2015年，保險(xiǎn)資金舉牌上市公司成為資本市場(chǎng)的熱潮，并在二級(jí)市場(chǎng)形成了險(xiǎn)資舉牌概念。最近一年多時(shí)間，萬(wàn)科、承德露露、中青旅、京投銀泰、浦發(fā)銀行、金風(fēng)科技、金融街、大商股份以及歐亞集團(tuán)等先后遭到前海人壽、富德生命、安邦保險(xiǎn)等險(xiǎn)資的輪番舉牌。這其中，又以寶能系不顧一切地舉牌萬(wàn)科尤其受到市場(chǎng)關(guān)注。

2015年7月以來(lái)，寶能系多次舉牌萬(wàn)科，超過(guò)華潤(rùn)成為第一大股東，持股比例達(dá)到23.52%，離成為控股股東只差6.48%的持股比例。12月18日，萬(wàn)科管理層選擇停牌應(yīng)對(duì)。在寶能增持的過(guò)程中，安邦保險(xiǎn)也在逐步增持，12月17日和12月18日，安邦保險(xiǎn)兩次增持萬(wàn)科，持股比例成為7.01%。

2015年12月23日晚間，萬(wàn)科發(fā)布聲明稱(chēng)，“萬(wàn)科歡迎安邦保險(xiǎn)成為萬(wàn)科重要股東，并愿與安邦共同探索中國(guó)企業(yè)全球化發(fā)展的廣闊未來(lái)，以及在養(yǎng)老地產(chǎn)、健康社區(qū)、地產(chǎn)金融等領(lǐng)域的全方位合作?！卑舶畋ｋU(xiǎn)也發(fā)布聲明稱(chēng)，“看好萬(wàn)科發(fā)展前景，會(huì)積極支持萬(wàn)科發(fā)展，希望萬(wàn)科管理層、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格保持穩(wěn)定，繼續(xù)為所有股東創(chuàng)造更大的價(jià)值?！?015年12月29日，萬(wàn)科發(fā)布公告稱(chēng)否認(rèn)三方和解且安邦受讓寶能系股份成為萬(wàn)科第一大股東。

目前，圍繞著萬(wàn)科股權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)已暫告一段落，但在這一過(guò)程中，以前海人壽、安邦保險(xiǎn)為代表的險(xiǎn)資舉牌新趨勢(shì)卻成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。險(xiǎn)資舉牌上市公司并不是新鮮事，但在保險(xiǎn)行業(yè)高速發(fā)展的大趨勢(shì)下，近幾年開(kāi)始的險(xiǎn)資舉牌，除了為獲得投資收益外，還有出于尋求渠道拓寬或?yàn)榇蠊蓶|完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等諸多因素的考慮。

寶能萬(wàn)科博弈背后

資料顯示，寶能控股（中國(guó)）有限公司創(chuàng)建于1992 年，是一家以綜合物業(yè)開(kāi)發(fā)為基礎(chǔ)，同時(shí)涉足物流、酒店餐飲、文化傳媒、金融、健康醫(yī)療、教育、養(yǎng)老服務(wù)等多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的綜合集團(tuán)公司。此次持續(xù)增持的行動(dòng)方主要是寶能投資集團(tuán)控股的鉅盛華和鉅盛華控股的前海人壽，前者耗資約400億元，后者耗資約100億元。

前海人壽是鉅盛華的融資平臺(tái)。前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司由寶能集團(tuán)旗下鉅盛華聯(lián)合深圳市深粵控股有限公司、深圳粵商物流有限公司、深圳市凱誠(chéng)恒信倉(cāng)庫(kù)有限公司、深圳市健馬科技開(kāi)發(fā)有限公司、廣州立白企業(yè)集團(tuán)有限公司發(fā)起成立。在此次收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)的過(guò)程中，前海人壽是鉅盛華的一致行動(dòng)人。

