摘要：人民幣匯率在今年5月下旬至7月下旬經(jīng)歷了一輪緩慢貶值，觸及多年低點。但是全球市場對人民幣貶值的反應(yīng)與今年早些時候相比似乎緩和得多。這種從“恐懼”到“接受”的態(tài)度轉(zhuǎn)變，有中國外匯政策變得更加透明，以及市場認識到人民幣估值狀況改善對于中國和全球經(jīng)濟很重要等多方面的原因。隨著企業(yè)海外投資規(guī)模擴大，中國的外匯需求動機將日益變化，同時外國對人民幣資產(chǎn)的需求也可能發(fā)生改變。人民幣估值下調(diào)對離岸人民幣資金市場的影響不大。

關(guān)鍵詞：人民幣 匯率政策 資本流動 離岸市場

人民幣貶值——從恐懼到接受

人民幣匯率在今年5月下旬至7月下旬經(jīng)歷了一輪緩慢貶值（見圖1）。期間的高位出現(xiàn)在7月19日，達到6.6971人民幣元/美元，為2010年11月上旬以來的最高點。與此同時，盡管中國人民銀行承諾將保持匯率“基本穩(wěn)定”，中國外匯交易中心人民幣匯率指數(shù)卻繼續(xù)下跌。但是，與2015年8月和今年1月不同的是，全球市場對這一輪人民幣貶值的反應(yīng)要緩和得多，對人民幣貶值的態(tài)度從恐懼轉(zhuǎn)變?yōu)榻邮堋Ｎ覀冋J為這種態(tài)度轉(zhuǎn)變有以下三個原因。

（一）中國的外匯政策變得更加透明和可信，令市場確信其無意將人民幣大幅競爭性貶值

繼中國人民銀行對人民幣匯率中間價形成機制作出解釋之后，人民幣匯率變得更易預(yù)測1。今年6月24日英國脫歐公投之后，中國于6月27日偏離原有中間價形成機制，上調(diào)了人民幣兌美元中間價，在一定程度上展現(xiàn)了其無意將人民幣大幅貶值。

我們在此也解釋一下，為何在人民銀行遵循中間價形成機制的情況下，中國外匯交易中心人民幣匯率指數(shù)在數(shù)月內(nèi)仍然會下跌。我們認為每日16：30收盤價和當日中間價的偏離， 而非中間價相對前日收盤匯率的變化，是人民幣匯率指數(shù)下調(diào)的主要原因。換而言之，只要美元兌在岸人民幣在16：30時的收盤匯率相對當日中間價依然上升，說明在岸美元需求大于供給，中國外匯交易中心人民幣匯率指數(shù)就會繼續(xù)下跌。如果將中間價每月的變化分解為這兩部分，即相對前夜一籃子貨幣的匯率變化和相對當天在岸收盤價的變化，那么從圖2可以看出，6月24日英國脫歐公投之后美元兌在岸人民幣收盤匯率相對當日中間價不斷上升，這是導(dǎo)致人民幣匯率指數(shù)不斷下跌的主要原因。

（二）市場很可能已經(jīng)認識到，人民幣更合理的估值對于中國金融和經(jīng)濟穩(wěn)定很重要，因此對全球經(jīng)濟也很重要

隨著人民幣逐步糾正其估值過高的情況，在岸外匯流出已顯著放緩。這種穩(wěn)定使中國的決策者得以重新專注于支持國內(nèi)經(jīng)濟增長、資本賬戶自由化和人民幣國際化。

（三）人民幣近期貶值是在全球金融市場狀況相對緩和的背景下發(fā)生的

全球市場對美聯(lián)儲的加息周期和美元總體升值的空間越來越持懷疑態(tài)度（見圖3）。因此，新興市場經(jīng)濟體（尤其那些有高額美元債務(wù)的經(jīng)濟體）的外匯流出壓力下降了，一些國家甚至得益于追逐高利率的市場行為而由此帶來債市和股市的資金流入。這為中國形成了一個更加有利的環(huán)境，使人民幣得以根據(jù)市場供需逐步調(diào)整，糾正其估值過高的情況。

保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定

這輪全球市場的平靜態(tài)度不能被視為理所當然。在某個時間，市場參與者可能會質(zhì)疑人民幣是否已貶值過度或過快。中國人民銀行反復(fù)表示將保持人民幣“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，但合理均衡水平到底是指什么水平？我們認為中國人民銀行受兩個概念的引導(dǎo)，即貨幣估值和在岸外匯流動情況。

