這或許是A股市場(chǎng)最短命的政策，但也是傷害最深的一個(gè)政策。

這就是熔斷制度。自2016年1月1日起實(shí)施僅7天即被暫停，但卻在4個(gè)交易日中4次上演（兩次觸發(fā)5%熔斷閾值，兩次觸發(fā)7%熔斷閾值），僅用時(shí)155分鐘A股至少6.66萬億元市值便飛灰湮滅了。

2016年甫一開市，A股市場(chǎng)便遭受當(dāng)頭一棒，“熔斷式股災(zāi)”不期而至。

自2016年1月1日起，A股正式實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。根據(jù)上證所、深交所、中金所此前發(fā)布的指數(shù)熔斷機(jī)制相關(guān)規(guī)定，將有5%和7%兩檔熔斷閾值、漲跌雙向熔斷。同一漲跌方向上再次達(dá)到或超過5%但尚未達(dá)到或超過7%時(shí)，不再觸發(fā)指數(shù)熔斷。除了尾盤，5%的指數(shù)熔斷在一個(gè)交易日內(nèi)可觸發(fā)兩次。

1月4日，滬深兩市開盤后低開低走，13時(shí)13分滬深300下跌5%觸發(fā)熔斷，13時(shí)28分兩市恢復(fù)交易，隨即滬深300指數(shù)跌逾7%，觸發(fā)熔斷機(jī)制最高閾值，兩市逾千股跌停，A股暫停交易至收市。當(dāng)日，A股實(shí)際上交易了140分鐘，上證指數(shù)收跌6.85%報(bào)3296.66點(diǎn)。

1月7日，滬深300指數(shù)在開盤后僅13分鐘就觸及了5%的熔斷“門檻”，自休市恢復(fù)交易僅幾分鐘，滬深300指數(shù)于9點(diǎn)58分很快達(dá)到7%的二次熔斷“門檻”，A股再度創(chuàng)紀(jì)錄提前“收盤”。截至9時(shí)59分，A股市場(chǎng)僅交易了15分鐘，滬深300指數(shù)跌幅7.21%，上證指數(shù)報(bào)3115.89點(diǎn)，跌幅7.32%;創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅8.66%。

1月7日晚，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布通知決定自1月8日起暫停實(shí)施A股指數(shù)熔斷制度。

熔斷與股災(zāi)的不約而至讓人不禁懷疑兩者之間是否存在因果關(guān)系，是否是熔斷機(jī)制的推出造成了開年市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

事實(shí)上，正如交銀國(guó)際首席策略分析師洪灝所言，熔斷機(jī)制是市場(chǎng)波動(dòng)性的放大器，而非觸發(fā)劑。在匯率貶值、注冊(cè)制漸行漸近、限售令解禁、估值過高等多重壓力之下，A股市場(chǎng)趨向下跌，熔斷恰恰加速了下跌的速率——5%、7%的熔斷臨界點(diǎn)相對(duì)于A股市場(chǎng)巨幅的波動(dòng)性過于狹窄，如此狹窄的臨界點(diǎn)具有“磁吸效應(yīng)”，使市場(chǎng)價(jià)格更快地向臨界點(diǎn)傾斜，同時(shí)誘發(fā)踩踏，消耗市場(chǎng)的交易流動(dòng)性。

客觀而言，熔斷機(jī)制的主要目的，是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，避免市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端變化情況，在海外市場(chǎng)的實(shí)踐中也的確起到了一定的作用，那么為何在A股市場(chǎng)卻變成了淮北為枳呢？

熔斷前世今生

所謂熔斷機(jī)制，是指金融市場(chǎng)價(jià)格漲跌超過一定幅度（熔斷閾值）后，對(duì)交易進(jìn)行限制的制度。熔斷機(jī)制起源于1987年美國(guó)股災(zāi)，美國(guó)當(dāng)時(shí)處在金融創(chuàng)新的爆發(fā)期，新的投資策略不斷推出、衍生品交易不斷發(fā)展、市場(chǎng)逐漸國(guó)際化。熔斷機(jī)制旨在減少這些金融創(chuàng)新的負(fù)面作用、降低市場(chǎng)極端情況下的信息不對(duì)稱與投資者的恐慌情緒。

1987年10月19日，美股當(dāng)天暴跌22%，被稱為“黑色星期一”。在1987年股災(zāi)后，美國(guó)證券委員會(huì)（SEC）推出了《布雷德利報(bào)告》（BradyTask Force Report）對(duì)這次股災(zāi)進(jìn)行了總結(jié)，并提出設(shè)立熔斷機(jī)制。在1988年2月9日，紐交所（NYSE）實(shí)行的Rule 80A引進(jìn)了熔斷機(jī)制，隨后，芝加哥商業(yè)交易所（CME）也宣布對(duì)標(biāo)普500股指期貨采取漲停板制度。