鉅盛華成立于2002年1月，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為實(shí)業(yè)投資與投資管理，以金融為紐帶，涵蓋現(xiàn)代物流、健康醫(yī)療、綠色農(nóng)業(yè)等多種業(yè)態(tài)。鉅盛華投資興辦實(shí)業(yè)，并進(jìn)行計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也進(jìn)行企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)策劃和信息咨詢(xún)，在建材、機(jī)械設(shè)備、自有物業(yè)租賃、供應(yīng)鏈管理等方面也有所涉獵。此次增持萬(wàn)科的過(guò)程中，鉅盛華憑借股權(quán)質(zhì)押、資管計(jì)劃等高杠桿獲得大量資金。

為什么萬(wàn)科會(huì)成為此次險(xiǎn)資競(jìng)相舉牌的對(duì)象呢？首先，萬(wàn)科股權(quán)過(guò)于分散，容易被資本舉牌。萬(wàn)科長(zhǎng)期以來(lái)倡導(dǎo)股權(quán)分散，第一大股東華潤(rùn)持股比例也僅在15%，管理層持股比例在4%左右，分散的股權(quán)比例為舉牌提供了良好契機(jī)。

其次，萬(wàn)科現(xiàn)金流穩(wěn)定，且二級(jí)市場(chǎng)估值較低，是舉牌的優(yōu)良標(biāo)的。萬(wàn)科20年來(lái)發(fā)展穩(wěn)定，萬(wàn)科從1994年的凈資產(chǎn)10.9億元到2015年上半年的1177億元，20年間，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26%，每年都能取得近20%的ROE回報(bào)。截至2014年年底，萬(wàn)科賬面現(xiàn)金超過(guò)600億元，而與公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)相反的是，二級(jí)市場(chǎng)萬(wàn)科估值持續(xù)低迷。

在寶能系持股比例已達(dá)23.52%的前提下，眼下萬(wàn)科寶能股權(quán)爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)在于股東大會(huì)的投票權(quán)。

根據(jù)萬(wàn)科《公司章程》第九十三條，選舉董事由股東大會(huì)以普通決議通過(guò);根據(jù)《公司章程》第九十二條，股東大會(huì)做出普通決議，必須經(jīng)出席股東大會(huì)的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的，過(guò)半數(shù)通過(guò)。目前寶能系和萬(wàn)科管理層同盟持股比例都未到半數(shù)，爭(zhēng)取其余股東的支持成為雙方未來(lái)共同努力的重點(diǎn)。

在累計(jì)投票制下，中小股東的決定影響力得到較大提升。根據(jù)萬(wàn)科《公司章程》第九十五條，公司保障股東選舉董事、監(jiān)事的權(quán)利。股東大會(huì)在選舉董事、監(jiān)事時(shí)，實(shí)行累計(jì)投票制。累計(jì)投票制下投票數(shù)=持股數(shù)×所選舉的董事或監(jiān)事人數(shù)，中小股東可根據(jù)自身意愿集中性的進(jìn)行投票，大股東的優(yōu)勢(shì)大幅減弱。

華潤(rùn)集團(tuán)曾經(jīng)是萬(wàn)科的第一大股東，目前持股比例為15.25%，雖然是二股東，但是在表決時(shí)依舊具有較強(qiáng)的影響力。近年來(lái)，安邦保險(xiǎn)曾多次增持萬(wàn)科，所持股份已達(dá)7.01%?；堇砑瘓F(tuán)于2015年12月15日增持萬(wàn)科港股331萬(wàn)股，持股比例增至5.03%，是萬(wàn)科可能的盟友。

而如果萬(wàn)科管理層選擇定增，需要滿(mǎn)足如下條件：1.股東大會(huì)的投票率達(dá)到股東持股70.56%以上;2.在上述投票率下，支持方的持股比例須不低于47.04%。在股權(quán)分散的情況下，提案能否通過(guò)股東大會(huì)在很大程度上將由中小股東決定。

因此，此次萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪，未來(lái)股權(quán)究竟花落誰(shuí)家，只能拭目以待。

