摘要：2016年上半年，我國城投債發(fā)行政策仍延續(xù)寬松導向，發(fā)行規(guī)模不斷擴大，發(fā)行主體逐漸增多，但主體資質有所下沉。建議完善信息披露內容、提高信用級別區(qū)分度、建立健全風險預警體系、防范風險。

關鍵詞：城投債 新型城鎮(zhèn)化 主體資質 信用風險

2016年上半年城投債相關政策情況梳理

2016年是我國“十三五”規(guī)劃的開局之年和推進結構性改革的攻堅之年，也是穩(wěn)增長壓力下地方政府落實《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）的過渡時期。因此，2016年上半年城投企業(yè)融資政策仍維持2015年4月以來的寬松導向，地方政府融資“修明渠、堵暗道”，加強風險管控措施并妥善化解存量債務的政策仍在延續(xù)，地方政府置換債券規(guī)模繼續(xù)增加，基建投資托底經濟增長的局面仍舊持續(xù)，監(jiān)管層“保障在建項目后續(xù)融資”的政策繼續(xù)推行。

（一）妥善化解存量債務，避免發(fā)生系統(tǒng)性風險

2016年上半年，國家延續(xù)積極的財政政策，地方債置換范圍擴大、進度加快，為城投企業(yè)持續(xù)融資騰挪空間。2015年12月財政部《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》明確提出“依法妥善處置或有債務”，在符合相應條件的情況下可將或有債務轉化為政府債務；隨后發(fā)布的《關于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》（財庫〔2016〕22號）重申，將符合條件的或有債務納入置換范圍，有助于緩解被認定為或有債務部分的城投企業(yè)債務到期周轉壓力。

（二）繼續(xù)推進重點項目投資建設

在穩(wěn)增長壓力下，相關部門陸續(xù)出臺指導文件繼續(xù)推進重點項目建設。2016年2月，《國務院關于深入推進新型城鎮(zhèn)化建設的若干意見》（國發(fā)〔2016〕8號）和《中共中央 國務院關于進一步加強城市規(guī)劃建設管理工作的若干意見》先后發(fā)布，分別指出“新型城鎮(zhèn)化是最大的內需潛力”、“強化城市規(guī)劃工作”；3月，財政部發(fā)布《關于進一步做好棚戶區(qū)改造相關工作的通知》（財綜〔2016〕11號），要求大力推進棚戶區(qū)改造，通過多渠道籌集資金支持棚戶區(qū)改造；國家發(fā)展改革委于3月和6月分別發(fā)布《關于印發(fā)2016年停車場建設工作要點的通知》（發(fā)改辦基礎〔2016〕718號）和《關于加強干線公路與城市道路有效銜接的指導意見》（發(fā)改辦基礎〔2016〕1290號），提出“對停車場建設項目發(fā)行專項債券予以積極支持”、“加強干線公路與城市道路有效銜接。

（三）規(guī)范現有業(yè)務運作模式，拓寬城投企業(yè)融資渠道

在過渡期內，“規(guī)范城投企業(yè)融資方式、推動城投企業(yè)市場化轉型”的政策導向仍延續(xù)。2016年2月，財政部《關于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜〔2016〕4號）明確剝離城投企業(yè)土地儲備職能，且后續(xù)不得以儲備土地開展項目融資；5月，財政部《關于進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關工作的通知》（財金〔2016〕32號）要求“建立完善合理的投資回報機制”、“防范政府過度讓利”、“著力提高PPP融資效率”、“避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進行變相融資”；6月，《國務院關于2015年度中央預算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》提出“強化地方政府債務管理，通過嚴格問責促進消化債務存量、嚴控增量”；7月，保監(jiān)會修訂發(fā)布《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》，簡化行政許可，在防風險的前提下，放寬“險資”投資基礎設施項目的行業(yè)范圍，增加PPP等投資模式。

