2015年奇瑞變速箱的業(yè)績降幅明顯，且全部收入均來自于關聯(lián)交易；另外，奇瑞變速箱銷售費用率遠低于同類上市公司，其真實盈利能力另有玄機。

4月25日，萬里揚（002434.SZ）發(fā)布收購報告書，擬通過向特定對象非公開發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結合的方式購買奇瑞股份持有的蕪湖奇瑞變速箱有限公司（下稱“奇瑞變速箱”）100%股權，并募集配套資金不超過15.12億元。

根據(jù)評估報告，以2015年12月31日為評估基準日，采用收益法評估的奇瑞變速箱100%股權評估值為26億元，增值率為111.43%。其中，以發(fā)行股份方式支付16億元，占交易對價的61.54%；以現(xiàn)金方式支付10億元，占交易對價的38.46%。萬里揚表示，隨著技術積累的進一步增強，業(yè)務領域的不斷拓展，收入結構的不斷完善，預計奇瑞變速箱未來經(jīng)營業(yè)務和經(jīng)營業(yè)績將保持快速發(fā)展勢頭。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年奇瑞變速箱的營業(yè)收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤分別較上一年下降了10.13%和17.24%至12.91億元和1.11億元，且全部收入均來自于奇瑞股份及其關聯(lián)公司。

此外，奇瑞變速箱銷售費用率遠低于同類上市公司，其真實盈利能力存疑。

標的業(yè)績下滑 銷售費用率遠低于同行

奇瑞變速箱主要有手動擋、自動擋兩個系列，具體產(chǎn)品有MT（手動擋）以及CVT（自動擋）系列、CVT混動，用于奇瑞自主品牌車型的配套。奇瑞股份承諾，2016-2019年，奇瑞變速箱的凈利潤分別不低于2億元、2.2億元、2.42億元和2.66億元，上述凈利潤指因奇瑞變速箱向奇瑞股份及其關聯(lián)方銷售產(chǎn)品或提供服務所產(chǎn)生的凈利潤。

但是，2015年奇瑞變速箱營業(yè)收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為12.91億元和1.11億元，分別較上一年下降10.13%和17.24%。

奇瑞變速箱的資產(chǎn)來源于奇瑞股份的變速箱資產(chǎn)，在奇瑞變速箱設立之前，該等資產(chǎn)屬于奇瑞股份的內部事業(yè)部。2015年12月，奇瑞股份新設全資子公司奇瑞變速箱，先后將變速箱相關資產(chǎn)、人員等納入奇瑞變速箱，自2016年3月1日起奇瑞變速箱開始獨立運作。

目前，奇瑞變速箱銷售收入全部來自于奇瑞股份及其關聯(lián)方，2014年、2015年奇瑞變速箱對奇瑞股份及其關聯(lián)方銷售收入分別為14.36億元和12.91億元，占當期營業(yè)收入的比例為100%。此次交易完成后，奇瑞股份將持有萬里揚12.24%的股權，成為其關聯(lián)方。

2015年，奇瑞股份營業(yè)收入為280.55億元，較上一年下降6.01%。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年奇瑞汽車銷量為49.86萬輛，在中國品牌乘用車前10家生產(chǎn)企業(yè)中排名第七位。

對此，奇瑞變速箱解釋稱，由于奇瑞股份2015年前期市場營銷效果不佳，該年車型銷售量總體略有下跌，使得奇瑞變速箱搭載的變速箱銷售量略有下降，奇瑞變速箱的銷售收入和凈利潤均存在一定下滑。若未來整車市場需求發(fā)生重大變化，奇瑞股份車型銷售出現(xiàn)大幅下跌或奇瑞變速箱未能持續(xù)產(chǎn)品研發(fā)和升級換代配套整車客戶，奇瑞變速箱將面臨經(jīng)營業(yè)績波動的風險。

萬里揚還表示，如若奇瑞變速箱未能在市場開拓上取得顯著進展，其業(yè)績將嚴重依賴于奇瑞股份及其關聯(lián)方，其單一客戶的結構將可能對奇瑞變速箱經(jīng)營的長期發(fā)展帶來不利影響。

奇瑞變速箱設立后，成立了市場開發(fā)部門，除了維護奇瑞股份的需求外，將利用自身的技術及產(chǎn)能優(yōu)勢開拓市場、挖掘潛在客戶。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，奇瑞變速箱的銷售費用率遠低于同類上市公司。2014年、2015年，奇瑞變速箱的銷售費用分別為1199.74萬元和1129.51萬元，占營業(yè)收入的比重分別為0.84%、0.88%。

同類上市公司中，雙環(huán)傳動（002472.SZ）、藍黛傳動（002765.SZ）、東安動力（600178.SH）、萬里揚2015年的銷售費用率分別為4.05%、2.78%、4.82%和4.76%。

草案的“銷售費用預測”提到，奇瑞變速箱的銷售服務費是按未來年度的銷售收入，參考企業(yè)前兩年的平均計提比例進行預測，2016-2021年預測的銷售費用率為0.84%至0.88%。