長(zhǎng)期股權(quán)投資雙刃劍

從另一個(gè)方面來(lái)看，險(xiǎn)資舉牌是保險(xiǎn)行業(yè)高速發(fā)展下的大趨勢(shì)。由于壽險(xiǎn)業(yè)處于景氣周期，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模正處于高速增長(zhǎng)階段。從2010年至2014年，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模年復(fù)合增速均達(dá)到19%，預(yù)計(jì)到2020年，保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模有望達(dá)到25萬(wàn)億元，保險(xiǎn)密度有望達(dá)到3500元/人，保險(xiǎn)深度有望達(dá)到5%。

隨著居民財(cái)富結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，保險(xiǎn)資產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)配置中比重也逐步提高。央行發(fā)布的《2011年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)居民對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的重視程度逐漸提高，2004年保險(xiǎn)產(chǎn)品在居民金融資產(chǎn)中占比為7.8%，2010年提高至11.3%，同期存款及現(xiàn)金的占比整體呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示，居民金融資產(chǎn)中保險(xiǎn)占比一般在20%以上，英國(guó)的保險(xiǎn)資產(chǎn)比重超過(guò)50%，美國(guó)基本上保持在28%至29%之間，與中國(guó)臨近的韓國(guó)、日本保險(xiǎn)資產(chǎn)比重也都超過(guò)20%。預(yù)計(jì)未來(lái)保險(xiǎn)資產(chǎn)的比重會(huì)進(jìn)一步上升，有望超過(guò)20%。

而在利率下行過(guò)程中，保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力較以往更加凸顯。以余額寶為代表的短期理財(cái)產(chǎn)品利率受此引導(dǎo)下行，截至2015年10月底，余額寶利率已降至3%以下。由于險(xiǎn)企投資收益率仍處于高位，且產(chǎn)品收益結(jié)算存在滯后，保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升。

此外，人口老齡化催生保險(xiǎn)需求，養(yǎng)老險(xiǎn)、健康險(xiǎn)成為新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，65歲及以上人口占比達(dá)到7%，即該地區(qū)已進(jìn)入人口老齡化社會(huì)，按此標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)自2001年起就正式“步入”老齡化社會(huì)，且老齡化程度逐年提高，提高的速度也呈上升的趨勢(shì)，2010年至2014年五年間，65歲及人口占比同比增長(zhǎng)都大于或等于0.25個(gè)百分點(diǎn)，截至2014年，中國(guó)65歲及以上人口占比達(dá)到10.06%，未來(lái)5-10年間，中國(guó)老齡化趨勢(shì)暫時(shí)還看不到有所緩解的跡象。健康險(xiǎn)稅優(yōu)產(chǎn)品及養(yǎng)老稅收遞延政策的落地將明顯拉動(dòng)醫(yī)療、健康、養(yǎng)老等相關(guān)產(chǎn)品的需求。

對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)而言，資金的大量流入提高了大類(lèi)資產(chǎn)配置的壓力。經(jīng)過(guò)央行的多輪降息，協(xié)議存款和債券收益率持續(xù)下滑，資產(chǎn)配置比例也逐步下降，從2015年年初的64%下降至2015年10月的57%，預(yù)計(jì)在降息周期中，存款和債券配置比例還將進(jìn)一步下降。而權(quán)益類(lèi)投資則成為險(xiǎn)企投資收益提升的重要驅(qū)動(dòng)力，尤其是長(zhǎng)期股權(quán)投資，其平均收益率能夠達(dá)到18%，能夠穩(wěn)定險(xiǎn)企投資收益率。與銀行理財(cái)?shù)绕渌碡?cái)產(chǎn)品相比，保險(xiǎn)資金具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，久期較長(zhǎng)，能夠跨越行業(yè)景氣度周期，更加適合進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資。

而公司層面來(lái)看，近年來(lái)，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型險(xiǎn)企的崛起，改變了保險(xiǎn)行業(yè)主體的格局。長(zhǎng)期以來(lái)，負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)型險(xiǎn)企一直是市場(chǎng)的主流。以中國(guó)人壽、中國(guó)平安為代表，其以保障型產(chǎn)品為主，主要依托個(gè)險(xiǎn)渠道，負(fù)債成本較低，進(jìn)行較穩(wěn)妥的投資，追求利差的鎖定，但是前期投入巨大，一般要成立7至8年后才能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。對(duì)于民營(yíng)資本來(lái)說(shuō)，投入資本大、回報(bào)周期長(zhǎng)的負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式難以實(shí)現(xiàn)其快速盈利的目標(biāo)。

