隨著8月信用違約事件的出現(xiàn)頻率低于預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，且由于市場(chǎng)資金配置壓力較大，中低等級(jí)信用債又受到追捧，其收益率下行幅度比高等級(jí)更大。

如果央行仍保持流動(dòng)性充裕，溫和去杠桿，且違約事件出現(xiàn)的頻率低于預(yù)期，短期內(nèi)中低等級(jí)信用債的行情或可延續(xù)。

從長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)隨著信用違約事件的增多，能夠?qū)_信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生品將迎來重要的黃金發(fā)展期。

8月雖然有大量信用債到期，但違約事件年內(nèi)較少

據(jù)Wind資訊，今年下半年實(shí)體企業(yè)到期的信用債（統(tǒng)計(jì)口徑為短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具和ABS）規(guī)模將創(chuàng)紀(jì)錄地高達(dá)2.98萬億元，較上半年增加2726億元（見圖1）。從月度分布看，8月到期規(guī)模較大，為5206億元，其中產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券到期量約為934億元，為下半年月度第二大到期量（見圖2）。

雖然8月份信用債到期量較大，尤其產(chǎn)能過剩行業(yè)債券到期量較7月增長(zhǎng)了46%，但信用違約事件并沒有大幅增加，反而8月份僅有三例違約，違約金額14.8億元，違約只數(shù)和金額均處于年內(nèi)相對(duì)低位（見圖3）。

8月份，隨著信用違約事件的出現(xiàn)頻率低于預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，且由于市場(chǎng)資金配置壓力較大，中低等級(jí)信用債又受到追捧，其收益率下行幅度比高等級(jí)更大。具體來看，即使下旬央行重啟14天逆回購引發(fā)債市調(diào)整，相較7月末，8月末AAA級(jí)信用債收益率的下行幅度仍多在1～6bps，AA+級(jí)的下行幅度在6～15bps，AA級(jí)的下行幅度在8～31bps，AA-級(jí)的下行幅度在20～37bps（見圖4）。

從等級(jí)利差看，等級(jí)越低，等級(jí)利差收窄的幅度越大（見圖5）。從品種看，各等級(jí)的3年期中票和10年期企業(yè)債收窄幅度最大，最受市場(chǎng)青睞；其次是7年期企業(yè)債、5年期中票。說明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在提升，對(duì)中低等級(jí)和中長(zhǎng)期限信用債的需求大于高等級(jí)和短期限的。這種情況在9月依然延續(xù)，9月末的等級(jí)利差繼續(xù)收窄，但表現(xiàn)為中短端收窄的幅度大于長(zhǎng)端（見圖6）。實(shí)際上，綜合8—9月的市場(chǎng)表現(xiàn)看，中低等級(jí)信用債各期限的等級(jí)利差均在收窄。

令市場(chǎng)尤為擔(dān)心的產(chǎn)能過剩行業(yè)信用債需求也出現(xiàn)回暖。從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來看，產(chǎn)能過剩行業(yè)8月信用債發(fā)行量為935.4億元（見圖7），較7月大幅增長(zhǎng)86%。融資量的大幅回升，說明市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)的發(fā)債接受度較高，市場(chǎng)一改四五月以來融資萎縮的情況，融資功能有所恢復(fù)。從二級(jí)市場(chǎng)看，8月中上旬產(chǎn)能過剩行業(yè)龍頭企業(yè)信用債收益率多大幅下行，并屢屢低于中債估值成交，如AAA級(jí)煤炭龍頭企業(yè)“15中煤MTN001”收益率從7月20日的4.90%下降73bps至8月17日的4.17%，AAA級(jí)鋼鐵龍頭企業(yè)“15河鋼MTN001”收益率從6月23日的5.10%下跌110bps至8月4日的4.00%，AAA級(jí)水泥龍頭企業(yè)“15中建材MTN002”收益率從6月20日的4.30%下跌55bps至8月1日的3.75%。