一般來說，“開拓市場、挖掘潛在客戶”勢將拉高銷售費用，奇瑞變速箱銷售費用能一直保持如此低的水平嗎？

目前奇瑞變速箱的銷售費用主要是銷售服務費、職工薪酬和差旅費等，幾乎沒有推廣或者廣告費用。而且，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，同類上市公司銷售費用中“運費”、“業(yè)務費”等占有較大比重，而奇瑞變速箱銷售費用中卻沒有上述費用。

還需要投資者注意的是，萬里揚還有商譽減值的風險。

此次交易完成后，萬里揚商譽將由1.35億元變?yōu)?4.97億元，增幅1012.17%。萬里揚在草案中表示，預測奇瑞變速箱在未來年度的銷售量會有所增長，主要是依據(jù)奇瑞汽車整車銷售預期的增長等。

由此可見，奇瑞變速箱能否完成業(yè)績承諾仍主要依靠奇瑞汽車的未來銷量。萬里揚表示，倘若奇瑞變速箱未來經(jīng)營中不能較好地實現(xiàn)收益，收購標的資產(chǎn)所形成的商譽將會有減值風險，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，奇瑞變速箱產(chǎn)能利用率并不高。2015年，奇瑞變速箱自動擋變速箱產(chǎn)量和銷量分別為58312臺和59342臺，分別較上一年下降26.83%和24.95%；產(chǎn)能利用率僅為58.31%，較2014年下降近56個百分點。2015年，奇瑞變速箱“自動擋變速箱”銷售收入為5.51億元，占營業(yè)收入的比例為42.70%。

2014年、2015年，奇瑞變速箱手動擋變速箱的產(chǎn)能分別為57萬臺和55萬臺，產(chǎn)能利用率分別為57.59%和62.58%。

奇瑞變速箱表示，由于2015年奇瑞汽車整體銷售未達目標，在擴充產(chǎn)能的基礎上，自動變速箱的產(chǎn)能利用率較之前有較大的下降。

并購“救場”

萬里揚是一家專業(yè)制造汽車變速器及相關零部件的大型股份制企業(yè)，變速器產(chǎn)銷量位居全行業(yè)前列，中重卡變速器市場占有率達30%以上，主要為福田汽車（600166.SH）、東風汽車（600006.SH）、江淮汽車（600418.SH）等國內大型汽車廠提供配套服務。

近幾年，萬里揚業(yè)績并不理想。2013年、2014年，萬里揚營業(yè)收入分別為14.25億元和13.82億元，分別同比下降了8.19%和3.04%。

而上市之初被萬里揚寄予厚望的募投項目也遠不及預期。在招股書中，萬里揚擬將5.8億元募集資金投向“年產(chǎn)28萬臺汽車變速器投資項目”，當時萬里揚預計每年新增銷售收入16.38億元，每年新增凈利潤1.64億元。

上述項目的實際投資金額為4.55億元，項目達到預定可使用狀態(tài)日期為2014年6月。而2015年上述募投項目實現(xiàn)效益為7343萬元，僅為預期收益的44.80%。

萬里揚在年報中表示，“年產(chǎn)28萬臺汽車變速器投資項目”因汽車整體市場行情原因未達到預期效益。

2015年，萬里揚的營業(yè)收入、歸屬凈利潤分別為19.73億元、2.12億元，雖然分別同比增長42.74%和10.50%，卻另有玄機。

2015年末，萬里揚應收賬款為8.54億元，較上一年增加5.49億元（2015年營業(yè)收入增加5.91億元，兩者相差不多），增幅達179.98%，應收賬款占營業(yè)收入的比重由2014年的22.06%升至43.27%，上漲21個百分點。

萬里揚解釋稱，公司2015年收購了吉利汽車乘用車變速器資產(chǎn)和控股金興汽車內飾股份有限公司，合并財務報表后應收貨款增加較多。

2015年6月，萬里揚花費3億元收購吉利汽車擁有的乘用車變速器（5MT、6MT）產(chǎn)品生產(chǎn)線全部固定資產(chǎn)和技術資料。

雖然萬里揚在2015年年報中未披露前五大客戶名稱，僅以第一名、第二名、第三名示之，但《證券市場周刊》記者推測萬里揚2015年第二大客戶應該是吉利汽車關聯(lián)方浙江吉利汽車零部件采購有限公司（下稱“浙江吉利”）。

首先，2012-2014年，萬里揚第一大客戶均為福田汽車，金額分別為5.96億元、5.87億元和4.54億元（下降明顯）。

其次，以2014年為例，萬里揚前五大客戶同樣是前五大應收款客戶，其中第一大客戶福田汽車銷售收入為4.54億元，期末應收賬款余額為5297萬元，應收賬款余額占銷售收入的比例僅為11.67%。

而2015年萬里揚對第二大客戶的銷售金額為3.36億元。“按欠款方歸集的期末余額前五名的應收賬款情況”顯示，第一大應收賬款客戶為浙江吉利，期末賬面余額為3.01億元。

要知道，2015年上半年萬里揚前五大應收賬款客戶中還沒有浙江吉利，上半年第五名應收賬款客戶為成都大運汽車集團有限公司，賬面余額為1225萬元。

倘若萬里揚2015年第二大客戶為浙江吉利，則當年浙江吉利應收賬款賬面余額占浙江吉利3.36億元銷售收入的比例達89.64%，占比頗高。