了較樂(lè)觀(guān)的收入預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2016-2019年煤層氣業(yè)務(wù)收入分別為11.53億元、12.12億元、13.14億元、13.14億元，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售平均價(jià)格分別為2.01元/立方米、1.87元/立方米、2.04元/立方米、2.19元/立方米。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者計(jì)算，藍(lán)焰煤層氣2014年、2015年煤層氣銷(xiāo)售均價(jià)僅分別為1.4元/立方米、1.6元/立方米。這也就意味著，重組草案預(yù)計(jì)，藍(lán)焰煤層氣未來(lái)的銷(xiāo)售均價(jià)將會(huì)有較大幅度的提升，對(duì)此預(yù)測(cè)的依據(jù)，重組草案沒(méi)有給出任何的解釋。

從目前來(lái)看，受制于天然氣價(jià)格的連續(xù)下調(diào)，藍(lán)焰煤層氣的未來(lái)提價(jià)能力有限。因此，如果重組草案無(wú)法對(duì)于未來(lái)提價(jià)預(yù)測(cè)給出合理的解釋?zhuān)敲创舜问召?gòu)交易方就涉嫌高估標(biāo)的價(jià)格。

關(guān)聯(lián)交易叢生

藍(lán)焰煤層氣的大部分收入來(lái)自于關(guān)聯(lián)客戶(hù)。

重組草案顯示，2014年、2015年和2016年1月，藍(lán)焰煤層氣與晉煤集團(tuán)及其下屬企業(yè)存在關(guān)聯(lián)交易，其中采購(gòu)商品/接受勞務(wù)分別為2.1億元、2.33億元和3861.18萬(wàn)元，出售商品/提供勞務(wù)分別為7.03億元、7.04億元和3177.63萬(wàn)元。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，重組草案單獨(dú)披露了藍(lán)焰煤層氣的煤層氣業(yè)務(wù)前五大客戶(hù)，其中晉煤集團(tuán)一直是第一大客戶(hù)，2014年、2015年、2016年1月分別貢獻(xiàn)收入6.82億元、5.99億元、3150.44萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比例分別為44.23%、39.1%、41.11%。

藍(lán)焰煤層氣的煤層氣業(yè)務(wù)前五大客戶(hù)中，山西易高煤層氣有限公司一直位列第二名，2014年、2015年、2016年1月分別貢獻(xiàn)收入2.75億元、2.69億元、1154.97萬(wàn)元。雖然山西易高煤層氣有限公司與藍(lán)焰煤層氣并不構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，但《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，山西易高煤層氣有限公司，與藍(lán)焰煤層氣控股股東晉煤集團(tuán)一樣，同屬山西國(guó)資委。

重組草案顯示，2014年、2015年和2016年1月，藍(lán)焰煤層氣的煤層氣業(yè)務(wù)，來(lái)自前五大客戶(hù)的收入合計(jì)分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的71.52%、65.26%和74.67%，存在過(guò)度依賴(lài)前五大客戶(hù)的情形。

藍(lán)焰煤層氣關(guān)聯(lián)交易畸高背后，其應(yīng)收賬款也維持在高位水平，很大一部分收入并沒(méi)有真實(shí)的現(xiàn)金流入，盈利質(zhì)量欠佳。

重組草案顯示，2014年末、2015年末、2016年1月末，藍(lán)焰煤層氣應(yīng)收賬款賬面金額分別為5.49億元、6.24億元、6.89億元，呈現(xiàn)不斷攀升趨勢(shì)。

藍(lán)焰煤層氣的應(yīng)收賬款主要由關(guān)聯(lián)方形成。依據(jù)收購(gòu)標(biāo)的審計(jì)報(bào)告，截至2016年1月末，關(guān)聯(lián)方形成的應(yīng)收賬款賬面余額合計(jì)5.42億元。不過(guò)蹊蹺的是，審計(jì)報(bào)告并未對(duì)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款計(jì)提任何的壞賬準(zhǔn)備，會(huì)計(jì)政策略顯激進(jìn)。

賠本賺吆喝

藍(lán)焰煤層氣收入規(guī)模并不小，但是做的生意卻是賠本賺吆喝。

依據(jù)審計(jì)報(bào)告，藍(lán)焰煤層氣2014年、2015年、2016年1月的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為415.43萬(wàn)元、-1.17億元、-1209.34萬(wàn)元。

這也就意味著藍(lán)焰煤層氣賣(mài)的越多，虧得也就越多。

“目前，我們每立方米煤層氣的抽采成本大約在2元錢(qián)，但售價(jià)僅為1.6元-1.7元，企業(yè)虧損嚴(yán)重?！彼{(lán)焰煤層氣總經(jīng)理田永東2014年在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示。

藍(lán)焰煤層氣營(yíng)業(yè)利潤(rùn)雖然虧損嚴(yán)重，不過(guò)凈利潤(rùn)方面表現(xiàn)并不差。2014年、2015年、2016年1月，藍(lán)焰煤層氣歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為2.67億元、2.64億元、413.52萬(wàn)元。

這主要得益于政府的巨額補(bǔ)貼。根據(jù)《關(guān)于“十三五”期間煤層氣（瓦斯）開(kāi)發(fā)利用補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的通知》，中央財(cái)政按0.3元/立方米煤層氣（折純）的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)煤層氣開(kāi)采企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，同時(shí)根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、抽采利用成本和市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)格變化等，財(cái)政部將適時(shí)調(diào)整補(bǔ)貼政策。除了中央財(cái)政補(bǔ)貼外，煤層氣開(kāi)采企業(yè)還可以獲得山西財(cái)政補(bǔ)貼。

重組草案稱(chēng)，2014年、2015年、2016年1月，藍(lán)焰煤層氣獲取的煤層氣銷(xiāo)售補(bǔ)貼分別為2.28億元、2.3億元、1857.17萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比例較高。

如果未來(lái)財(cái)政部下調(diào)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，那么藍(lán)焰煤層氣的盈利水平無(wú)疑將會(huì)受到較大影響。

除此之外，藍(lán)焰煤層氣2015年還壓縮了費(fèi)用支出，來(lái)粉飾利潤(rùn)。

審計(jì)報(bào)告顯示，藍(lán)焰煤層氣2015年管理費(fèi)用較2014年減少4888.04萬(wàn)元。對(duì)此，重組草案解釋稱(chēng)，主要系2015年職工薪酬和勘探費(fèi)用減少所致，其中職工薪酬同比減少2840.09萬(wàn)元，主要系晉煤集團(tuán)出于整體規(guī)劃的考慮，2015年降低了管理人員職工薪酬；勘探費(fèi)用同比減少2607.30萬(wàn)元，主要系以前年度儲(chǔ)備的氣井較多，從2015年開(kāi)始，氣井前期勘探性試驗(yàn)逐漸減少。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，藍(lán)焰煤層氣凈利潤(rùn)中的很大一部分來(lái)自于少數(shù)股東損益虧損。審計(jì)報(bào)告顯示，藍(lán)焰煤層氣2014年、2015年、2016年1月少數(shù)股東損益分別為-7600.17萬(wàn)元、-6805.24萬(wàn)元、25.58萬(wàn)元。對(duì)此，重組草案沒(méi)有給出任何的解釋。