近年來(lái)，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型險(xiǎn)企發(fā)展迅速。以安邦保險(xiǎn)、生命人壽為代表，其以投資型產(chǎn)品為主，主要依托銀保渠道，通過(guò)銷(xiāo)售高收益率的產(chǎn)品迅速積累保費(fèi)規(guī)模，并進(jìn)行較為積極的投資，以高投資收益反哺負(fù)債端的高成本。一般而言，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型險(xiǎn)企的產(chǎn)品成本及渠道成本較高，投資型產(chǎn)品和銀保渠道成本都相對(duì)較高，生命人壽、前海人壽的萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率基本上還保持在5%以上。

較高的產(chǎn)品成本和渠道成本推動(dòng)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型險(xiǎn)企的負(fù)債端成本高企，由此整體投資策略較為積極。以安邦保險(xiǎn)為例，其資產(chǎn)負(fù)債表中甚至沒(méi)有險(xiǎn)企常見(jiàn)的“持有至到期”科目，而“長(zhǎng)期股權(quán)投資”占比達(dá)到39%，遠(yuǎn)高于以中國(guó)人壽、中國(guó)平安為代表的負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)型險(xiǎn)企。

從業(yè)務(wù)層面分析，尋求渠道拓寬或?yàn)榇蠊蓶|完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等是險(xiǎn)企在轉(zhuǎn)型大背景下的全新的戰(zhàn)略方向。險(xiǎn)企頻繁舉牌一方面是出于通過(guò)財(cái)務(wù)投資獲得更高收益從而反哺負(fù)債端的原因;另一方面，還有拓寬銀保渠道、為大股東完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等多方面的原因。

銀保渠道是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型險(xiǎn)企的重要銷(xiāo)售渠道，而通過(guò)舉牌銀行，成為銀行的重要股東，能夠有效地拓寬銀保渠道，降低渠道成本，如安邦保險(xiǎn)舉牌招商銀行和民生銀行。另外，險(xiǎn)企作為重要的資金通道，能夠?yàn)榇蠊蓶|完善產(chǎn)業(yè)鏈布局提供有力的支持，如寶能前海舉牌萬(wàn)科。

還有一點(diǎn)，民營(yíng)險(xiǎn)企通過(guò)舉牌實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的滲透，進(jìn)而尋求相對(duì)優(yōu)惠的政策條件，如生命人壽舉牌浦發(fā)銀行。

從政策層面來(lái)看，監(jiān)管和會(huì)計(jì)政策的調(diào)整成為險(xiǎn)企舉牌的催化劑。這主要表現(xiàn)為險(xiǎn)資投資渠道的逐步拓寬以及投資藍(lán)籌股能提高資產(chǎn)認(rèn)可的比例。

2012年以來(lái)，監(jiān)管層相繼放開(kāi)了優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)投資基金、資產(chǎn)支持計(jì)劃、保險(xiǎn)私募股權(quán)投資基金等十多項(xiàng)投資領(lǐng)域的放開(kāi)，實(shí)現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全面對(duì)接，奠定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的定位。與銀行理財(cái)、券商資管、公募私募、信托相比，保險(xiǎn)資金成了一個(gè)投資范圍最寬泛的主體，目前能夠投資的領(lǐng)域達(dá)到二十余個(gè)。2015年7月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，《通知》提出保險(xiǎn)資金投資在境內(nèi)主板發(fā)行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率的藍(lán)籌股能夠適度提高資產(chǎn)認(rèn)可比例，從而提升償付能力。

