房地產(chǎn)投資及其上游產(chǎn)業(yè)下行引發(fā)通貨緊縮的惡性循環(huán)可能引起中國經(jīng)濟(jì)硬著陸，為了制止這一惡性循環(huán)，中國政府應(yīng)該通過發(fā)行國債加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資。

如果你相信中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)下降到6.5%-7%之間，而中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速是6.7%左右，如何理解在中國存在著非常嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩和有效需求不足？

從核心CPI、PPI、GDP縮減指數(shù)等物價(jià)指標(biāo)來看，中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)處于通貨收縮狀態(tài)。我們還可以看企業(yè)的設(shè)備利用率，據(jù)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)顯示，就整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)而言應(yīng)該在70%以下，和正常水平相比有一定差距。從這幾個(gè)角度可以說明，中國確實(shí)存在著產(chǎn)能過剩，中國現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長速度低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度。

在這種情況下，從長期來看，我們需要加強(qiáng)結(jié)構(gòu)改革使?jié)撛诮?jīng)濟(jì)增長速度不至于進(jìn)一步下降。當(dāng)前我們則應(yīng)該采取必要的政策措施來提高中國現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長速度，特別是要消滅產(chǎn)能過剩？

在2011年以后，中國政府試圖降低房地產(chǎn)投資增速。在2010年左右，中國房地產(chǎn)投資的增速大約在38%-40%，到了2015年第四季度，中國房地產(chǎn)投資的增長速度已經(jīng)下降到1%。同時(shí)，中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重在14%以上，在GDP中占比很大（2016年上半年為13.7%）。中國房地產(chǎn)投資增速的急劇下降對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力是非常巨大的。

那么，怎么看待房地產(chǎn)投資？學(xué)界對(duì)泡沫有不同說法，但我覺得有一點(diǎn)是肯定的，就是中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重太大，中國經(jīng)濟(jì)增長不能夠依靠房地產(chǎn)投資來推動(dòng)。日本、韓國在房地產(chǎn)投資最興盛的時(shí)代，這個(gè)比例也不會(huì)超過10%。和歐洲國家，比如跟西班牙相比，中國也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它們，這是一種非常嚴(yán)重的資源錯(cuò)誤配置。政府抑制房地產(chǎn)投資的增長速度是正確的。

但問題是，由于房地產(chǎn)投資加上相關(guān)上游產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重高，政府抑制房地產(chǎn)投資增長，必然造成經(jīng)濟(jì)增長速度下行的壓力巨大。我們總需求的其他構(gòu)成部分如消費(fèi)的增速確實(shí)已經(jīng)提高，但提高速度還不足以抵消房地產(chǎn)投資的下行壓力。同時(shí)，中國出口增速也在急劇下降，中國經(jīng)濟(jì)增速面臨需求不足導(dǎo)致增長動(dòng)力不足的問題。

不可否認(rèn)，在中國的過剩產(chǎn)能中有一部分是以往錯(cuò)誤投資決策的結(jié)果，還有一部分產(chǎn)能因技術(shù)進(jìn)步或需求結(jié)構(gòu)變化而變成過剩產(chǎn)能的。但是，一般而言，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，大部分過剩產(chǎn)能應(yīng)該是有效需求不足造成的。

2004年中國的鋼產(chǎn)量不超過4億噸，當(dāng)時(shí)大家就驚呼產(chǎn)能過剩，但目前產(chǎn)能已經(jīng)超過12億噸。其主要原因是中國房地產(chǎn)投資的急劇增長。現(xiàn)在，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的主要原因則是房地產(chǎn)投資增速下降。作為經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)果，壓縮鋼鐵產(chǎn)能是不可避免的。但是，也應(yīng)該看到，作為一種上游行業(yè)，鋼材不僅可以用于房屋建筑也可能用于其他領(lǐng)域，例如基礎(chǔ)設(shè)施。因而，基礎(chǔ)設(shè)施投資的增加，必然會(huì)減少鋼鐵行業(yè)的過剩產(chǎn)能。推而廣之，有效需求的增加必然會(huì)減少整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的過剩產(chǎn)能。

中國現(xiàn)在實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)通貨緊縮的惡性循環(huán)。如果這個(gè)惡性循環(huán)不加以制止，中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)自然穩(wěn)定在一個(gè)雖然比較低但是可以接受的水平上，它有可能繼續(xù)惡化，而且會(huì)造成嚴(yán)重的不良債權(quán)，企業(yè)可能倒閉。

現(xiàn)在有爭議的是，中國目前是否應(yīng)該采取規(guī)模比較巨大、擴(kuò)張性的財(cái)政政策。中國的貨幣政策余地雖然還有，但不是特別大。在通貨緊縮期間，貨幣政策不能扮演主要角色，應(yīng)該由財(cái)政政策來扮演。而財(cái)政政策應(yīng)該著眼于加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資。

在這種情況下，政府完全可以通過發(fā)行國債的方式籌集資金來支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這樣的政策具有兩種好處，一方面可以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長；另一方面中國的國債市場小而淺，發(fā)展國債市場對(duì)于中國的金融改革非常有利。這是一石二鳥，中國政府不應(yīng)該在加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資方面有過多的猶豫。