連續(xù)多年高增長的湯臣倍健，2016年上半年交出了上市以來最差的一份財報，公司高增長神話破滅。

湯臣倍?。?00146.SZ）2010年12月正式登陸創(chuàng)業(yè)板，受益于保健品藥店渠道的高景氣度，及終端銷售網點數量的快速擴張，公司連續(xù)5年保持高增長，收入從2010年的3.46億元增長至2015年的22.66億元，歸屬母公司股東的凈利潤從9211萬元增長至6.35億元，創(chuàng)造了創(chuàng)業(yè)板上市公司中的高增長神話。 然而，如今曾經支撐上市公司高速發(fā)展的藥店渠道已經遭遇天花板，湯臣倍健2016年上半年交出了上市以來最差的一份財報，公司高增長神話破滅。 2016年上半年，湯臣倍健實現收入12.33億元，同比增長4.78%；歸屬母公司股東的凈利潤3.59億元，同比下降13.94%，為上市以來首次下滑。從單季度來看，公司二季度單季度收入、歸屬母公司股東的凈利潤分別為5.77億元、1.34億元，同比分別下滑3.67%和36.72%，經營形勢相比一季度進一步惡化。 高增長神話破滅的湯臣倍健，如今要面臨多重挑戰(zhàn)：傳統(tǒng)藥店渠道優(yōu)勢能否維持?。侩娚痰刃虑滥芊耥樌_拓？面對國外高性價比產品的競爭，公司盈利能力能否維持??？巨額的廣告費用投放能否提升品牌效應？面對這些挑戰(zhàn)，公司管理層究竟能否克服，仍有待時間觀察。 藥店渠道遇天花板 保健品是朝陽行業(yè)。2010年，中國保健品市場產值僅為581.75億元，到2015年時已經增長至2083.25億元。 中國保健品人均滲透率較低，不到10%，與歐美相比仍有5倍以上的提升空間。中國保健品協(xié)會預測，中國保健品市場規(guī)模未來10年內將以10%的年均增速增長。 湯臣倍健作為保健品行業(yè)領軍企業(yè)，為何2016年上半年收入卻遭遇滑鐵盧呢？對此，湯臣倍健2016年中報解釋稱，受宏觀環(huán)境影響，藥店渠道增長乏力，銷售表現不達預期。 湯臣倍健銷售主要依賴于藥店渠道，上市時的招股書顯示，截至2010年6月30日，公司銷售終端數合計9003個，其中藥店銷售終端數8553個，占比高達95%。 上市以后，受益于保健品藥店渠道的高景氣度，及終端網點數量的快速擴張，湯臣倍健連續(xù)5年保持高增長，收入從2010年的3.46億元增長至2015年的22.66億元。 時至今日，藥店渠道仍然是湯臣倍健最主要的收入來源，上市公司8月3日發(fā)布的《投資者關系活動記錄表》顯示，2016年上半年，藥店渠道貢獻的收入份額在80%左右。 然而，曾經支撐上市公司高增長的藥店渠道如今已經遇到了天花板。 近兩年來，在電商沖擊下，藥店終端的保健品銷售增長日漸乏力。湯臣倍健CEO林志成在接受媒體采訪時表示，2015年保健品全網的銷售增速超過100%，而線下醫(yī)藥連鎖才9%左右，預計2018年前整個保健品在線上的銷售份額能占據市場半壁江山，從整個行業(yè)趨勢來看，線下保健品增速已經到了一個瓶頸期。 從渠道擴張速度來看，湯臣倍健從2013年年報開始，就不再披露銷售終端數量。對此，市場有頗多質疑之聲，認為上市公司這樣做的原因，主要是因為公司銷售終端數增速大幅放緩。 有資深投資人稱，目前公司進入藥店的比例已經極高，渠道數量沒法再實現增長。 在藥店渠道增長乏力的背景下，湯臣倍健加碼線上渠道。據上市公司8月8日發(fā)布的《投資者活動關系記錄表》，公司電商渠道增長比較快，占比也是逐季在上升，2016年一季度接近10%，截至上半年，電商渠道所占收入份額已穩(wěn)定在兩位數以上。 不過，目前電商渠道貢獻收入基數仍然比較低，而且，公司在電商渠道還將面臨與國際一線大品牌的激烈競爭，未來能否獲得持續(xù)性競爭優(yōu)勢，尚有待觀察。 此外，公司線上渠道的盈利能力如何呢？對于這些關鍵性的經營性數據，湯臣倍健財報并未做任何披露。 高毛利率挑戰(zhàn) 湯臣倍健不僅收入端承壓，2016年上半年盈利能力也出現明顯下滑。 湯臣倍健2016年中報將公司主營業(yè)務劃分為四塊：片劑業(yè)務、粉劑業(yè)務、膠囊業(yè)務、其他業(yè)務，這四塊業(yè)務2016年上半年貢獻的收入分別為4.86億元、2.41億元、3.38億元、1.61億元。 