以“一種味道”、“一個(gè)產(chǎn)品”就能屹立不倒，營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，匯源果汁的優(yōu)勢(shì)很明顯，自始至終牢牢地抓住了飲料食品企業(yè)最根本的上游水果資源，但缺點(diǎn)也很明顯，產(chǎn)品創(chuàng)新能力弱、營(yíng)銷(xiāo)能力弱、經(jīng)營(yíng)管理更是長(zhǎng)期低效。

匯源果汁（01886.HK）是一家讓投資人又愛(ài)又恨的快消品公司，純果汁市場(chǎng)前景仍然光明，匯源果汁自2014年起就調(diào)整策略主攻這一市場(chǎng)，公司營(yíng)收也持續(xù)增長(zhǎng)，但營(yíng)銷(xiāo)、管理一直是其短板，至今未見(jiàn)明顯改善。這使得公司在快消品行業(yè)中像一個(gè)“另類(lèi)”。

營(yíng)收仍在增長(zhǎng)

匯源在2015年完成了兩件大事，一是以向三得利控股公司發(fā)行新股的方式收購(gòu)三得利（上海），匯源主要看中三得利在中國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)渠道，寄希望借其強(qiáng)大的南方市場(chǎng)渠道來(lái)改變自身在南方市場(chǎng)的弱勢(shì)。而三得利茶飲料亦希望能共享匯源在北方的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)。二是出售18.12億元資產(chǎn)，主要為匯源的閑置廠房，目的是調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)能利用率，從而提升毛利率。

匯源在分銷(xiāo)與供應(yīng)鏈上又有哪些進(jìn)展？首先，營(yíng)業(yè)場(chǎng)所增加到1200家，基本上覆蓋了90%以上的地級(jí)市和50%以上的縣級(jí)市；其次，經(jīng)銷(xiāo)商增加到3000家；最后，匯源與中石化易捷的合作進(jìn)展順利，匯源產(chǎn)品進(jìn)駐17400家易捷門(mén)店。但匯源2015年的營(yíng)銷(xiāo)亮點(diǎn)是，繼續(xù)聚焦純果汁，穩(wěn)固高果的龍頭地位，引領(lǐng)純果汁市場(chǎng)的潮流。推出的鮮榨坊（NFC）和果100（冷鏈果汁）兩項(xiàng)新品已進(jìn)入南航頭等倉(cāng)、商務(wù)倉(cāng)和VIP室；早?。?00%混合果蔬汁，營(yíng)養(yǎng)早餐）也獲得了成功。 2015年匯源又全方位開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)合作，在香港地區(qū)、馬來(lái)西亞、新加坡設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。

從國(guó)內(nèi)外飲料行業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，未來(lái)一年，中國(guó)飲料市場(chǎng)仍身處“嚴(yán)冬”。但對(duì)匯源來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期利好的信息是，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，健康、天然的產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿薮螅磺嗄晗M(fèi)群體數(shù)量的不斷增加，令行業(yè)消費(fèi)總量仍將保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)；純果汁市場(chǎng)前景仍將一片光明。

匯源的營(yíng)收一直持續(xù)增長(zhǎng)，2015年加速增長(zhǎng)，與并購(gòu)三得利有關(guān)。從營(yíng)收分類(lèi)的數(shù)據(jù)來(lái)看，匯源的高果一直占據(jù)中國(guó)純果汁市場(chǎng)的第一位，2015年占有率高達(dá)59.2%，處于絕對(duì)的龍頭地位。從高果的持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)上看，2015年出現(xiàn)加速增長(zhǎng)，要特別引起注意。匯源的中果雖然也處于龍頭地位，2015年占有率持續(xù)增長(zhǎng)至41.9%，但中果的營(yíng)收趨勢(shì)仍在一個(gè)箱體里運(yùn)行，沒(méi)有突破之勢(shì)。反觀高果從持續(xù)增長(zhǎng)到加速增長(zhǎng)，說(shuō)明消費(fèi)者升級(jí)后，對(duì)健康和營(yíng)養(yǎng)的訴求越來(lái)越重視了。因此，純果汁市場(chǎng)仍會(huì)加速，中果和低果市場(chǎng)會(huì)步入飽和后的低迷。匯源自2014年調(diào)整戰(zhàn)略主攻純果汁市場(chǎng)的路子是正確的。