SEC推出的《布雷德利報(bào)告》作為提出設(shè)立熔斷機(jī)制綱領(lǐng)性文件，在對(duì)1987年美國(guó)股災(zāi)的調(diào)查中得出了以下的結(jié)論：

（1）1987年股災(zāi)是由市場(chǎng)機(jī)制而不是由于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂所引起的。

（2）雖然當(dāng)時(shí)在美國(guó)進(jìn)行的金融創(chuàng)新（包括新的投資策略、衍生品供給、市場(chǎng)的國(guó)際化等）可能在股災(zāi)時(shí)加重了市場(chǎng)的下跌，但是在股災(zāi)之前的日常交易中，這些金融創(chuàng)新并沒有給股票的交易造成混亂。因此，好的風(fēng)險(xiǎn)防范措施應(yīng)該是防止在極端情況下投資者的恐慌情緒，而要盡量減少在正常市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)于這些金融創(chuàng)新的干涉，熔斷機(jī)制則滿足這樣的條件。

（3）在極端的市場(chǎng)波動(dòng)下，急速變動(dòng)的價(jià)格無法給投資者提供關(guān)于股票需求的真實(shí)信息，從而使得市場(chǎng)失去效率。同時(shí)，伴隨著市場(chǎng)恐慌出現(xiàn)的謠言也阻礙了真實(shí)信息的有效傳導(dǎo)。市場(chǎng)中止將給投資者足夠的時(shí)間獲取真實(shí)的信息，從而使得市場(chǎng)重回有效的狀態(tài)。

推出熔斷機(jī)制的主要目的，是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，避免市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端變化情況。美國(guó)現(xiàn)行的指數(shù)熔斷機(jī)制以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置7%、13%、20%三級(jí)熔斷閾值，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)跌幅觸發(fā)各級(jí)閾值時(shí)，股市分別暫停15分鐘、暫停15分鐘和暫停直至收市。

而就中國(guó)國(guó)內(nèi)情況來看，2015年以來，隨著A股兩融業(yè)務(wù)的不斷推廣、新的金融產(chǎn)品的不斷推出，A股的波動(dòng)性也出現(xiàn)了較大幅度的上漲，與美國(guó)當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境存在一定的相似性，有必要采取熔斷機(jī)制防范極端風(fēng)險(xiǎn)。

2015年6月中下旬開始A股市場(chǎng)出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。2015年9月7日，滬深證券交易所及中金所聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》，向社會(huì)征集關(guān)于實(shí)行熔斷機(jī)制的意見。試圖借鑒國(guó)外成熟股市的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在金融創(chuàng)新產(chǎn)品日益豐富、跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)的大背景下，防止股市出現(xiàn)大幅度異常波動(dòng)。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并將于2016年1月1日起正式實(shí)施。

按照規(guī)定，指數(shù)熔斷機(jī)制是指當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閾值時(shí)，滬、深交易所上市的股票、基金、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券以及交易所認(rèn)定的其他證券品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時(shí)間結(jié)束后，視情況恢復(fù)交易或直接收盤。

指數(shù)熔斷機(jī)制與之前的個(gè)股漲跌版制度相比，后者規(guī)定了單只證券交易價(jià)格波動(dòng)幅度，主要防范單只證券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，證券在漲跌停板的價(jià)格上仍然可以交易;而前者是在市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)超過一定幅度時(shí)，暫停整個(gè)市場(chǎng)交易一段時(shí)間，防止市場(chǎng)過度反應(yīng);觸發(fā)指數(shù)熔斷后，熔斷范圍內(nèi)的證券在熔斷期間均將暫停交易。

按照規(guī)定，觸發(fā)指數(shù)熔斷的閾值有兩檔，即5%和7%。當(dāng)滬深300指數(shù)較前一交易日收盤首次上漲、下跌達(dá)到或超過5%的，熔斷15分鐘，熔斷時(shí)間屆滿后恢復(fù)交易，發(fā)生在14：45至15：00期間的，指數(shù)熔斷至當(dāng)日15：00，當(dāng)日不再恢復(fù)交易; 滬深300指數(shù)較前一交易日收盤上漲、下跌達(dá)到或超過7%的，指數(shù)熔斷至15：00，當(dāng)日不再恢復(fù)交易。

監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制目的是為了防止出現(xiàn)千股跌停、千股漲停情形時(shí)，通過機(jī)制安排在市場(chǎng)極端波動(dòng)的情況下給予投資者更多冷靜時(shí)間，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

然而，現(xiàn)實(shí)是殘酷的，監(jiān)管層善良的愿望落空了。

股災(zāi)替罪羊

自從1988年紐交所實(shí)行熔斷機(jī)制以來，學(xué)術(shù)界對(duì)于熔斷機(jī)制是否能夠?qū)善笔袌?chǎng)產(chǎn)生正面作用就存在著爭(zhēng)議。