城投債發(fā)行情況分析

（一）發(fā)行量和存量基本情況

在相對寬松的融資環(huán)境及逐漸降低的融資成本的驅動下，2016年1—6月全國城投債券發(fā)行規(guī)模達9082.10億元，同比上升83.13%，創(chuàng)歷史同期新高。分券種來看，得益于國家發(fā)展改革委大幅簡化企業(yè)債審批流程，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模達2825億元，同比激增1.20倍；受新規(guī)拓寬發(fā)行主體、發(fā)行流程加快影響，公司債發(fā)行量呈“井噴式”放量，2016年上半年發(fā)行規(guī)模達2215.60億元，較2015年同期擴容近88倍，遠超2015年全年發(fā)行量。從各月發(fā)行量來看，雖然上半年城投債券發(fā)行創(chuàng)歷史新高，但進入4月份后，信用風險事件逐漸爆發(fā)，導致4月各品種城投債發(fā)行量環(huán)比大幅回落。5、6月延續(xù)疲軟態(tài)勢，發(fā)行量持續(xù)降溫，但6月份城投債券發(fā)行量降幅有所收窄。

截至2016年6月末，全國存量城投債券為3893只，存量債券規(guī)模達45305.05億元，其中企業(yè)債券仍為城投企業(yè)存量債券的主力，占比超過一半（50.81%）；中期票據及PPN緊隨其后，分別占存量規(guī)模的21.66%和13.62%。

（二）募集資金用途情況

根據已公開披露的債券募集資金用途統(tǒng)計2，在國家大力推進保障房建設及棚戶區(qū)改造，以及募集資金用于保障房項目建設的企業(yè)債發(fā)行審核可列入綠色通道的背景下，2016年上半年城投企業(yè)發(fā)行債券用于保障房及棚改項目規(guī)模占比高達37.99%，較2015年同期上升近7個百分點，首次成為新增城投債券募集資金的第一大投向。而融資環(huán)境寬松、資金成本降低也推動城投企業(yè)以直接融資置換銀行貸款，新增債券募集資金用于償還銀行貸款的規(guī)模占比達26.36%，為募集資金的第二大投向。此外，隨著城市道路設施的漸趨完善，城投債券募集資金對于市政道路建設投入占比逐漸收縮，由2015年上半年的20.57%下降至2016年上半年的10.25%。

城投債發(fā)行主體分析

（一）發(fā)行主體區(qū)域分布

2016年上半年，東部3城投企業(yè)發(fā)行規(guī)模達4744.50億元，同比上升70.79%，占比為51.56%，主要集中于江蘇省、浙江省和天津市，貢獻東部近2/3的發(fā)行規(guī)模；中部地區(qū)次之，發(fā)行規(guī)模達2293.20億元，同比上升132.22%，發(fā)行規(guī)模自2013年以來首次超越西部地區(qū)，其中湖南、安徽和湖北三省發(fā)行規(guī)模超過中部的2/3。西部地區(qū)發(fā)行規(guī)模2164.50億元，同比上升83.43%，其中，重慶市、貴州省和四川省貢獻近1/3，發(fā)債集中度低于東、中部。

分省份來看，江蘇省城投債發(fā)行規(guī)模占比約為20%，仍居全國首位；湖南省和浙江省分列第二、三位。在增速方面，除天津市、河北省、云南省、內蒙古自治區(qū)和青海省的城投債券發(fā)行規(guī)模同比下降外，其余省市發(fā)行量均呈現不同幅度上漲，其中有12個地區(qū)實現了超過1倍的增長，增幅較快的原因主要為：（1）中西部地區(qū)歷史發(fā)債規(guī)模較小，受益于政策寬松，上半年發(fā)行量大幅增加，包括河南省、吉林省、山西省、廣西壯族自治區(qū)、甘肅?。唬?）歷史發(fā)債規(guī)模較大，2015年受政策影響收縮明顯的地區(qū)，在2016年呈現補償式增長，預計在中短期內發(fā)債規(guī)模還將延續(xù)增長的態(tài)勢，但增速或將逐漸回落。這類地區(qū)包括浙江省、山東省、廣東省、重慶市、安徽省、貴州省、湖北省等。需要特別指出的是，2015年上半年江蘇省發(fā)債規(guī)模并未明顯收縮，而今年上半年仍實現超過90%的增長，且新增發(fā)債主體較多4，預計未來江蘇省的城投債發(fā)行規(guī)模占比仍將繼續(xù)上升。