中國人民銀行不披露其對人民幣估值的評估。但饒有趣味的是，中國外匯交易中心于2016年6月30日在其關(guān)于人民幣匯率指數(shù)的聲明中首次暗示，人民幣在2014年底時估值過高（該時期也是中國外匯交易中心人民幣匯率指數(shù)設(shè)為100的基準期）。該聲明聲稱，估值水平“較高……可能沒有體現(xiàn)均衡的水平，因此調(diào)整當屬合理”。

貨幣估值可采用各種方法。但我們的框架采用國際清算銀行人民幣實際有效匯率（和經(jīng)通脹調(diào)整的中國外匯交易中心人民幣指數(shù)）以及中國與其貿(mào)易伙伴之間的相對勞動生產(chǎn)率差異，然后計入相對長期平均值的變化。我們估計人民幣（無論采用國際清算銀行還是中國外匯交易中心的方法）經(jīng)過這一輪貶值后（截至2016年7月底）仍然估值過高約5%（見圖4）。

所以，如果中國外匯交易中心人民幣匯率指數(shù)經(jīng)過一段時間（但不一定是到2016年底前）再下跌5%，美元兌人民幣會相應(yīng)達到什么水平？ 這主要取決于歐元兌美元和美元兌日元的水平。美元（包括港幣的權(quán)重）、歐元和日元三種貨幣一起構(gòu)成了中國外匯交易中心人民幣貨幣籃子的近70%。表1顯示根據(jù)歐元兌美元和美元兌日元不同的匯率（同時保持籃內(nèi)其他貨幣不變），并假設(shè)中國外匯交易中心人民幣匯率指數(shù)保持在90的水平（比7月15日低5%左右）時，美元兌人民幣的不同匯率結(jié)果。顯然，歐元和日元兌美元走低需要美元兌人民幣走高，反之亦然。

中國的決策者不太可能完全只參考貨幣估值統(tǒng)計指標。我們認為他們會更加重視無需過度干預(yù)就能使外匯流動達到均衡（即流入抵消流出）的匯率水平。下文將討論近期中國外匯流出的一些有趣變化，簡而言之，外匯流出看來正在放緩，外匯流出的推動因素正在從外部債務(wù)去杠桿化轉(zhuǎn)為海外資產(chǎn)積累。今后，我們還需密切注意潛在直接投資和外國投資組合流入作為正在出現(xiàn)的匯率平衡的主要跡象。

外匯流出——從負債下降到資產(chǎn)構(gòu)建

（一）資本流出速度放緩

今年以來，中國的資本流出速度已有所放緩。這一點從中國外匯儲備變動可以清楚看出來?？紤]外匯估值影響后，我們計算外匯儲備降幅已從2015年12月至2016年1月的平均1060億美元減少至2月至3月的平均350億美元，并進一步減少至4月至5月的平均40億美元，6月至7月實際上還有所增長（見圖5）。

但僅關(guān)注整體變動情況遠遠不夠，我們需要了解潛在外匯需求如何變動及其原因。我們通過觀察以下三組數(shù)據(jù)采集證據(jù)：每月結(jié)售匯數(shù)據(jù)、國家外匯管理局的季度外債數(shù)據(jù)、中國人民銀行編制的季度國際收支數(shù)據(jù)。

1.結(jié)售匯數(shù)據(jù)：出口商再次成為美元邊際供應(yīng)者

結(jié)售匯數(shù)據(jù)表明美元凈需求下降由兩個因素所致——出口商恢復(fù)美元出售和減少債務(wù)償還的美元購買及/或存款累積（見圖6）。公司為了商品貿(mào)易的凈外匯出售額最近恢復(fù)至2015年8月前水平，而在此前的7個月空隙期，盡管中國有巨大的貿(mào)易順差，該類別實際上存在凈外匯購買額。

2.國家外匯管理局的外債數(shù)據(jù)：外債去杠桿化進程放緩

國家外匯管理局的外債統(tǒng)計數(shù)據(jù)與上文提及的減少債務(wù)償還的美元購買保持一致，即表明外匯去杠桿化進程放緩。根據(jù)我們的計算，2016年3月底中國的外幣計價外債基本上與2015年底持平（見圖7）。此前幾個季度，外幣計價外債從2014年第四季度的峰值下降1830億美元。

通過更仔細地觀察發(fā)現(xiàn)，今年一季度中國美元計價債務(wù)（貸款及債券）實際上是近幾個季度以來首次上升，但被貿(mào)易信貸下降所抵消，因此整體水平保持不變（見圖8）。鑒于之前已經(jīng)發(fā)生的劇烈去杠桿化及/或?qū)_，并考慮到外部市場背景——發(fā)達國家債券收益率下降及廣泛美元升值停滯不前，這一發(fā)展并不完全出乎意料。