長(zhǎng)期股權(quán)投資按權(quán)益法記賬有利于規(guī)避股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。險(xiǎn)企提高持股比例后，能夠?qū)⑼顿Y按照權(quán)益法計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目，從而避免了短期股價(jià)波動(dòng)對(duì)險(xiǎn)企的凈資產(chǎn)和投資收益的不良影響，實(shí)現(xiàn)了投資收益的平滑。而且，在“償二代”資本標(biāo)準(zhǔn)下，長(zhǎng)期股權(quán)投資能帶來(lái)資本的節(jié)約。根據(jù)“償二代”，持有滬深主板的股票，基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.31，對(duì)合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資，基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為0.15。

資本監(jiān)管提示風(fēng)險(xiǎn)

雖然險(xiǎn)資舉牌上市公司仍在如火如荼地進(jìn)行，但隨著投資范圍和投資渠道的放開(kāi)，蘊(yùn)藏其中的風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視。

2015年12月29日，在保監(jiān)會(huì)召開(kāi)的資產(chǎn)負(fù)債管理風(fēng)險(xiǎn)防范工作會(huì)議上，保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝宣布，“償二代”將于2016年一季度正式實(shí)施，這對(duì)險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)上股權(quán)爭(zhēng)奪進(jìn)行了最高層面的風(fēng)險(xiǎn)提示，未來(lái)一段時(shí)間，險(xiǎn)資舉牌上市公司的熱潮會(huì)逐漸趨向冷靜。

從資產(chǎn)端看，目前保險(xiǎn)投資渠道已經(jīng)全面放開(kāi)，而大類(lèi)資產(chǎn)監(jiān)管卻給予保險(xiǎn)公司極大的自由度，償付能力監(jiān)管明顯落后于資產(chǎn)端和負(fù)債端的改革步伐。

保監(jiān)會(huì)從2010年開(kāi)始顯著提升和放開(kāi)各明細(xì)類(lèi)別資產(chǎn)的投資比例上限;2014年2月改為大類(lèi)資產(chǎn)監(jiān)管，只需滿(mǎn)足權(quán)益、不動(dòng)產(chǎn)、其他金融產(chǎn)品、境外投資四大類(lèi)別資產(chǎn)分別不超過(guò)公司上季末總資產(chǎn)的30%、30%、25%、15%;2015年7月，保監(jiān)會(huì)提升藍(lán)籌股投資比例上限至40%，給予保險(xiǎn)公司集中持股帶來(lái)極大的自由度。

從負(fù)債端看，保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率已經(jīng)放開(kāi)。預(yù)定利率放開(kāi)催生了高現(xiàn)金價(jià)值、資產(chǎn)拉動(dòng)型產(chǎn)品。保監(jiān)會(huì)2013年放開(kāi)了傳統(tǒng)險(xiǎn)的預(yù)定利率，2015年分別放開(kāi)了萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的預(yù)定利率。定價(jià)的自由化，給予保險(xiǎn)公司更多的空間設(shè)計(jì)和改造保險(xiǎn)產(chǎn)品。

從產(chǎn)品的透明度和靈活性來(lái)看，最容易設(shè)計(jì)成類(lèi)固收短期理財(cái)產(chǎn)品的是萬(wàn)能險(xiǎn)和傳統(tǒng)險(xiǎn)，其次是投連險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)。萬(wàn)能險(xiǎn)提供按月結(jié)算的保底收益，繳費(fèi)靈活;傳統(tǒng)險(xiǎn)提供固定的預(yù)定利率，形態(tài)簡(jiǎn)單。而投連險(xiǎn)不提供保底收益，股東無(wú)法分享投資收益;分紅險(xiǎn)賬戶(hù)不透明，按年結(jié)算，一般只能設(shè)計(jì)成中長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品。

償付能力體系改革進(jìn)度緩慢，無(wú)法為改革保駕護(hù)航。理論上講，償付能力監(jiān)管是保險(xiǎn)資本監(jiān)管的核心，也是資產(chǎn)負(fù)債管理遵循的總綱，是投資端和產(chǎn)品端改革可以順利進(jìn)行的前提條件。目前執(zhí)行的償付能力一代體系始建于2003年，保監(jiān)會(huì)2012年啟動(dòng)償付能力二代的建設(shè)，目前處于過(guò)渡期安排，按照保監(jiān)會(huì)最新的會(huì)議精神，有望于2016年一季度正式實(shí)施。但目前最大的問(wèn)題是，與保險(xiǎn)公司較大的險(xiǎn)資投資自由度相比，償付能力監(jiān)管的獨(dú)立性卻沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。