其中，前三塊業(yè)務毛利率均出現明顯下滑，片劑業(yè)務毛利率同比下降4.11個百分點至73.02%，粉劑業(yè)務毛利率同比下降6.36個百分點至55.04%，膠囊業(yè)務毛利率同比下降3.39個百分點至62.83%。對于上述三塊業(yè)務毛利率下降，上市公司2016年中報沒有給出解釋。 對此，不少市場人士比較悲觀，認為湯臣倍健毛利率將由此進入中期下降趨勢中。他們給出的理由是，湯臣倍健以往能夠獲得高毛利率，是因為同類產品少，消費者缺乏比較和信息不對稱，而如今這些因素已經發(fā)生了變化，隨著國外高性價比產品的進入，以及電商渠道的快速發(fā)展和政策紅利的消失，購買者的選擇會更多也更加理性。 與NBTY、GNC等國外保健品領軍企業(yè)相比，湯臣倍健盈利能力顯著較高。中信食品發(fā)布的《中外保健品公司如何攜手共贏及案例分析》一文顯示，2015年NBTY毛利率、凈利率分別為45.71%、5.78%，GNC分別為37.51%、9.34%，而湯臣倍健2015年毛利率、凈利率則分別為66.28%、27.38%，性價比明顯不如前者。 以湯臣倍健的主導產品“湯臣倍健蛋白質粉（鐵罐裝，455g/罐）”為例，《證券市場周刊》記者通過招股書披露的相關數據進行計算，該產品的營業(yè)成本為22.17元/罐，而京東商城官網上的終端零售價高達313元/罐。按照“終端零售價/營業(yè)成本”計算，公司該款產品加價率高達14.12倍。 對此，《證券市場周刊》記者向湯臣倍健證券部求證，不過，截至發(fā)稿仍未收到公司方面的回復。 政策紅利的消失，也將加劇行業(yè)的競爭。2016年7月1日起，醞釀已久的保健食品注冊備案制正式出臺。此前，保健食品的注冊為審批制，要拿到“藍帽子”標志后，才能上市銷售。注冊需要提交的申報資料復雜，一些產品重復審批，注冊檢驗流程時限長，花費的成本大；改成備案制后，保健食品注冊將極為簡單，由于文號管制帶來的壟斷局面將打破，企業(yè)進入的成本將大大降低。 上市公司在財報中也表示，近年來，由于行業(yè)市場容量的迅速擴大，市場競爭開始加劇，逐漸體現在產品品牌、銷售渠道和產品差異化等方面；未來公司面臨國際領先企業(yè)深入中國市場，大型藥企和食品企業(yè)介入，從而導致行業(yè)競爭加劇的風險。 費用增加侵蝕利潤 財報顯示，湯臣倍健2016年上半年銷售費用3.1億元，較上年同期增長 32.73%，大幅高于當期收入增幅，這是導致凈利潤下滑的主要原因之一。 對于銷售費用增加，湯臣倍健2016年中報解釋稱，主要是由于本期廣告費用及推廣費投入增加。依據財報，公司當期廣告費用達到1.29億元，同比增長接近50%。 湯臣倍健在8月3日發(fā)布的《投資者活動記錄表》稱，公司近幾年品牌推廣費都在收入的10%左右，2015年，湯臣倍健主品牌投入相對較少，健力多的投入較多，2016年主品牌投入回歸到正常水平，與關于新廣告法明星代言的限制無關。 據《證券市場周刊》記者了解，2016年上半年，湯臣倍健先后贊助或冠名《四大名助》、《來吧，冠軍》、《極速前進》等節(jié)目。2016年下半年，公司費用支出仍將維持在較高水平，上市公司在《投資者活動記錄表》中表示，基于長遠考量，公司下半年會進行品牌戰(zhàn)略升級，以“全球營養(yǎng)，優(yōu)中選優(yōu)”為品牌傳播理念，會推出涉及到Slogan、Logo、包裝等一攬子品牌升級計劃，是湯臣倍健有史以來最大的一次品牌升級。 上市公司表示，這次品牌升級對下半年及2017年費用會有一定壓力，但是有益于公司的長遠發(fā)展。不過，從過往幾年的經營數據來看，公司投放廣告的邊際效應越來越差，2016年的費用投放能否帶來預期效果仍有待觀察。 此外，湯臣倍健單品戰(zhàn)略在推進過程中遭遇困難，也產生了較大的費用支出。 公司單品模式的推出最早是參考惠氏、養(yǎng)生堂，確定一些有潛力的單品項目，通過不同于原有的商業(yè)模式來運作，2012年籌備了佰嘉公司，并開發(fā)了健力多這個單品。不過，單品運營模式進展并不順利，通過近三年的運營，佰嘉出現了組織架構過于臃腫、人員過于膨脹，整體管理效率不高、零售客戶太廣等一系列問題，最終令經營費用失控，2015年虧損4000多萬元，而2016年上半年虧損近2000萬元。