支持者以及《布雷德利報(bào)告》主要是從信息傳導(dǎo)和市場(chǎng)機(jī)制這兩個(gè)方面考慮，認(rèn)為熔斷機(jī)制可以增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性、降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。而反對(duì)者主要是從價(jià)格、波動(dòng)率和成交量三個(gè)方面分別提出了價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲假說、波動(dòng)率溢出假說以及交易干擾假說，認(rèn)為熔斷機(jī)制會(huì)阻礙市場(chǎng)正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、增加市場(chǎng)的波動(dòng)性以及阻礙市場(chǎng)的正常交易。

但像A股市場(chǎng)這樣，熔斷成為千夫所指的股災(zāi)罪魁禍?zhǔn)讌s也很少見。事實(shí)上，熔斷也只是股災(zāi)的替罪羊而已。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高就熱內(nèi)，熔斷并非股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)祝嚓P(guān)的邏輯和證據(jù)并不支持得出那樣的結(jié)論。

首先，在A股這么一個(gè)散戶為主、炒作風(fēng)氣盛行的市場(chǎng)中，7%的市場(chǎng)波幅并不十分反常。從2002年到2015年的14年間，以收盤價(jià)計(jì)算，滬深300指數(shù)有67天的漲跌幅度超過了5%，20天幅度超過了7%。如果用日內(nèi)最大波幅來計(jì)算，觸及熔斷閾值的天數(shù)還會(huì)更多。而在2015年6、7月股市異常波動(dòng)之后，市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況就出現(xiàn)得更加密集。

此外，熔斷機(jī)制是一種抑制市場(chǎng)過度波動(dòng)的制度安排，并不具備改變股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向的能力。換言之，熔斷機(jī)制對(duì)股指漲跌的影響是中性的。因此，熔斷機(jī)制推出后，股價(jià)該跌還是得跌，該漲還是會(huì)漲，只是漲跌過快時(shí)，會(huì)觸發(fā)熔斷機(jī)制而給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期。而在2016年元旦前后，給A股帶來負(fù)面影響的消息也不少。人民幣的持續(xù)貶值、“大小非”減持日的臨近都打擊了市場(chǎng)情緒。對(duì)于這些負(fù)面消息，熔斷機(jī)制顯然不具有對(duì)沖能力。

更加重要的是，熔斷機(jī)制并不會(huì)在市場(chǎng)中產(chǎn)生放大漲跌幅度的正反饋機(jī)制。與杠桿資金比起來，熔斷機(jī)制就算有放大波動(dòng)的效應(yīng)，程度上也必然是小巫見大巫。

洪灝也認(rèn)為，熔斷機(jī)制是市場(chǎng)下跌的加速器，而非觸發(fā)點(diǎn)。它只能解釋中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)相對(duì)于其他市場(chǎng)過度波動(dòng)的那一部分，而無法解釋突如其來的波動(dòng)性波及了全球所有主要市場(chǎng)。

如果熔斷機(jī)制僅僅是加速了市場(chǎng)的下跌，那么什么是2016年新年伊始全球市場(chǎng)異動(dòng)的真正催化劑？洪灝認(rèn)為，這要從市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的政策方向以及央行的動(dòng)作判斷上尋找原因。

2016年1月4日，《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表了權(quán)威人士的一篇9000多字的關(guān)于供給側(cè)改革的頭版社論，這篇文章比較了目前的改革和1998年的那場(chǎng)大膽的、奠定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)黃金十年增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性改革。而1998年也是許多國(guó)有企業(yè)職工下崗、不良貸款高達(dá)GDP的40%和經(jīng)濟(jì)增速的急劇放緩的一年。

文章語氣堅(jiān)定的措辭，如“當(dāng)斷不斷，必受其亂”，“國(guó)民經(jīng)濟(jì)不可能通過短期刺激實(shí)現(xiàn)V型反彈，可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)L型增長(zhǎng)階段”和“必須斬釘截鐵地處置‘僵尸企業(yè)’”等等，無一不顯示了堅(jiān)定的改革決心。同時(shí)，文章也沒有忽視使用政策性工具以緩和短期調(diào)整的陣痛。

洪灝認(rèn)為，任何改革都有成本，對(duì)改革的期望越大，短期必須承擔(dān)的成本也就越大，而《人民日?qǐng)?bào)》文章恰恰顯示了中國(guó)市場(chǎng)化改革堅(jiān)定的決心。

其他分析師也表示，投資者對(duì)中長(zhǎng)期改革與轉(zhuǎn)型方向缺乏信心。隨著改革進(jìn)入“深水區(qū)”，目前“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”已經(jīng)開始出現(xiàn)一些不可調(diào)和的矛盾（比如“大規(guī)模減稅”和“擴(kuò)大財(cái)政支出”的矛盾、又如“去產(chǎn)能促進(jìn)市場(chǎng)出清”和“守住6.5%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線”的矛盾，等等）。在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，這些矛盾還會(huì)相互交織，使得投資者始終看不清改革和轉(zhuǎn)型的方向，在這樣的環(huán)境下，很容易出現(xiàn)“縮量慢熊”而不是“慢?！薄?/p>

