整體來看，主動貨幣貶值時，股市上漲，而被動貶值時，股市則大概率下跌。

新年以來，資本市場迎接我們的是人民幣的大幅貶值以及股市半年以來的第三次股災(zāi)，市場擔(dān)心人民幣貶值拖累股市?；仡?008年金融危機以來主要經(jīng)濟體匯率與股市的歷史可見，匯率貶值時股市可跌可漲，當(dāng)下無需太擔(dān)憂人民幣貶值的影響。

回顧美國、日本、韓國、俄羅斯歷史上的貨幣貶值經(jīng)驗，整體來看，主動貨幣貶值時，股市上漲，而被動貶值時，股市則大概率下跌。

最近幾年美國、日本貨幣貶值都屬于主動貶值，股市上漲。美國次貸危機爆發(fā)后促使美聯(lián)儲開啟QE，自2008年12月至2011年11月，名義美元指數(shù)下跌15%，以美元計2011年美國出口總額比2008年增長15%，超過危機爆發(fā)前的水平，貶值穩(wěn)住了美國出口，期間標(biāo)普大漲71%。2012年底日本實施“安倍經(jīng)濟學(xué)”，推行大規(guī)模量化寬松，日本十年期國債收益率從0.8%下降到0.3%，2012年底到2015年7月日元對美元貶值60%多，貶值促進出口增速上漲，期間日經(jīng)225指數(shù)漲幅130%。

但是，2007年11月至2009年3月，受美國次貸危機影響，韓國基本面顯著惡化，韓元被動貶值43%，韓國綜合指數(shù)下跌40%。2014年7月開始，布倫特原油價格從110美元每桶下跌到34美元每桶，引發(fā)俄羅斯盧布大幅度貶值，美元兌盧布從2014年7月的32上升到目前的72，十年期國債利率從8.1%一度上漲到14%，股市暴跌了40%多。

人民幣貶值從2014年初正式開啟，經(jīng)歷了多次階段性貶值，至今貶值幅度為7.2%。貶值的背景是貨幣政策不斷寬松，尤其是2014年11月開始不斷降息，一年期定期存款利率從3%下降至1.5%，而且貨幣寬松及其他政策對沖了經(jīng)濟增長下行壓力，因此十年期國債利率從4.6%不斷下降到2.8%。所以，整體上，匯率貶值的過程中，股市是上漲的。

2015年“8.11”人民幣中間價連續(xù)三天大貶時，A股并沒有立即下跌，甚至震蕩略漲。A股真正下跌開始于8月18日，那時全球股市一起暴跌。這是因為，人民幣突然連續(xù)貶值引發(fā)多個新興市場國家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦29.6%、俄羅斯12.6%、馬來西亞10.1%等，當(dāng)時已近9月美聯(lián)儲議息會議，人民幣的連續(xù)貶值加大了市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期以及加息后的影響，全球投資者擔(dān)憂1997的年東南亞金融危機重現(xiàn)。

此次貶值幅度更小，更為可控。2016年年初以來，美聯(lián)儲加息背景下，人民幣開啟了一輪快速貶值，美元兌人民幣中間價從6.49貶值至6.56，美元兌人民幣離岸匯率最高至6.76。不過與“8.11”匯改后不同的是，本次其他新興市場國家匯率貶值幅度并不大，僅有南非和阿根廷大于5%，而2015年8月份哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來西亞貶值幅度均大于10%;另外，目前距3月16日美聯(lián)儲議息會議還有一段時間，立即引發(fā)全球金融危機概率并不高。此外，就人民幣匯率而言， 2016年中國人民銀行工作會議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，監(jiān)管層已經(jīng)開始干預(yù)人民幣匯率，最近兩天人民幣在岸和離岸匯率已經(jīng)回升。

從匯率角度，更值得警惕的是，爆發(fā)局部危機的風(fēng)險。歷史上幾次由新興市場國家引起的金融危機，如1997年泰國、1998年俄羅斯、2002年阿根廷，在本國危機爆發(fā)時，會對全球資本市場造成影響。近年來，全球經(jīng)濟較為脆弱，資本市場對危機反應(yīng)強烈，2010年4-7月和2011年7-10月兩次希臘債務(wù)危機，爆發(fā)時全球股指同步下跌，2010年4-7月標(biāo)普500下跌14%，富時100指數(shù)跌16%，日經(jīng)225指數(shù)跌20%，上證綜指跌25%;2011年7-10月標(biāo)普500下跌16%，富時100指數(shù)跌14%，日經(jīng)225指數(shù)跌18%，上證綜指跌18%，若無歐元區(qū)對希臘救助，后果將更為嚴(yán)重。

檢測現(xiàn)今全球主要新興市場及發(fā)達國家的外債負(fù)擔(dān)，烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風(fēng)險較大，需密切注意。

作者為海通證券

首席策略師