前景依舊美好，技術一直不錯，業(yè)績卻始終不佳，這是海潤光伏借殼上市以來的情形。不斷膨脹的資產和沉重的債務令公司盈利難有改觀，為了債權人和原股東友誼的小船不翻，只能不斷“畫餅式”募資。

4月23日，*ST海潤（600401.SH）發(fā)布公告稱， 2015年度實現(xiàn)營業(yè)收入60.89億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤9608.09元，成功摘帽，退市風險解除了。5月4日，公司的股票簡稱將從“*ST海潤”變更為“海潤光伏”，交易日漲跌幅限制從5%變?yōu)?0%。當天，股票漲停，直到收盤還有84.67萬手買單封死在漲停板的價位上。第二天開盤競價，上漲5.33%，成交30.09萬手，成交價格3.16元，從3月1日最低價2.10元漲到3.16元，海潤光伏已經上漲了50.48%，同期上證指數(shù)累計漲幅只有11.93%。一家巨債纏身、虧損累累并且前景并不樂觀的公司的漲幅遠遠超過大盤。以總股本47.25億股計算，海潤光伏的總市值一度高達149.31億元，動態(tài)市盈率為298.5倍。

雖然成功扭虧，但海潤光伏盈利能力一直未見改善，唯有再提募資。而從2014年的定增實施情況來看，募投項目效應迅速變臉。

盈利依靠非常手段

扣除非經常性損益后，海潤光伏2015年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤依然虧損9594萬元，但與2014年虧損94760萬元相比，已經天壤之別。

公司的主營業(yè)務2015年看上去明顯好轉，2012年至2014年，營業(yè)利潤分別為-53429萬元、-34706萬元、-100701萬元，2015年為2373萬元，四年來首次盈利。2015年毛利率達到18.80%，創(chuàng)下借殼以來的新高，2011年至2014年分別為12.08%、9.01%、14.56%、12.24%。太陽能電池組件是海潤光伏最主要的收入來源，該產品的毛利率從2014年的10.61%飆升至2015年的15.70%，上升了5.09個百分點。同行業(yè)的億晶光電（600537.SH）、東方日升（300118.SZ），該類產品的毛利率分別為20.73%、18.18%，同比分別上升了0.98個百分點、2.81個百分點。另外，億晶光電2015年上半年、下半年的毛利率分別為19.70%、21.08%，東方日升2015年分別為18.12%、18.20%，而海潤光伏2015年上半年毛利率為10.47%，下半年飆升至18.30%。從行業(yè)情況來看，產品銷售價格沒有大的變化，而原材料等產品成本也沒有發(fā)生大的變化，上、下半年的毛利率應該波動不大。海潤光伏下半年太陽能電池組件售價從1MW338.86萬元降至332.33萬元，但太陽能電池組件1MW的成本從303.39萬元下降至271.52萬元。得益于成本大幅下降，海潤光伏下半年的毛利率急劇飆升，從而實現(xiàn)營業(yè)利潤的盈利，避免連續(xù)三年虧損而暫停上市。

2015年海潤光伏營業(yè)收入、應收賬款分別增加113056萬元、67266萬元，億晶光電分別增加166960萬元、5646萬元，東方日升分別增加230725萬元、57273萬元，可見海潤光伏營業(yè)收入增加最少，但應收賬款增加最多。其應收賬款占營業(yè)收入的比例持續(xù)上升，2015年末為53.46%，而億晶光電、東方日升出現(xiàn)下降，分別為19.42%、44.95%。

除毛利率迅速提高外，前子公司也予以回報。2013年8月，海潤光伏轉讓子公司酒泉海潤光伏發(fā)電有限公司（下稱“酒泉海潤”）95%的股權。2015年12月末，酒泉海潤突然成為海潤光伏第一大欠款客戶，欠款金額為68087.32萬元，占比應收賬款余額的19.48%，那么，酒泉海潤很有可能是2015年的第一大客戶，究竟貢獻了多少收入，海潤光伏并沒有披露。2015年上半年，第一大客戶、第五大客戶貢獻的收入分別為16880.39萬元、6931.42萬元，前五名均沒有酒泉海潤，那么酒泉海潤主要是在下半年發(fā)力。

存貨莫名銳減

海潤光伏2014年末存貨余額68920萬元，2015年末暴減至36423萬元，下降47.15%，其在2015年年報解釋道，主要是出貨增加、減少本期存貨儲備所致。2014年末庫存商品余額為42791萬元，2015年末暴減至3870萬元，減少了90.96%。海潤光伏2014年營業(yè)成本為435161萬元，庫存商品余額占營業(yè)成本的9.84%，億晶光電、東方日升的比例分別為9.11%、7.45%。2015年營業(yè)成本494422萬元，庫存商品余額占營業(yè)成本的0.78%，億晶光電、東方日升的比例分別為5.22%、7.50%。按365天計算，海潤光伏2015年每天營業(yè)成本為1355萬元，庫存商品只夠三天周轉；2015年第四季度營業(yè)成本203734萬元，按92天計算，每天營業(yè)成本為2215萬元，庫存商品維持不了兩天。