在低果市場(chǎng)，由于缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新能力，匯源的市占率持續(xù)下降，2015年僅為3%。低果在匯源的營(yíng)收組合里不穩(wěn)定，營(yíng)收長(zhǎng)期無(wú)增長(zhǎng)，徘徊在10億元左右。2015年低果有較好的表現(xiàn)，跟新出的幾款新品熱銷(xiāo)有關(guān)，但持續(xù)性如何，仍要觀察。

匯源的營(yíng)收組合里，最有潛力的是水和茶飲料。自上市以來(lái)，這塊業(yè)務(wù)營(yíng)收都是持續(xù)上漲的。收購(gòu)三得利讓這塊業(yè)務(wù)更是錦上添花，2015年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，但能不能持續(xù)，仍需觀察。從匯源的歷史數(shù)據(jù)上看，這塊業(yè)務(wù)的趨勢(shì)一直是持續(xù)上升的。

匯源的營(yíng)收占比中，純果汁的比重較穩(wěn)定，中果持續(xù)下降，低果基本上維持在20%左右，但有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)。最大的看點(diǎn)是水和茶飲，比重已經(jīng)與高果接近了。說(shuō)明匯源通過(guò)近幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整（也是經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整），正在逐步改善公司的資產(chǎn)負(fù)債表，最明顯的就是毛利率從2014年的34.7%提升到了38.2%。從2011年起，匯源的毛利率持續(xù)上升了4年。

營(yíng)銷(xiāo)人員的激勵(lì)支出大幅上升

匯源營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，2015年增長(zhǎng)較快，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)收的比重近幾年越來(lái)越大，2015年達(dá)32%左右。我們注意到，匯源在2010-2012年里營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比是下降或持平的，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收增長(zhǎng)十分緩慢。2013年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用占比提升較快，營(yíng)收隨之增長(zhǎng)。

但總的來(lái)說(shuō)，匯源營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的增長(zhǎng)并沒(méi)有給營(yíng)收帶來(lái)大的改善。而營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用里對(duì)營(yíng)銷(xiāo)人員的激勵(lì)開(kāi)支一直不大，也是造成營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢的原因之一，但是2015年，超過(guò)18億元的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用里營(yíng)銷(xiāo)激勵(lì)開(kāi)支占了近一半，匯源已經(jīng)開(kāi)始高度重視營(yíng)銷(xiāo)了。

匯源的存貨管理有所改善，從2012年起存貨的平均儲(chǔ)存期持續(xù)下降，2012-2015年，匯源的存貨儲(chǔ)存期分別為：204天、156天、147天及134天。原材料認(rèn)列金額下降，與包裝物及白糖價(jià)格近幾年持續(xù)下降有關(guān)。預(yù)計(jì)2016年隨著原材料的漲價(jià)，原料認(rèn)列金額將呈上升趨勢(shì)。庫(kù)存商品2015年達(dá)到一個(gè)峰值，認(rèn)列了2.5億元，為上市以來(lái)的最高，反映匯源的銷(xiāo)售情況并不理想。

與之相印證的是，匯源應(yīng)收款持續(xù)增長(zhǎng)，應(yīng)收款回款周期從2012年起持續(xù)上升，極不正常。2012-2015年，應(yīng)收款回款天數(shù)分別為73天、91天、126天和110天。而在2012年前，應(yīng)收款回款才一個(gè)月多點(diǎn)。既使是一個(gè)月的回款期，對(duì)快消品企業(yè)來(lái)說(shuō)都是不可思議的，康師傅、統(tǒng)一是10天內(nèi)就回款了。匯源的回款期達(dá)到4個(gè)月，說(shuō)明其資金長(zhǎng)期被渠道里的銷(xiāo)售商們占據(jù)?；乜钪芷谶^(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題一直沒(méi)有解決。關(guān)鍵問(wèn)題不是出在產(chǎn)品上，是出在營(yíng)銷(xiāo)管理能力上。匯源的營(yíng)銷(xiāo)很“暴力”，一味向終端壓貨，給予終端足夠長(zhǎng)的賬期，終端當(dāng)然樂(lè)意了?？煜菲髽I(yè)營(yíng)銷(xiāo)方式都差不多，匯源應(yīng)收款賬期過(guò)長(zhǎng)，只能說(shuō)明其營(yíng)銷(xiāo)能力和管理太弱。