如果監(jiān)管層真的有了 “破釜沉舟”推進(jìn)“供給側(cè)改革”的魄力（比如放棄“保增長(zhǎng)”的底線思維，加快落后產(chǎn)能淘汰，加速資源向新興產(chǎn)業(yè)的傾斜），這時(shí)候市場(chǎng)的演繹很可能就是“先破后立”（放棄“保增長(zhǎng)”可能帶來經(jīng)濟(jì)增速的斷崖式下滑和大量信用違約，這可能在短期內(nèi)引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒;但隨著市場(chǎng)出清之后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的供需結(jié)構(gòu)得以大幅改善，新興行業(yè)也將獲得更多的發(fā)展資源，這時(shí)候又有利于市場(chǎng)信心的中長(zhǎng)期提升）。

進(jìn)入2016年，人民幣中間價(jià)迅速貶值是近年來最強(qiáng)烈的一次，匯率下跌速率和頻率超乎市場(chǎng)預(yù)期。新年以來連續(xù)四天的下跌，離岸美元兌人民幣匯率一度跌破6.70整數(shù)關(guān)口，使得市場(chǎng)對(duì)于人民幣幣值穩(wěn)定產(chǎn)生憂慮。

洪灝認(rèn)為，以人民幣不可交割遠(yuǎn)期合約價(jià)格變化（NDF）表現(xiàn)出來的貶值預(yù)期的強(qiáng)度，幾乎等同于在2008年全球金融危機(jī)時(shí)所經(jīng)歷的貶值周期。事實(shí)上，人民幣貶值的趨勢(shì)與基本面疲軟和日益減少的外匯儲(chǔ)備是一致的。但是，在越南進(jìn)一步貶值了越南盾的中間價(jià)之后，快速貶值也可能使亞洲鄰國(guó)誤讀為貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)并躋身其中，誘發(fā)“以鄰為壑”的匯率策略。畢竟，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值是1930年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條的重要推手。這是不得不防范的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，造成市場(chǎng)大幅下跌的原因還有估值因素、供給壓力以及資金出逃等。

從估值來看，大幅下跌之前，市場(chǎng)整體估值已經(jīng)過高。以2015年最后一個(gè)交易日計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板和中小板市盈率（TTM）中值分別為112和73，均處于歷史高位，市場(chǎng)整體調(diào)整需求較大。

從機(jī)構(gòu)行為看，適逢機(jī)構(gòu)客戶有減倉(cāng)調(diào)倉(cāng)的需求，一方面年末排名考核過后，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)者降倉(cāng)換倉(cāng);另一方面在舉牌嚴(yán)查資金合規(guī)性的傳言下，保險(xiǎn)公司也出現(xiàn)集中降倉(cāng)行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

而大股東萬億減持期限到期是近日一直懸在市場(chǎng)上的一把利劍，“史上最嚴(yán)”的大股東“禁售令”源于證監(jiān)會(huì)2015年7月8日出臺(tái)“大股東減持禁令”的要求大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員6個(gè)月內(nèi)不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。這對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)穩(wěn)定起到了積極作用，不過也變相造成上述解禁壓力將集中移至2016年1月8日后。

有統(tǒng)計(jì)顯示，在此期間限售股解禁的上市公司共有524家，合計(jì)841.20億股，市值約1萬余億元。中金公司測(cè)算2016年1月份實(shí)際凈減持規(guī)模或超過1500億元，考慮到年報(bào)及一季報(bào)披露窗口期，再結(jié)合春節(jié)前夕旺盛的現(xiàn)金需求，1、2月份的集中減持壓力可能會(huì)進(jìn)一步加大。

監(jiān)管部門也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，1月7日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)減持新規(guī)，規(guī)定大股東在三個(gè)月內(nèi)通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的百分之一，并且需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃。上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的，適用該規(guī)定，但大股東減持其通過二級(jí)市場(chǎng)買入的上市公司股份除外。

在上述種種因素的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)直奔3000點(diǎn)而去，在此期間熔斷制度帶來流動(dòng)性危機(jī)也不可小覷——當(dāng)市場(chǎng)奔向閾值時(shí)，與市場(chǎng)同向的未交易的投資者想要搶先交易以防止流動(dòng)性枯竭，而反向投資者則傾向于延后交易來獲得更優(yōu)的價(jià)格，兩者的效果均加快了市場(chǎng)奔向閾值的速率。

因此，說熔斷機(jī)制是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)孜疵庥惺H，但其暴跌推手的罪名卻也難以洗刷。即，市場(chǎng)恐慌不是熔斷所致，但熔斷不合理的機(jī)制會(huì)助長(zhǎng)恐慌。