8—9月中低等級(jí)信用債券需求回暖的原因

自今年4月份以來，由于信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，普遍存在規(guī)避中低等級(jí)信用債的情況，但為什么到8—9月份中低等級(jí)信用債、產(chǎn)能過剩行業(yè)信用債均出現(xiàn)回暖？原因是多方面的，這里以市場(chǎng)較為擔(dān)憂的產(chǎn)能過剩行業(yè)為例進(jìn)行說明。

一是行業(yè)景氣度有所回升，企業(yè)盈利情況改善，信用環(huán)境出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。以產(chǎn)能過剩行業(yè)為例，由于供給側(cè)改革去產(chǎn)能化的政策落地實(shí)施，以及房地產(chǎn)銷售火爆和基建投資帶動(dòng)鋼鐵和煤炭等行業(yè)景氣度有所恢復(fù)，Wind資訊煤焦鋼礦指數(shù)從5月的333升至8月的440。國內(nèi)煤炭和鋼材的價(jià)格自今年年初以來出現(xiàn)不同程度反彈（見圖8），體現(xiàn)在2016年半年報(bào)中的是各大產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，行業(yè)銷售毛利率提高，現(xiàn)金流改善（見表1），對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)利好。隨著信用環(huán)境的暫時(shí)改善，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)的擔(dān)憂降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。

二是產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)發(fā)債得到地方政府積極支持，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)向好。東北特鋼自今年3月以來連續(xù)7只債券違約，使市場(chǎng)投資者對(duì)遼寧省企業(yè)發(fā)行的債券比較謹(jǐn)慎。但是，7月份山西省副省長(zhǎng)親自帶隊(duì)營(yíng)銷，為省內(nèi)七大煤炭企業(yè)發(fā)債路演，并承諾“確保七大煤企不發(fā)生債券違約”，結(jié)果后續(xù)發(fā)債獲得積極認(rèn)購。7月19日，晉煤集團(tuán)發(fā)行的20億元超短期融資債券“16晉煤SCP003”，掛牌10分鐘被30余家投資機(jī)構(gòu)搶購一空，發(fā)行利率為4.00%，創(chuàng)4月以來煤炭行業(yè)債券利率新低。地方政府的積極支持，無疑為債券投資人提供了一個(gè)重要保障，有利于緩和市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而積極地認(rèn)購信用債。一級(jí)市場(chǎng)的樂觀帶動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)行情。

三是市場(chǎng)資金配置壓力較大，中低等級(jí)信用債重獲青睞。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?月發(fā)布的《2016年上半年中國銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》，今年上半年銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)累計(jì)募集資金83.98萬億元，全部理財(cái)產(chǎn)品投資各類資產(chǎn)余額為26.39萬億元，其中債券資產(chǎn)配置比例為40.42%，達(dá)10.7萬億元。顯然，銀行理財(cái)已成為債市投資的主要力量。隨著銀行存款利率的下降及實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求的降低，加之股市波動(dòng)較大，大量資金流向銀行理財(cái)，即使理財(cái)收益率不斷下調(diào)，仍然難以阻擋理財(cái)規(guī)模的增長(zhǎng)。龐大且不斷增長(zhǎng)的銀行理財(cái)資金規(guī)模成為債券牛市的一項(xiàng)重要支撐。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，隨著8月債券的派息和兌付，債市回流的現(xiàn)金達(dá)到了歷史新高，為2.27萬億元，9月份仍高達(dá)2.03萬億元（見圖9），大量的資金需要進(jìn)行再投資，市場(chǎng)配置壓力巨大，資金外溢填補(bǔ)價(jià)值洼地，從而推動(dòng)中低等級(jí)信用債收益率下行。