展望未來，我們依然認為構(gòu)成外匯流入的美元借款可能溫和反彈。最近，中國人民銀行及國家外匯管理局簡化了人民幣與外幣跨境融資（貸款及債券發(fā)行）監(jiān)管框架。之前需預(yù)先批準的外國債務(wù)制度基本上被取消，并由更靈活的宏觀審慎框架代替，從而讓中國公司能夠在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的上限內(nèi)自由進行跨境借款。

3.國際收支數(shù)據(jù)：外匯流出轉(zhuǎn)向當?shù)鼐用竦耐鈬Y產(chǎn)

根據(jù)第一季度國際收支數(shù)據(jù)，負債方（負債減少）導(dǎo)致的外匯流出已有所放緩，甚至可能逆轉(zhuǎn)（成為流入），但資產(chǎn)方流出導(dǎo)致的外匯流出繼續(xù)上升。最明顯的趨勢是，對外直接投資于2015年第三季度首次大幅超過外國直接投資，并且凈流出額于2016年第一季度進一步擴大（見圖9）。我們認為資本流出結(jié)構(gòu)正逐步變得越來越健康。

證券投資方面也存在類似模式——2015年第一季度凈投資組合流動首次為負，在隨后幾個季度更是如此。我們認為家庭繼續(xù)通過滬港通及共同基金渠道釋放被抑制的外國資產(chǎn)多元化需求（見圖 10）。

隨著時間的推移，中國積累越來越多的私人部門外國資產(chǎn)，人民幣從結(jié)構(gòu)性方面來看將變得更強大。在美元升值（及本幣貶值）期間，中國投資者的外國資產(chǎn)/收入將會回流，部分抵消債務(wù)人或需要從中國匯出股息的外國公司的外債類對沖/還款。這種現(xiàn)象在凈外部債權(quán)國家和地區(qū)如日本、新加坡及中國臺灣比較普遍。

（二）中國作為資本輸出國，發(fā)揮的作用越來越大

由于增加私人部門外國資產(chǎn)持有量，中國亦從商品出口國逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本輸出國。中國已經(jīng)成為全球資本流動的重要驅(qū)動因素。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議數(shù)據(jù)，2015年，全球外國直接投資反彈至1.7萬億美元，為2008年全球金融危機以來的最高水平；中國的對外直接投資在此次復(fù)蘇中發(fā)揮了重要作用。

在包括泰國在內(nèi)的東盟的推動下，亞洲最近從中國獲得的外國直接投資比過去多。國際收支平衡表中資本流出的重要來源，即中國的服務(wù)貿(mào)易逆差，亦提振了區(qū)內(nèi)服務(wù)貿(mào)易順差2。

外國對人民幣資產(chǎn)的需求依然疲弱，但可能會發(fā)生改變

本國的外匯需求增長放緩僅僅是方程式的一部分；為取得平衡，還需要恢復(fù)外國資本流入。2016 年第一季度，人民幣計價外債（即本國貨幣負債——存款及債券——由非居民持有）繼續(xù)下降。國際收支數(shù)據(jù)亦顯示，外國投資者在此期間大量出售人民幣債券（盡管恢復(fù)股票投資）。

中國已開放境外央行及長期投資者的各項外國投資計劃，以推動人民幣納入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)籃子，并且有助于人民幣資產(chǎn)納入全球股票及債券基準指數(shù)。但這一切僅僅是為外國資本流入做好準備，只有大部分人民幣高估幅度都被視為已得到修正的情況下，離岸人民幣存款池及外國債券流入才會上升。同時在發(fā)達國家債券收益率不斷下降的推動下，轉(zhuǎn)折點可能很快來臨，中國債券的吸引力將上升（見圖11）。由此，外國投資者的人民幣資產(chǎn)持有量可能會上升。

此輪貶值對離岸人民幣資金市場的影響不大

重要的是，此輪人民幣貶值并沒有伴隨著人民幣資金市場的巨大壓力（見圖12）。由于主要受依然寬松的國內(nèi)貨幣政策驅(qū)動，在岸人民幣遠期市場資金面穩(wěn)定并不令人意外。宏觀審慎措施，如公司客戶遠期衍生品適用20%的準備金要求，也打壓了在岸外匯遠期曲線帶來的上行空間。