畫蛇添足

熔斷機(jī)制被詬病的因素主要有兩點(diǎn)：熔斷閾值過低且差距較小;熔斷可能引發(fā)“磁吸效應(yīng)”。

早在熔斷機(jī)制尚未正式實(shí)施之前，中金公司就在題為《A股熔斷機(jī)制善良的愿望，未知的結(jié)果》報(bào)告中指出，熔斷機(jī)制將是有代價(jià)的。

首先，目前一級(jí)閾值幅度較低（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過5%），且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過?。▋H兩個(gè)百分點(diǎn)），正常交易可能會(huì)比較頻繁的被中斷;

第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機(jī)制的情況下，當(dāng)市場(chǎng)下跌幅度在接近閾值時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。估算市場(chǎng)下跌達(dá)到4.5%-5%區(qū)間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會(huì)因?yàn)橹笖?shù)波動(dòng)幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導(dǎo)致市場(chǎng)跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷。

以熔斷機(jī)制的發(fā)源地美國(guó)為例，目前的美國(guó)指數(shù)熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)為標(biāo)普500，閾值只有單項(xiàng)跌幅閾值，為7%、13%、20%。當(dāng)觸發(fā)7%和13%時(shí)，暫停交易15分鐘;當(dāng)觸發(fā)20%時(shí)，直接休市。而韓國(guó)實(shí)行與美國(guó)差不多的三級(jí)熔斷機(jī)制，熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當(dāng)觸發(fā)8%和15%時(shí)，暫停交易20分鐘，而觸發(fā)20%時(shí)，則直接休市。

國(guó)內(nèi)的二級(jí)熔斷閾值分別為5%、7%，較美國(guó)、韓國(guó)的熔斷閾值而言相對(duì)較小，但這也是不得已而為之，由于中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)有了10%的漲跌停板，指數(shù)的漲跌幅度不可能超過10%，設(shè)置指數(shù)熔斷機(jī)制的閾值最大不能超過10%，否則就永遠(yuǎn)不會(huì)觸發(fā)。在10%的范圍內(nèi)設(shè)置熔斷閾值，只能是既低又間隔小的閾值。然而，這樣的設(shè)置卻讓熔斷失去了應(yīng)有的作用。

更有市場(chǎng)人士坦言，10%的漲跌停板制已是目前比較理想的熔斷機(jī)制，在此基礎(chǔ)上再加設(shè)指數(shù)熔斷機(jī)制，弊大于利?？梢?，調(diào)整和完善指數(shù)熔斷機(jī)制的最佳選擇，是取消指數(shù)熔斷機(jī)制。

愛建證券金融工程團(tuán)隊(duì)也從歷史數(shù)據(jù)的回溯中證明了在漲跌停制度下，熔斷機(jī)制的作用十分有限。

據(jù)愛建證券統(tǒng)計(jì)，從2005年4月8日到2015年12月4日，11年間共2591個(gè)交易日，滬深300指數(shù)有105個(gè)交易日會(huì)觸發(fā)指數(shù)熔斷機(jī)制，占所有交易日的3.88%。

在過去11年間，滬深300指數(shù)大幅波動(dòng)的年份集中在2007-2009年和2015年，特別是2008年觸發(fā)指數(shù)熔斷的次數(shù)高達(dá)43次，占全部指數(shù)熔斷次數(shù)的41.7%;2008年全年共246個(gè)交易日，觸發(fā)熔斷的概率達(dá)到17.5%，平均每6個(gè)交易日就會(huì)觸發(fā)一次熔斷。還需注意的是，在這103個(gè)交易日中，只有34個(gè)交易日是因?yàn)樯蠞q觸發(fā)熔斷，占比約三分之一。愛建證券認(rèn)為，這說明指數(shù)下跌時(shí)更容易觸及熔斷，和金融學(xué)理論也是相符的。

2015年期間，自6月15日開始的股災(zāi)令滬深300指數(shù)開始頻繁觸及熔斷。7月，單月共出現(xiàn)10次觸及熔斷，而當(dāng)月共23個(gè)交易日，熔斷概率達(dá)到43.5%。特別是從6月29日到7月10日的兩周時(shí)間，滬深300指數(shù)在連續(xù)10個(gè)交易日都會(huì)觸發(fā)熔斷機(jī)制！這些數(shù)據(jù)也反映了金融時(shí)間序列中廣泛存在的波動(dòng)聚集效應(yīng)。

愛建證券認(rèn)為，僅僅關(guān)心觸發(fā)熔斷的頻率是不夠的，兩檔熔斷設(shè)計(jì)的作用也是應(yīng)該關(guān)注的問題。首先，愛建證券觀察觸發(fā)第一檔熔斷后指數(shù)的運(yùn)行情況，即觀察在指數(shù)盤中最大漲跌幅超過5%后，收盤時(shí)的漲跌幅是擴(kuò)大了還是縮小了。對(duì)上述103個(gè)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯示，在觸及5%后，42個(gè)樣本點(diǎn)的收盤行情漲跌幅小于5%，占比約為40%，而剩余61個(gè)樣本點(diǎn)的收盤漲跌幅超過了5%。