（二）發(fā)行主體行政級別分布

2016年上半年，省、市、縣、市轄區(qū)、園區(qū)發(fā)行規(guī)模比由上年同期的35.3：37.7：6.1：4.2：16.7調整為20.0：42.0：11.7：8.0：18.3，園區(qū)城投新發(fā)債券規(guī)模繼續(xù)保持高速增長，發(fā)行規(guī)模占比逐漸接近省級城投，成為新的發(fā)行主力，區(qū)、縣級城投新發(fā)債券規(guī)模仍較小。在增速方面，2016年上半年，受益于政策回暖，各行政級別城投債券發(fā)行規(guī)模同比均呈上升趨勢，其中：省級城投投融資活動逐步度過高峰期，且2015年一季度受政策收縮影響相對較小，因此發(fā)行規(guī)模增速僅為5.77%；市級、園區(qū)級城投債發(fā)行規(guī)模仍延續(xù)快速增長，同比增速分別為107.64%和104.54%；而由于2015年一季度區(qū)、縣級城投債受政策收縮影響發(fā)行量下降較快，且本身基數較小，2016年上半年出現爆發(fā)式增長，分別增長254%和257.88%。從整體來看，新發(fā)債主體的行政級別下移趨勢明顯。

（三）城投債增信措施

受新發(fā)債券主體資質下沉的影響，在2016年上半年發(fā)行的城投債券中，采用增信措施的占比由上年同期的6.81%大幅上升至33.59%，其對應主體信用級別集中在AA、AA-級（合計占比80.57%）。

具體來看，增信措施仍主要為土地使用權抵押和擔保（包括工商企業(yè)擔保、城投企業(yè)擔保和擔保公司擔保）。其中，受土地審計工作的影響，土地抵押融資規(guī)模大、增長快的勢頭得到有效遏制，以土地使用權抵押為增信措施的新發(fā)債券比例由2014年的40.13%大幅下降至2016年上半年的8.87%。而在地方財政收入增速下滑、房地產及土地出讓市場不景氣的背景下，投資者對城投企業(yè)擔保的態(tài)度日趨謹慎，城投企業(yè)自身對外擔保風險進一步放大，2016年上半年城投企業(yè)擔保回歸至較低水平（占比16.13%，同比下降28.04%）。擔保公司擔保則異軍突起，成為新的主流增信方式（占比69.35%，同比上升38.76%），中合中小企業(yè)融資擔保股份有限公司、中債信用增進投資股份有限公司仍為主要的擔保公司，瀚華擔保股份有限公司、重慶進出口信用擔保有限公司擔保規(guī)模同比上升較快，2016年上半年合計擔保規(guī)模占比近50%。