圖9 中國債券市場(chǎng)現(xiàn)金回流匯總

四是理財(cái)資金負(fù)債成本較高，債券中只有中低等級(jí)信用債的收益率才可覆蓋。銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率下行速度較慢，根據(jù)Wind資訊，9月25日銀行理財(cái)產(chǎn)品的1個(gè)月預(yù)期年收益率達(dá)到3.88%，而同期10年期國債收益率在2.73%，仍較理財(cái)利率低115bps，AAA級(jí)信用債中即使10年期企業(yè)債收益率也僅為3.41%，較理財(cái)利率低47bps左右。負(fù)債端成本的剛性，遇上資產(chǎn)端收益率的下行——利率債和高等級(jí)信用債的收益率大幅走低，在此情況下，理財(cái)資金投資利率債和高等級(jí)信用債的收益難以覆蓋其負(fù)債端的成本。同時(shí)，在信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的情況下，中低等級(jí)債券相對(duì)其他品種的投資價(jià)值凸顯，因此需求轉(zhuǎn)向絕對(duì)收益率高的、中長(zhǎng)期限的中低等級(jí)信用債。9月23日，AA級(jí)企業(yè)債僅有10年期的收益率高于理財(cái)利率，為4.09%。為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需求多集中在AAA級(jí)龍頭企業(yè)，這樣的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，得到的政府支持也會(huì)較多。

此類回暖是否可以持續(xù)？如何應(yīng)對(duì)？

筆者認(rèn)為，由于投資者仍對(duì)下半年到期的大量信用債心存謹(jǐn)慎，這會(huì)促使中央和地方政府充分重視，并給予外部支持，以避免違約風(fēng)險(xiǎn)傳染蔓延造成市場(chǎng)恐慌，嚴(yán)重影響債券市場(chǎng)的融資功能。據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，國資委表示，將進(jìn)一步完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)機(jī)制，對(duì)近3個(gè)月即將到期的債券進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，逐筆分析，及時(shí)預(yù)警，積極應(yīng)對(duì)，防止發(fā)生債券違約，自覺維護(hù)國家金融市場(chǎng)穩(wěn)定。另一方面，企業(yè)也會(huì)采用多種途徑融資來保證兌付，以確保其在債券市場(chǎng)的信用資質(zhì)不受負(fù)面影響，為未來繼續(xù)發(fā)債贏得空間。對(duì)市場(chǎng)投資者而言，大量的資金存在巨大的配置壓力，同時(shí)“資產(chǎn)荒”下隨著利率債和高等級(jí)信用債的收益率降低，中低等級(jí)信用債的投資價(jià)值上升，如果未來中低等級(jí)信用債出現(xiàn)違約的頻率繼續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，將有助于投資者繼續(xù)增加需求。預(yù)計(jì)在上述合力作用下，短期內(nèi)中低等級(jí)信用債的行情或可延續(xù)。但這里有一個(gè)重要前提是央行仍需保持流動(dòng)性充裕，溫和去杠桿，以避免引起市場(chǎng)過度反應(yīng)。

雖然短期內(nèi)通過外部支持，不景氣的順周期企業(yè)或可避免違約，但從長(zhǎng)期來看，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，大多數(shù)企業(yè)自身盈利能力難以持續(xù)改善1，整體信用環(huán)境前景不佳，風(fēng)險(xiǎn)高、外部支持不足的企業(yè)信用違約不可避免。這將使市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)需求上升，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具有較大的市場(chǎng)需求。

8月24日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）刊發(fā)公告，決定接受中信建投證券2016年第一期信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）創(chuàng)設(shè)登記。上一次CRMW創(chuàng)設(shè)登記為2011年3月，在五年之后CRMW再現(xiàn)市場(chǎng)，顯示債市投資者對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的需求上升。CRMW是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的可交易流通的有價(jià)憑證。

為豐富市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)管理手段，完善市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)分散、分擔(dān)機(jī)制，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)9月23日發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四份產(chǎn)品指引。這次推出的新產(chǎn)品是CDS和CLN，兩者標(biāo)的均是主體，可包含同一類或同一發(fā)債主體的一組債務(wù)，而CRMA和CRMW的標(biāo)的是債項(xiàng)，不針對(duì)主體。這些產(chǎn)品不僅使投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具更加多樣化，而且可以降低債券的發(fā)行成本和難度，還能促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)和交易，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。從長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)隨著信用違約事件的增多，能夠?qū)_信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生品將迎來重要的黃金發(fā)展期。

作者單位：中國建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