這個(gè)數(shù)據(jù)說明，在沒有指數(shù)熔斷機(jī)制的情況下，即使滬深300指數(shù)盤中觸及5%的第一檔熔斷線，漲跌幅繼續(xù)擴(kuò)大的概率也僅為60%，市場(chǎng)自身的運(yùn)行機(jī)制仍有機(jī)會(huì)平抑指數(shù)的波動(dòng)。

根據(jù)愛建證券統(tǒng)計(jì)，在過去2591個(gè)交易日中，滬深300指數(shù)觸及第二檔熔斷標(biāo)準(zhǔn)的共33個(gè)交易日，占所有交易日的1.24%。在這33個(gè)交易日中，收盤漲跌幅小于7%的有14個(gè)，占42%。而在實(shí)行了熔斷制度后，由于滬深300指數(shù)觸及7%的第二檔熔斷將暫停交易至收市，一旦觸及，相當(dāng)于當(dāng)日已經(jīng)收盤，再無變動(dòng)的可能性。

愛建證券最后統(tǒng)計(jì)了最為極端的情況，集合競(jìng)價(jià)觸及7%熔斷的情況。在實(shí)行熔斷制度后，一旦出現(xiàn)這種狀況，將會(huì)在9：30實(shí)行熔斷，當(dāng)日不再交易，當(dāng)日收盤價(jià)將是集合競(jìng)價(jià)的結(jié)果。經(jīng)統(tǒng)計(jì)這種極端情況在過去2591個(gè)交易日僅僅只出現(xiàn)過6次，占所有交易日的0.23%。

值得注意的是，開盤漲幅超過7%的有5次，而跌幅超過7%的只有1次，也是滬深300指數(shù)首次在集合競(jìng)價(jià)階段跌幅達(dá)到7%。愛建證券由此得到了一個(gè)推論：恐慌情緒的發(fā)酵往往是在盤中完成，而貪婪則是在開盤時(shí)刻最為集中。根據(jù)數(shù)據(jù)，只有2個(gè)交易日收盤時(shí)的漲跌幅較開盤時(shí)更大，而在實(shí)行熔斷制度后，將會(huì)出現(xiàn)類似一字板的情況。

僅以2015年暴漲暴跌時(shí)的情況來看，在考慮到停牌因素后，滬深300指數(shù)波動(dòng)5%以上時(shí)，中小市值股票早已大范圍封死了漲跌停板;而7%時(shí)，除了體量巨大市盈率最低的銀行板塊外的其他個(gè)股也悉數(shù)被封死漲跌停。

通過對(duì)上述數(shù)據(jù)的研究，愛建證券表示，僅以效果來看，熔斷制度和漲跌停制度作用有重疊，且實(shí)行了熔斷制度后，反而令市場(chǎng)機(jī)制無法產(chǎn)生作用減小波動(dòng)。

磁吸效應(yīng)之爭(zhēng)

熔斷機(jī)制常被人詬病的另一點(diǎn)是它有可能會(huì)帶來“磁吸效應(yīng)”，即在市場(chǎng)波動(dòng)幅度接近熔斷閾值時(shí)，熔斷閾值會(huì)像一塊磁鐵將價(jià)格加速吸向熔斷閾值的現(xiàn)象，其原因是投資者懼怕暫停交易導(dǎo)致的流動(dòng)性缺失而改變交易行為。

“磁吸效應(yīng)”有三個(gè)特點(diǎn)：

1.在接近漲跌?；蛉蹟鄡r(jià)格水平時(shí)，價(jià)格上漲或下跌的速度會(huì)越來越快。

2.發(fā)生漲跌停或熔斷的概率會(huì)顯著地高于價(jià)格在漲跌?；蛉蹟鄡r(jià)格水平附近但不觸發(fā)的概率。也就是說，當(dāng)有可能觸發(fā)漲跌停或熔斷時(shí)往往就會(huì)觸發(fā)。

3.磁吸效應(yīng)發(fā)生的過程中往往伴隨成交量的劇烈變化和價(jià)格波動(dòng)加劇。機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告指出，與其他國(guó)家相比，中國(guó)熔斷機(jī)制達(dá)到第一檔熔斷所需的漲跌幅處于較低的水平、最后一檔熔斷所需的漲跌幅處于較低的水平、熔斷的時(shí)長(zhǎng)占日交易總時(shí)間的比例較高、上漲也會(huì)觸發(fā)熔斷。此外，熔斷機(jī)制與個(gè)股漲跌停板同時(shí)運(yùn)行、兩個(gè)熔斷檔位較為接近、股指期貨在熔斷后實(shí)行新的漲跌停限制。