認(rèn)可資產(chǎn)核算以會(huì)計(jì)報(bào)表為基礎(chǔ)，權(quán)益法核算對(duì)會(huì)計(jì)和資本都有正面影響。被增持股票股價(jià)上漲帶來(lái)一次性投資收益。在由可供出售類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為權(quán)益法核算時(shí)，可供出售類(lèi)資產(chǎn)的公允價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期的投資收益。

以安邦財(cái)險(xiǎn)為例，2014年長(zhǎng)期股權(quán)投資資產(chǎn)由上年同期的83.8億元增加至736.5億元，為當(dāng)期帶來(lái)一次性投資收益達(dá)184.3億元。在被增持股票轉(zhuǎn)換為權(quán)益法核算的當(dāng)期，股價(jià)上漲得越多，意味著為保險(xiǎn)公司帶來(lái)的一次性投資收益越多。

在被增持公司維持穩(wěn)定盈利的前提下，權(quán)益法核算帶來(lái)穩(wěn)定的投資收益。改成權(quán)益法核算后，被增持股票的賬面價(jià)值 = 轉(zhuǎn)換日原投資公允價(jià)值+新增投資的公允價(jià)值，不再受后續(xù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響。未來(lái)會(huì)計(jì)期間則按被增持公司凈利潤(rùn)乘以持股比例確認(rèn)投資收益。只要被增持公司維持穩(wěn)定盈利，會(huì)計(jì)上即可以為保險(xiǎn)公司帶來(lái)穩(wěn)定的投資收益。未來(lái)主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于股價(jià)大幅下跌或長(zhǎng)時(shí)間下跌、公司盈利顯著下降等因素帶來(lái)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

再來(lái)看“償一代”和即將執(zhí)行落地的“償二代”，由于資產(chǎn)和負(fù)債端不是完全的市場(chǎng)估值，按權(quán)益法和成本法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資不需要調(diào)整為市值估值。

對(duì)于認(rèn)可資產(chǎn)，中國(guó)“償一代”以會(huì)計(jì)報(bào)表資產(chǎn)為基礎(chǔ)，對(duì)賬面價(jià)值打折認(rèn)可;償二代仍然以會(huì)計(jì)報(bào)表資產(chǎn)為基礎(chǔ)，僅做適當(dāng)調(diào)整。而歐盟償付能力二代體系則采取完全市場(chǎng)一致性原則，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，按權(quán)益法和成本法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資需要調(diào)整為公允價(jià)值進(jìn)行核算。

對(duì)于認(rèn)可負(fù)債，“償一代”以保守的法定準(zhǔn)備金為基礎(chǔ)?！皟敹毕碌呢?fù)債為最優(yōu)估計(jì)負(fù)債加上風(fēng)險(xiǎn)邊際，等同于把未來(lái)的利潤(rùn)在零點(diǎn)釋放;負(fù)債折現(xiàn)率采用加權(quán)平均，不是完全的市場(chǎng)基礎(chǔ)。而歐盟償付能力二代體系采取的估值方式為現(xiàn)在退出值，即保險(xiǎn)公司將其所有合同權(quán)利義務(wù)在當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)移所需支付的數(shù)額。

實(shí)際上，在償付能力一代監(jiān)管體系下，客觀(guān)上是鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金集中持股。集中持有上市公司股票雖有利于提升認(rèn)可資產(chǎn)的比例，但償付能力監(jiān)管的審慎性沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。保險(xiǎn)公司持有的上市公司股票，計(jì)算償付能力充足率時(shí)，資產(chǎn)按賬面價(jià)值的95%作為認(rèn)可價(jià)值。如果持股比例達(dá)到符合聯(lián)營(yíng)企業(yè)、控股子公司的標(biāo)準(zhǔn)，則持有的上市股票按權(quán)益法核算賬面價(jià)值的100%作為認(rèn)可價(jià)值。