在行業(yè)銷售繼續(xù)增長的情況下，海潤光伏這樣的備貨很顯然遠遠不夠，之所以庫存商品減少到如此不合理的地步，恐怕是盈利壓力所致，2015年盈利是第一位的。

募資項目轉眼變臉

海潤光伏自2011年借殼開始，就不斷描繪美好的前景。

借殼時公告稱，通過本次交易，本公司將被打造成為一家在中國太陽能光伏產業(yè)領域具有較完整產業(yè)鏈和領先優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，并致力于成為具有行業(yè)競爭優(yōu)勢的藍籌上市公司。

但此后，上市公司不但沒有走出困境，反而墜入巨虧深淵，且百億債務纏身，需要不斷融資來維持。利益多贏的局面并沒有出現(xiàn)，贏的只有海潤光伏的原股東。

借殼時，江蘇陽光集團有限公司及原海潤光伏全體20名股東承諾： 2011年、2012年、2013年分別實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤不低于49855.12萬元、50965.79萬元、52858.38萬元。2011年，海潤光伏凈利潤為40166萬元，未達到承諾值，承諾方履行了承諾。到了2012年，承諾方需要補償金額為50758萬元，為此，業(yè)績慘淡的海潤光伏拋出每10股派現(xiàn)7.4元的分紅方案，派現(xiàn)金額高達7.67億元，其中有5.75億元回到了原20名股東手中。承諾方由此履行了承諾。第三年業(yè)績補償金額高達73118萬元。為此，承諾方修改補償方案，將陽光集團的現(xiàn)金補償義務變更為由原海潤光伏20名股東以股票的方式進行補償。除了第一年業(yè)績補償真實到位，另外兩年業(yè)績補償由上市公司“掏腰包”。

隨后，2014年9月，上市公司實施定增，募集資金380210萬元，主要投向是，羅馬尼亞光伏電站項目198182.80萬元，晶硅電池技術研發(fā)中心建設項目22528.30萬元，年產2016噸多晶硅錠、8000萬片多晶硅片擴建項目61096.80萬元，償還貸款9億元。

羅馬尼亞光伏電站項目是最主要的看點。2014年3月公告稱，公司計劃通過開發(fā)海外光伏電站項目，進一步拓展公司在太陽能光伏領域的產業(yè)鏈，并在產業(yè)鏈中占據(jù)更加有利的位置，從而不斷提升國際競爭力。而羅馬尼亞也出臺了與可再生能源相關的補貼政策，且羅馬尼亞在發(fā)展太陽能利用方面也有著先天的優(yōu)勢。

然而，資金到位當年，羅馬尼亞光伏電站項目立馬變臉。原因在于，近年來，德國、英國與西班牙等歐洲國家相繼削減或者計劃削減可再生能源補貼，羅馬尼亞能源監(jiān)管機構ANRE要求政府削減綠色電力證書份額。同時，歐盟對中國進行光伏雙反調查與制裁，使得光伏電站設備成本下降有限，從而導致在羅馬尼亞地區(qū)新建光伏發(fā)電項目預期收益有所下降，因此該募投項目變更為具有快速創(chuàng)造收益的國內光伏電站項目。

2016年1月，海潤光伏再次發(fā)布募集資金總額不超過20億元的融資公告，用于收購源源水務100%股權，以及并網(wǎng)光伏電站建設項目。公告的理由是，光伏行業(yè)具有良好的發(fā)展前景，國家產業(yè)政策大力支持，公司在光伏行業(yè)具有優(yōu)勢。這些理由在海潤光伏借殼時同樣出現(xiàn)過，只不過，公司2013年至2015年扣除非經常性損益后的凈利潤分別為-23398萬元、-98106萬元、-9594萬元，三年累計虧損131098萬元。而億晶光電、東方日升均連續(xù)三年盈利，累計盈利38762萬元、47230萬元。

資產加法大膨脹

借殼后，公司資產急劇膨脹，但主要是固定資產、在建工程及存在重大回收風險的應收賬款。2015年末總資產1592697萬元，應收賬款325545萬元、固定資產600343萬元、在建工程239250萬元，合計1165138萬元，占資產總額的73.16%。2015年末負債總額1099292萬元，流動負債766111萬元，資產負債率69.02%。億晶光電2015年末資產總額672541萬元，負債總額397450萬元，資產負債率59.10%。東方日升2015年末資產總額848644萬元，負債總額534648萬元，資產負債率63%。

臃腫的資產及巨額債務已經成為海潤光伏沉重的負擔，在固定資產折舊、壞賬準備及利息支出三座大山的壓力下，除了靠變賣資產、獲得政府補助外，還有對業(yè)績進行調控，否則很難實現(xiàn)盈利。