更有趣的是，離岸人民幣市場資金狀況十分平靜。在正常情況下，該市場對美元兌人民幣匯率變動非常敏感。我們認為，中國人民銀行的不干預(yù)外匯政策一直是離岸人民幣資金較寬松背后的主要原因。鑒于離岸貸存比非常低，從融資基本面來說，央行如不大量回收離岸市場的人民幣流動性，離岸人民幣資金面不應(yīng)該持續(xù)偏緊。

此外，1月實行的對離岸銀行存放在在岸市場的離岸人民幣款項的準備金要求，亦可能鼓勵離岸銀行將存款保持離岸狀態(tài)，這對離岸資金狀況產(chǎn)生正面影響。

就人民幣跨境流動而言，我們發(fā)現(xiàn)2015年10月以來，凈人民幣付款重歸從在岸流入離岸的狀態(tài)（見圖13）。這是事物的“自然”狀態(tài)。相反，離岸人民幣于2014年底至2015年9月期間通過跨境付款“回歸”在岸，反映了離岸人民幣—在岸人民幣套利及外國出口商不愿接受人民幣付款。

對人民幣貶值的擔憂仍可能會限制外國人（包括外國出口商）對人民幣的需求。這輪跨境付款重歸人民幣凈流出，可能反映離岸人民幣—在岸人民幣套利的減少，以及人民幣計價資本賬戶流出上升，包括港股通資金南下、人民幣對外直接投資及人民幣跨境貸款（銀行及公司間貸款）等增加。

此外，鑒于目前離岸人民幣收益率高于在岸人民幣收益率，利率套利促使人民幣流動可能繼續(xù)存在。但由于中國加強對公司的監(jiān)管審查，這些工作可能由中國的銀行而非公司完成。國家外匯管理局的涉外收支數(shù)據(jù)（外匯及人民幣）僅包括銀行代表客戶進行貿(mào)易及投資交易，但不包括銀行自身的跨境交易。這些銀行交易反倒是有助于某些對外人民幣付款回歸在岸市場，造成了離岸人民幣存款池的縮小。

隨著中國開放資本賬戶，外匯遠期將主要受利率而非外匯市場情緒驅(qū)動。由于中國的外匯政策日益市場化，隨著時間的推移，我們預(yù)計離岸人民幣資金市場的平靜將成為新常態(tài)。這讓離岸人民幣資金市場能夠更好地與在岸利率聯(lián)系在一起，并為考慮借入及投資在岸人民幣的投資者提供更穩(wěn)定的環(huán)境。

結(jié)論——平靜是否會持續(xù)下去？

人民幣一直處于從高度管制的匯率制度向浮動性更高的匯率制度轉(zhuǎn)變的艱難過渡中，過去一年取得了很大進步，我們認為中國仍高度致力于深化外匯改革。事實上，市場正從恐懼轉(zhuǎn)向接受人民幣貶值，這也證明中國外匯改革取得了進展。

但如果我們將這樣的進展視為人民幣改革的最終成功，可能仍為時過早。正如本文前一部分所述，美元疲軟環(huán)境及中國的收益率優(yōu)勢是防止中國出現(xiàn)資本大規(guī)模外流的關(guān)鍵因素，因此有助于讓人民幣實現(xiàn)有序貶值。若未來發(fā)生破壞性美元強勢回歸及國內(nèi)增長再次大幅惡化，可能會再度引發(fā)市場擔憂。在此情況下，改革可能暫停及/或放緩，直到下次窗口期出現(xiàn)。

我們一直認為，中國朝向提高匯率彈性的道路并非一帆風順，而是經(jīng)歷多個“先放再收”階段?！胺潘伞彪A段的特點是我們現(xiàn)在看到的不干預(yù)外匯政策。然后進入“收緊”階段，傾向于通過暫時保持美元兌在岸人民幣中間價穩(wěn)定、加強外匯干預(yù)及緊縮跨境流動，打擊投機力量。

過去兩年，人民幣的波動性已有所上升，目前與其他主要貨幣的波動性類似（見圖14）。這表明該貨幣越來越市場化。同時，盡管美元兌人民幣即期匯率上漲，但長期美元兌離岸人民幣外匯期權(quán)的隱含波動性及向美元看漲期權(quán)傾斜的風險逆轉(zhuǎn)已有所弱化（見圖15）。這是一個良好跡象，表明市場并不像往常一樣擔憂人民幣突然貶值的潛在尾部風險。市場對人民幣匯率調(diào)整的接受程度很高，應(yīng)當會讓中國有信心繼續(xù)推動資本賬戶改革及人民幣國際化進程。

作者單位：香港上海匯豐銀行有限公司

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