根據(jù)《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則第2號(hào)：投資資產(chǎn)》的規(guī)定：“保險(xiǎn)公司持有的未被證券交易所實(shí)施特別處理的上市股票為認(rèn)可資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)以該類(lèi)上市股票賬面價(jià)值的95%作為其認(rèn)可價(jià)值。”

而《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則第10號(hào)：子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)》則規(guī)定：“如果子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的股票在境內(nèi)或境外公開(kāi)、規(guī)范的證券交易所上市交易，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)以權(quán)益法核算的賬面價(jià)值作為其在子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)中的權(quán)益的認(rèn)可價(jià)值。如果子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的股票未在境內(nèi)或境外公開(kāi)、規(guī)范的證券交易所上市交易，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)以權(quán)益法核算的賬面價(jià)值的95%作為其在子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)中的權(quán)益的認(rèn)可價(jià)值。”

“償一代”和即將執(zhí)行落地的“償二代”以各自不同的維度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)量化標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了一定程度的規(guī)范，但總體來(lái)看，量化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子沒(méi)有包括集中度風(fēng)險(xiǎn)。

“償一代”在資產(chǎn)認(rèn)可比例上不僅未體現(xiàn)集中持股風(fēng)險(xiǎn)，而且按聯(lián)營(yíng)公司、控股子公司核算的股權(quán)投資反而可以提升認(rèn)可比例至權(quán)益法下賬面價(jià)值的100%。而在“償二代”下，量化的風(fēng)險(xiǎn)因素包括保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、境外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等;歐盟償付能力二代則在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)下包括了資產(chǎn)集中度風(fēng)險(xiǎn)。

向價(jià)值轉(zhuǎn)型是保險(xiǎn)公司未來(lái)堅(jiān)持的方向，嚴(yán)格資本監(jiān)管、回歸保障本位是保險(xiǎn)行業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。保險(xiǎn)保障基金是用于救助保單持有人、保單受讓公司或者處置保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的非政府性行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)救助基金。如果保險(xiǎn)公司資產(chǎn)遭受重大損失，保險(xiǎn)保障基金有義務(wù)救助保單持有人和保險(xiǎn)公司，救助成本將由保險(xiǎn)行業(yè)和全社會(huì)來(lái)承擔(dān)。保險(xiǎn)公司出現(xiàn)的局部風(fēng)險(xiǎn)，有可能擴(kuò)散和傳染成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在利率下行周期和利率逐漸市場(chǎng)化的過(guò)程中，利率下行不可避免帶來(lái)利差收窄壓力、市場(chǎng)下跌帶來(lái)資產(chǎn)端嚴(yán)重?fù)p失、經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。在投資自由度逐漸放開(kāi)的背景下，風(fēng)險(xiǎn)的防范成為險(xiǎn)資投資監(jiān)管重中之重。根據(jù)保險(xiǎn)的特殊屬性，只有嚴(yán)格資本監(jiān)管，回歸保障本位，才能避免不必要的社會(huì)損失。

雖然上市大型保險(xiǎn)公司總體規(guī)范經(jīng)營(yíng)，但在面臨利率下行的挑戰(zhàn)過(guò)程中，一些中小型保險(xiǎn)公司較大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張的沖動(dòng)。在目前的利率環(huán)境下，中信建投預(yù)期保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資收益率在4.0%-4.6%。在4.5%長(zhǎng)期投資收益率的假設(shè)下，預(yù)計(jì)內(nèi)含價(jià)值向下調(diào)整8.3%-17.3%，剛好可以用2016年的價(jià)值增量彌補(bǔ)。加上目前10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步下行至2.83%，保險(xiǎn)資金投資壓力和準(zhǔn)備金補(bǔ)提的壓力正在顯著加大。

當(dāng)前，如果保險(xiǎn)公司抓住保費(fèi)仍然較快增長(zhǎng)的有利時(shí)機(jī)，積極推進(jìn)向保障產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，提高承保端的盈利能力，實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，將會(huì)最大程度緩解利差下行壓力的負(fù)面影響。