綜合來看，熔斷的“磁吸效應(yīng)”的強(qiáng)度可能遠(yuǎn)大于個(gè)股漲跌停板的磁吸效應(yīng)，熔斷閾值是三家交易所在對(duì)過去的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析測(cè)算的基礎(chǔ)上提出的，但是實(shí)行熔斷后，由于“磁吸效應(yīng)”的存在，事件發(fā)生的概率可能會(huì)有所變化。另一方面，股指期貨新波動(dòng)限制的規(guī)定可能會(huì)造成期貨、現(xiàn)貨漲跌幅限制不一致，造成復(fù)雜的連鎖“磁吸效應(yīng)”表現(xiàn)和其他問題。

因此，持這種觀點(diǎn)的人士認(rèn)為，A股市場(chǎng)過小的熔斷閾值間隔，加上“磁吸效應(yīng)”，使得原本是冷靜期的15分鐘暫停交易，反而成為恐慌期。也就是說，5%的一級(jí)熔斷閾值極大可能會(huì)加速二級(jí)閾值7%的到來，而不是相反。

但徐高表示，必須要指出的是，在Subrahmanyam于1997年首次提出“磁吸效應(yīng)”之后，實(shí)證研究的結(jié)果是模糊的，支持與不支持這一效應(yīng)存在的證據(jù)都有被發(fā)現(xiàn)。

退一步說，即使“磁吸效應(yīng)”確實(shí)存在，它是否真的加大了市場(chǎng)的波動(dòng)也是一個(gè)需要探討的課題。是否沒有了熔斷機(jī)制，那些因?yàn)閾?dān)心熔斷而提前交易的人就不交易了？

徐高認(rèn)為，更有可能的情況是，不管有沒有熔斷，他們終究都要交易。也就是說，熔斷并不會(huì)帶來增量的交易量。而且在沒有熔斷限制時(shí)，隨著市場(chǎng)波動(dòng)幅度的放大，更多人會(huì)為趨勢(shì)所裹挾，反過來進(jìn)一步加大市場(chǎng)的波動(dòng)。這種羊群行為恰恰是熔斷機(jī)制所能阻斷的。

再退一步說，即使對(duì)熔斷的擔(dān)心確實(shí)讓一些本不愿交易的人進(jìn)行了交易，那這種效應(yīng)也只是在市場(chǎng)波動(dòng)幅度接近熔斷閾值的時(shí)候才會(huì)浮現(xiàn)。而這時(shí)市場(chǎng)本就已經(jīng)進(jìn)入大幅震蕩的狀態(tài)了。此時(shí)熔斷所產(chǎn)生的市場(chǎng)冷靜效應(yīng)很可能大大超過“磁吸效應(yīng)”的負(fù)面影響。

徐高表示，事實(shí)上，在A股市場(chǎng)杠桿資金仍大量存在，杠桿資金平倉(cāng)與股指下跌的惡性循環(huán)仍可能重現(xiàn)的時(shí)候，擔(dān)心熔斷機(jī)制助漲助跌殊無必要。在2015年六七月間，杠桿資金的這種放大機(jī)制曾讓A股出現(xiàn)了嚴(yán)重的異常波動(dòng)，威脅到了金融體系的穩(wěn)定。與杠桿資金比起來，熔斷機(jī)制就算有放大波動(dòng)的效應(yīng)，程度上也必然是小巫見大巫。在杠桿資金這個(gè)“定時(shí)炸彈”尚未拆除之時(shí)，通過熔斷機(jī)制給A股市場(chǎng)加上一道安全閥很有必要。盡管熔斷機(jī)制無法逆轉(zhuǎn)股市的跌勢(shì)，但至少能夠給投資者和監(jiān)管者足夠的應(yīng)對(duì)時(shí)間來降低其危害。

能否重見天日

雖然存在爭(zhēng)議，但現(xiàn)行熔斷機(jī)制存在容易被攻擊的漏洞卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

在一個(gè)做空的投資者眼中，在T+1且有漲跌幅限制的現(xiàn)行制度下，推出熔斷機(jī)制恰恰成為做空者利用游戲規(guī)則獵殺市場(chǎng)的一個(gè)工具。其原因就在于A股市場(chǎng)本身參與者高得令人發(fā)指的同步性，而這種同步性會(huì)在熔斷機(jī)制無法賣出的恐慌下得到最充分的利用與放大！

在2015年瘋狂的一年里，市場(chǎng)反復(fù)上演了千股漲停，千股跌停，千股漲停再跌停等各種令人目瞪口呆的走勢(shì)，而股價(jià)的同步性背后實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)參與者自身高度的同步性，這種同步性意味著整個(gè)市場(chǎng)的參與者在面對(duì)一個(gè)趨勢(shì)出現(xiàn)的時(shí)候，全部放棄了自身思考的能力，把自己的所有行為和決策建立在對(duì)趨勢(shì)的追隨下。