信用級別分析

在主體信用級別方面，2016年上半年全國城投企業(yè)發(fā)債主體信用級別仍在AA-以上，其中AA級主體的占比由上年同期的46.91%上升至53.66%，AAA級主體占比由21.61%下降至14.42%，新發(fā)債主體信用資質下沉明顯；而從新增主體來看，以AA及AA+級的主體為主，亦體現為明顯下沉。分區(qū)域來看，東部城投企業(yè)發(fā)債主體級別中AAA和AA+級合計占比為66.43%，顯著高于中部和西部地區(qū)；行政主體差異仍呈現明顯梯度：省級城投企業(yè)主體級別以AAA級為主（占68.10%），市級城投企業(yè)整體級別中樞仍在AA+和AA級之間；區(qū)、縣級城投企業(yè)主體級別中樞仍在AA和AA-級之間；而受益于園區(qū)企業(yè)的特殊性5，園區(qū)級城投企業(yè)主體級別以AA+和AA級為主（占94.54%），級別中樞為AA級，其整體信用水平明顯高于區(qū)、縣級城投企業(yè)。截至2016年上半年，全國已發(fā)債城投企業(yè)主體級別AA級以上的占88.23%，其中AA級占比為65.40%。值得注意的是，截至2016年上半年，中債資信已評的城投企業(yè)6級別中樞為A+級（占1/4左右），呈明顯的正態(tài)分布，級別分化更為明顯，同時也反映出新發(fā)債主體信用資質下沉的特點。

在主體信用級別遷移方面，由于近兩年來我國宏觀經濟增速下行，雖然43號文的大方向不變，但隨著系列過渡期政策的出臺，加之在資本市場“資產荒”發(fā)酵及城投企業(yè)融資成本持續(xù)下行等因素影響下，2015年有存續(xù)債的城投企業(yè)的主體級別迎來較大比例的上調。2016年，地方政府債務置換為城投企業(yè)持續(xù)融資騰挪空間，城投行業(yè)短期流動性明顯向好，城投企業(yè)信用級別繼續(xù)延續(xù)上調的主基調，上調主體的比例約為12.23%，同比增加3.29個百分點，增長明顯。但筆者對于城投行業(yè)仍保持謹慎樂觀態(tài)度。

城投債券未來到期時間分布

城投債券未來到期時間集中于2019—2021年，這三年合計到期債券2.42萬億元，占存量債券的約50%，中期償債壓力較大，且若疊加上未來（超）短融的發(fā)行，預計2019—2021年每年或面臨超過1萬億元的到期規(guī)模；而2016年下半年到2018年到期債務規(guī)模亦較大（2016年下半年及2017年全國城投債券到期規(guī)模分別為6102億元和5170億元），短期償付壓力較大。分月份來看，城投債發(fā)行呈現出明顯的“季末效應”，即每季度末為當季發(fā)債的相對高峰期，每年3月為當年到期的最高峰，至2018年底城投債券到期的最高峰為2017年3月，次高峰為2018年3月。

城投企業(yè)的償債資金仍將主要來自于三個途徑：一是土地出讓收入返還。但從目前情況來看，房地產市場的分化仍在加劇，雖一線及發(fā)達二線城市房地產市場出現回暖趨勢，但部分二線及三四線城市的房地產市場去庫存壓力仍很大，且部分地方政府主動降低土地出讓規(guī)模以期提升出讓單價，加之限購政策的重啟，預計2016年城投企業(yè)獲得較大規(guī)模土地出讓收入的難度很大。二是經認定的政府債務可以通過財政資金償還或發(fā)行地方政府債券置換。截至2016年7月底，地方政府債券發(fā)行規(guī)模為3.97萬億元，筆者測算2016年地方債置換規(guī)模約為5萬億元，政府債務償債資金將較為充足。三是繼續(xù)通過外部融資進行周轉。從短期來看，外部融資仍為城投企業(yè)債務周轉的重要資金來源。預計下半年城投債券發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)維持高位，發(fā)行總規(guī)?；虺^2014年的高峰，可在一定程度上緩解到期債券的周轉風險。此外，雖然有關部門印發(fā)文件鼓勵引導PPP的開展，但目前落地的PPP項目仍很少，未來如果大規(guī)模推開，城投企業(yè)將可以通過PPP模式緩解其籌資壓力，短期債務周轉壓力可控。