2012年和2013年匯源的在建工程全部順利轉(zhuǎn)固，2014-2015年卻又投入了11億元在在建工程上，還沒(méi)有轉(zhuǎn)固。匯源產(chǎn)能利用率低，不足25%。自2014年開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，2015年賣(mài)掉了18.12億元的資產(chǎn)包，全部是閑置的加工廠，以期提升產(chǎn)能利用率。但是一邊賣(mài)資產(chǎn)包，一邊又大興“土木”，也許賣(mài)資產(chǎn)包這種營(yíng)業(yè)外收入獲利很大？匯源是一家重資產(chǎn)的快消品企業(yè)，折舊費(fèi)用大，在主營(yíng)業(yè)務(wù)還沒(méi)有達(dá)到規(guī)模效益前，很影響利潤(rùn)。匯源2015年雖然在賣(mài)資產(chǎn)包，但固定資產(chǎn)并沒(méi)有下降反而仍在上升，高達(dá)75億元。

多年來(lái)，不管匯源主營(yíng)業(yè)務(wù)有多差，也不管產(chǎn)品創(chuàng)新能力、營(yíng)銷(xiāo)能力有多弱，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額始終是正的，這全部得益于匯源巨額的折舊攤銷(xiāo)非現(xiàn)金支出。所以，雖然匯源在主營(yíng)業(yè)務(wù)上始終無(wú)法獲利，但銀行等金融機(jī)構(gòu)仍然會(huì)借貸。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流確保了債務(wù)人的安全墊，但對(duì)匯源來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期背負(fù)巨額的債務(wù)，幾乎所有的資本性開(kāi)支和企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資金都是由債務(wù)支撐至今的。2015年，匯源又開(kāi)始新一輪大興“土木”，資本性支出暴漲到8.5億元，這個(gè)游戲玩的是什么？

主營(yíng)業(yè)務(wù)未達(dá)規(guī)模效益

我認(rèn)為，匯源要解決的問(wèn)題里，一個(gè)非常重要，也是現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題就是，匯源主營(yíng)業(yè)務(wù)如何達(dá)到盈虧平衡。

首先，要確保營(yíng)收的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。內(nèi)生性的增長(zhǎng)主要靠聚焦純果汁和三得利茶飲；外延式的營(yíng)收增長(zhǎng)主要是并購(gòu)更多的渠道；走國(guó)際化合作道路，讓匯源的產(chǎn)能走出去。

其次，控制經(jīng)營(yíng)成本，提升毛利率。繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，變重資產(chǎn)為輕資產(chǎn)，提高產(chǎn)能利用率，降低折舊開(kāi)支。

第三，匯源最大的短板是營(yíng)銷(xiāo)，長(zhǎng)期以來(lái)營(yíng)銷(xiāo)支出與產(chǎn)出根本不匹配，大投入小產(chǎn)出。上文分析的應(yīng)收款回款和存貨問(wèn)題，都是營(yíng)銷(xiāo)短板所帶來(lái)的結(jié)果。

最后，匯源的另一個(gè)老問(wèn)題，就是管理問(wèn)題，這又是造成匯源營(yíng)銷(xiāo)不力的根本原因。

匯源的營(yíng)收增長(zhǎng)應(yīng)該可以確保，假以時(shí)日，匯源也總有一天能達(dá)到主營(yíng)業(yè)務(wù)盈虧平衡的，但這個(gè)時(shí)間非常長(zhǎng)，也許再過(guò)5年、10年都是可能的。要盡快讓匯源達(dá)到主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈虧平衡，就要從上面討論的后三點(diǎn)入手。

我經(jīng)過(guò)測(cè)算，若毛利率能提升到40%并維持，銷(xiāo)管費(fèi)用支出能控制在30億元，在匯源營(yíng)收達(dá)到80億元時(shí)，就能實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈虧平衡。按匯源營(yíng)收的內(nèi)生性增長(zhǎng)計(jì)算，只需要4年就能實(shí)現(xiàn)。若考慮外延并購(gòu)或國(guó)際化合作運(yùn)作成功，可能在未來(lái)的2-3年就能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

一旦規(guī)模效益出來(lái)，匯源作為果汁的龍頭，邊際利潤(rùn)率對(duì)估值的威力就出來(lái)了。假如匯源營(yíng)收在80億元時(shí)達(dá)到主營(yíng)業(yè)務(wù)盈虧平衡，那么，以后匯源營(yíng)收每增長(zhǎng)10%，利潤(rùn)的增長(zhǎng)相應(yīng)就是25%-30%，估值就會(huì)被PE這個(gè)放大鏡放大N倍。

這就是我投資匯源的原因：下有安全墊（資源確保基業(yè)常青），改掉毛病，未來(lái)就還有很大的發(fā)展空間，但需要時(shí)間去改變，而且這個(gè)時(shí)間可能較長(zhǎng)。所以，投資匯源只能做長(zhǎng)跑者。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：持有文中所提及的股票