A股市場(chǎng)參與者高度的同步性構(gòu)成了空頭供給策略最堅(jiān)實(shí)的地基，熔斷機(jī)制出來后，則在這個(gè)堅(jiān)實(shí)的地基上發(fā)揮出恐怖的殺傷力。很簡(jiǎn)單，同步性只能驅(qū)使羊群往一個(gè)方向走，并不能保證羊群只往一個(gè)單一的方向走，如果有外力將羊群從原來的方向引導(dǎo)到反方向，那么在這個(gè)T+1的市場(chǎng)，將會(huì)更慘烈地反嗜原來的頭寸，所以，在熔斷機(jī)制沒有出來之前，制造羊群的踩踏其實(shí)面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)，但是現(xiàn)在到了7%直接整個(gè)市場(chǎng)單方向停掉，那么羊群再想往回走，已經(jīng)不存在任何可能性。因?yàn)榛厝サ穆芬呀?jīng)被熔斷機(jī)制徹底封死！

同時(shí)，這個(gè)機(jī)制的推出，將進(jìn)一步降低做空和跨市場(chǎng)套利的成本。以1月4日為例，在跌破3%之后，整個(gè)市場(chǎng)的成交量開始明顯下降，但是在中午快收盤的時(shí)候再次放量下跌，而下午第一次因?yàn)橄碌?%導(dǎo)致熔斷之后再跌到7%，只花了不足7分鐘。

這就意味著，只要市場(chǎng)某天一旦產(chǎn)生了3%的自然跌幅的時(shí)候，立馬可以用少量大單直接砸到5%，而一旦達(dá)到第一次熔斷，市場(chǎng)的恐慌效應(yīng)將會(huì)立馬擴(kuò)散到整個(gè)市場(chǎng)的每一個(gè)參與者頭上，這時(shí)A股市場(chǎng)參與者高度同步性這個(gè)特征將開始舉起屠刀，發(fā)揮它的恐怖的殺傷力，無數(shù)的人將會(huì)在第一次熔斷恢復(fù)之后不計(jì)后果地拋售股票，使得整個(gè)市場(chǎng)直接進(jìn)入第二個(gè)熔斷，然后整個(gè)市場(chǎng)休市停止交易。而如果說跌停板制度下跌停，那么即使是跌停，整個(gè)市場(chǎng)還是可以交易的。

上述做空者認(rèn)為，證券市場(chǎng)最大的恐懼，不是來自虧損，而是來自不可交易。制造一次7%的下跌，實(shí)質(zhì)成本只要2%，這就是熔斷機(jī)制帶來最明顯的無風(fēng)險(xiǎn)收益。如果碰巧還有諸如人民幣貶值，大股東市值解禁，PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期等推波助瀾，那就是多年不遇的黃金做空時(shí)機(jī)。

或許監(jiān)管層也意識(shí)到了這一點(diǎn)，1月7日晚宣布暫停熔斷機(jī)制。

證監(jiān)會(huì)發(fā)言人在評(píng)論熔斷機(jī)制說道：“引入指數(shù)熔斷機(jī)制是一項(xiàng)全新的制度，在中國(guó)還沒有經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)對(duì)新的規(guī)則有一個(gè)逐步調(diào)整適應(yīng)的過程。從境外經(jīng)驗(yàn)看，熔斷機(jī)制的完善不是一步到位的，也沒有統(tǒng)一的做法，需要在實(shí)踐中逐步探索、積累經(jīng)驗(yàn)、動(dòng)態(tài)調(diào)整。我們將根據(jù)熔斷機(jī)制實(shí)際運(yùn)行情況，不斷完善相關(guān)機(jī)制。”

那么，熔斷機(jī)制還有重見天日的機(jī)會(huì)嗎？

徐高表示，目前的熔斷機(jī)制肯定不能說是完美無缺，諸如熔斷閾值的設(shè)定、兩檔閾值之間的落差等技術(shù)細(xì)節(jié)還需在未來的實(shí)際運(yùn)行中優(yōu)化調(diào)整。而投資者對(duì)這一機(jī)制也需要有一個(gè)逐步了解和適應(yīng)的過程。相信隨著時(shí)間的推移，熔斷機(jī)制的保護(hù)傘作用能夠更明顯地發(fā)揮出來。

總的來說，熔斷機(jī)制就像是給市場(chǎng)加了一把雨傘。不能因?yàn)榈谝惶齑騻憔团錾狭舜笥?，就說雨是被傘引過來的。但反過來，也不能因?yàn)橛辛擞陚?，就認(rèn)為不會(huì)再下雨了。雨傘雖然能遮雨，但作用終歸有限。A股市場(chǎng)要想平穩(wěn)發(fā)展，還需要從化解風(fēng)險(xiǎn)源頭來想辦法。尤其對(duì)危險(xiǎn)性已被證明的杠桿資金，仍然需要保持高壓態(tài)勢(shì)。