海潤光伏自建太陽能電站數(shù)量急劇增加，通過自建太陽能電站，除了獲得不菲的政府補助外，還可以消化部分自產產品。自建太陽能電站盈利周期很長，且占據(jù)大量資金，以海潤光伏自身的實力大規(guī)模進行太陽能電站建設非常冒進。2015年年報顯示，海潤光伏已出售電站項目的總成交金額128931.93萬元，當期出售電站對公司當期經營業(yè)績產生的影響33917.82萬元。由此看來，自建太陽能電站還是不錯的投資，但數(shù)據(jù)的真實性有待后續(xù)財報的披露和觀察。

而且，國家發(fā)展改革委價格司電價處負責人侯守禮近日在公開場合介紹，中國將完善光伏發(fā)電補貼標準，建立補貼逐步下調機制?？紤]價格政策銜接、項目建設時期不同等實際因素，初步考慮制定差異化光伏發(fā)電補貼標準，并伴隨產業(yè)技術進步逐步下調光伏發(fā)電補貼水平，直至取消補貼。對靠補貼吃飯的光伏企業(yè)來說，這無疑是致命的。

海潤光伏的固定資產中太陽能電站原值2015年末為298654.35萬元，在建工程239249.93萬元中主要是太陽能電站建設，很有可能面臨很大的減值風險，并且高企的應收賬款同樣面臨很大的回收風險。公司的當務之急是提升自身的技術優(yōu)勢，盤活現(xiàn)有資產，降低債務，而不是盲目地建設太陽能電站，然后畫餅融資。

募投項目進展蹊蹺

此前，羅馬尼亞光伏電站項目募集資金承諾投資總額從198182.80萬元降至73788.12萬元；晶硅電池技術研發(fā)中心建設項目募集資金承諾投資總額降至零；年產2016噸多晶硅錠、 8000萬片多晶硅片擴建項目募集資金承諾投資總額降至24779.53萬元。要么取消，要么投資金額大幅減少。既然募投項目發(fā)生重大不利變化，就應該取消募資行為，但對于海潤光伏來說，急需資金。

募資資金到位后，2014年9月，海潤光伏進行了資金置換。大概半年時間，募集資金已經順利全部用完，可以說是神速。在數(shù)十個主要在建工程中，云南紅河州建水縣150MW地面式光伏電站項目是為數(shù)不多的沒有披露預算數(shù)的，不知道是忘了披露，還是該項目沒有預算。建水麻栗樹50MW電站項目工程、建水下海尾50MW電站項目工程及建水大風丫50MW電站項目工程2015年合計投入62375.15萬元，與募集資金報告宣稱已經投入117945.10萬元存在很大差異。而工程進度分別為1.84%、79.88%、93.51%，遠遠未達預期。而在此前的變更公告中，云南紅河州建水縣150MW地面式光伏電站項目計劃于2015年7月開工建設，2015年年底建設完成，啟動并聯(lián)網(wǎng)調程序。

全資孫公司建水縣奧特斯維光伏發(fā)電有限公司（下稱“建水奧特斯維”）負責建水縣150MW地面式光伏電站項目，2015年建水奧特斯維還欠上市公司（母公司）158845.50萬元（其他應收款），即使在建工程支出已經全部支付，但至少還剩余96470.35萬元，這筆巨款去哪里了呢？

其他應收款收回風險大

財報中母公司財務報表主要項目注釋顯示，2013年末母公司其他應收款余額99980.64萬元，募集資金到位后，2014年末飆升至235683.11萬元，2015年末再次飆升至439112.99萬元，主要是合并范圍內關聯(lián)方的欠款暴增所致，占比分別為96.08%、97.91%、97.19%，合并范圍內關聯(lián)方不計提壞賬準備，但收回風險非常大。

2015年年報顯示，2015年末全資子公司武威奧特斯維光伏發(fā)電有限公司（下稱“武威奧特斯維”）欠款66162.88萬元，賬齡半年以內；但2014年年報顯示，該公司2014年末欠款65074.88萬元，賬齡3年以內；該公司2012年末、2013年末分別欠款30500萬元、40825萬元。武威奧特斯維主要從事太陽能電站項目投資、開發(fā)、銷售及提供相應的技術服務，注冊資本100萬元，2015年末總資產 61523.40萬元，2014年、2015年分別虧損4884.84萬元、1505.76萬元。武威奧特斯維建設太陽能電站的資金主要從上市公司借，除非出售電站，否則沒有能力還款。很顯然，武威奧特斯維欠款賬齡已經很長了，2015年增加的欠款不多，主要是以前年度欠款。將多年欠款賬齡改為半年以內，看起來的確好看很多。

全資子公司江陰鑫輝太陽能有限公司2014年末、2015年6月末、2015年12月末分別欠款19737.16萬元、39146.73萬元、58541.77萬元，2015年年報顯示，賬齡同樣是半年內。

全資子公司合肥海潤光伏科技有限公司2014年末、2015年末分別欠款20305.64萬元、29351.14萬元，賬齡同樣是半年以內。

其他應收款前五名合計金額為35.68億元，賬齡均為半年內。這也是神奇的事情！

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：不持有文中所提及的股票