政策建議

（一）建立分層管理制度，完善信息披露內容

受政策及市場等多重因素影響，2016年上半年新發(fā)債的城投企業(yè)行政級別、信用資質均出現明顯下移，市場風險逐步暴露?；诖耍ㄗh建立分層管理制度，對高行政級別、財政實力較強、經營良好的城投企業(yè)，可適度簡化發(fā)債審批流程；而對于行政級別較低、財政實力較弱、資質較差的城投企業(yè)，建議增加其信息披露內容，要求其盡可能將有效信息展現給市場，以利于監(jiān)管機構及投資者更加準確地評估其風險。

（二）完善信用評級體系，提高信用級別區(qū)分度

2016年上半年，新發(fā)債城投主體信用資質明顯下移，而主體級別卻仍扎堆于AA級及以上的高級別。截至2016年上半年，城投行業(yè)主體信用級別高于AA級的占比已超過99%。級別虛高導致企業(yè)區(qū)分度不明顯已飽受市場詬病。建議完善信用評級體系，提高信用級別區(qū)分度，為市場投資者提供更加專業(yè)化的服務。

（三）建立健全風險預警體系，提前防控風險

受益于過渡期寬松政策的影響，城投行業(yè)短期周轉壓力雖然整體可控。但從中期來看，2019—2021年，城投行業(yè)將面臨一半存續(xù)債券的到期償付，若考慮當前熱情不減的發(fā)行增速及兩年后發(fā)行的短期券種規(guī)模疊加，未來一旦融資環(huán)境趨緊，城投企業(yè)面臨的周轉壓力將陡增。而在此背景下，對于地區(qū)財力較弱、政府性債務認定比例較低、房地產市場去化速度較慢、政府性基金收入大幅下降、管理運作不規(guī)范以及對外擔保規(guī)模較大地區(qū)的城投企業(yè)，需關注其違約風險，尤其要防范由城投企業(yè)信用風險事件所可能將導致的區(qū)域性乃至更大范圍的系統(tǒng)性風險。建議建立健全風險預警體系，對地方財力下滑明顯、區(qū)域城投存量債務較高的城投企業(yè)提早預警，并適當控制其發(fā)債規(guī)模，從而對風險進行提前防控。

注：1. 本文所使用的數據來自于中債資信城投數據庫，中債資信遵循國發(fā)[2010]19號文的精神對發(fā)債城投企業(yè)進行認定，并將其信息歸集至數據庫中。由于中國香港、中國澳門及中國臺灣的經濟體制與大陸地區(qū)差異較大，本數據庫及本文僅涉及大陸地區(qū)城投企業(yè)的統(tǒng)計與分析。

2. 由于PPN為非公開發(fā)行，無法獲知其資金用途。

3.根據《中共中央、國務院關于促進中部地區(qū)崛起的若干意見》、國務院西部開發(fā)辦《關于西部大開發(fā)若干政策措施實施意見》等文件精神，中債資信將我國經濟區(qū)域分為東部、中部、西部三大地區(qū)。其中東部地區(qū)包括北京市、天津市、河北省、遼寧省、山東省、福建省、廣東省、海南省、江蘇省、上海市、浙江省；中部地區(qū)包括河南省、吉林省、山西省、安徽省、湖南省、湖北省、江西省、黑龍江?。晃鞑康貐^(qū)包括四川省、云南省、陜西省、重慶市、貴州省、青海省、甘肅省、廣西自治區(qū)、新疆自治區(qū)、內蒙古自治區(qū)、寧夏自治區(qū)、西藏自治區(qū)。

4.在2016年上半年新增的發(fā)債主體中，超過20%來自江蘇省。

5. 發(fā)債園區(qū)城投企業(yè)主要隸屬國家級園區(qū)，可享有特殊的政策支持、相對獨立的財權，且園區(qū)內通常僅有一家城投企業(yè)，區(qū)域地位突出。

6.含所有公開與未公開的信用級別。

作者單位：中債資信評估有限責任公司

責任編輯：羅邦敏 印穎