摘要：本文概述了我國期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了當(dāng)前期貨行業(yè)存在的突出特征，揭示了期貨行業(yè)面臨的主要風(fēng)險，最后就期貨行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：國債期貨 市場集中度 資產(chǎn)管理 次級債

隨著期貨市場功能的日益發(fā)揮，我國期貨行業(yè)的發(fā)展愈發(fā)受到國家重視。2014年5月出臺的《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確要求，推進期貨市場建設(shè)，提高期貨服務(wù)業(yè)競爭力。2014年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進期貨經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，提出著力提升期貨經(jīng)營機構(gòu)的核心競爭力，加快形成功能齊備、服務(wù)高效、結(jié)構(gòu)合理、經(jīng)營穩(wěn)健的現(xiàn)代期貨及衍生品服務(wù)體系。期貨行業(yè)發(fā)展首次納入頂層設(shè)計。但另一方面，我國期貨行業(yè)仍存在“大市場、小行業(yè)”的矛盾，伴隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，期貨公司面臨的風(fēng)險種類也逐漸增多。2015年下半年，為平抑股票市場異常波動所出臺的一系列措施，也使監(jiān)管風(fēng)險成為影響期貨行業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性的重要因素。

當(dāng)前我國期貨市場發(fā)展概況

截至2015年末，我國期貨市場交易品種數(shù)量達到52個，較2013年末增加12個。其中，農(nóng)產(chǎn)品、能源化工和金屬期貨品種分別為21種、13種和13種，品種數(shù)量最多；金融期貨品種5種，包括3個股指期貨品種和2個國債期貨品種。此外，2015年2月，50ETF期權(quán)于上交所上市。

2015年，我國期貨市場總成交金額為554.24萬億元，同比增長89.8%，增幅為近3年來最高；成交量為35.78億手，同比增長42.8%。按交易頻次計，能源化工類是2015年期貨市場的主要交易品種。按成交金額計，以股指期貨為主的金融期貨成交規(guī)模及其占比最高。

在金融期貨交易方面，2015年我國期貨市場金融期貨成交量和成交金額大幅增加，同比增幅分別為56.4%和154.7%。其中，滬深300股指期貨是主要交易品種，2015年成交量和成交金額分別達到2.8億手和322.1萬億元。但另一方面，2015年7月以來，受股票市場出現(xiàn)異常波動影響，針對股指期貨的監(jiān)管和限制力度大幅增加，導(dǎo)致金融期貨成交量和成交金額急劇回落。此外，受到利率市場化程度依然較低等因素的制約，國債期貨交易尚不活躍，2015年5年期和10年期國債期貨合計交易金額僅為6萬億元。

圖1 2011～2015年我國金融期貨交易情況

資料來源：中國金融期貨交易所

（編輯注：左軸加單位“億手”，右軸加“萬億元”。圖例藍色為“成交手數(shù)（左軸）”，紅色為“成交金額（右軸）”）

當(dāng)前我國期貨行業(yè)的主要特征

（一）行業(yè)集中度處于較低水平，券商系期貨公司占比較高

客戶權(quán)益是衡量期貨公司規(guī)模的主要指標(biāo)。截至2015年末，以客戶權(quán)益衡量的我國期貨公司總規(guī)模為3829.8億元，同比增長39.6%。從行業(yè)集中度上看，截至2014年末，規(guī)模前20名的期貨公司客戶權(quán)益規(guī)模合計占比為56.7%，與美國客戶權(quán)益排名前20的期貨經(jīng)紀交易商掌握近90%的客戶權(quán)益相比，我國期貨行業(yè)的市場集中度依然較低，難以與期貨市場的快速發(fā)展相匹配，突出表現(xiàn)為“大市場、小行業(yè)”的矛盾。

開展現(xiàn)貨貿(mào)易產(chǎn)生的套期保值、規(guī)避風(fēng)險等需求，是現(xiàn)貨貿(mào)易企業(yè)設(shè)立期貨公司的主要原因。近年來，得益于在客戶資源等方面的優(yōu)勢以及自身風(fēng)險管理的需要，證券公司加大了對期貨公司的參控股力度。

（二）融資渠道不斷拓寬，資本實力整體增強凈資本是業(yè)務(wù)開展的重要基礎(chǔ)，近年來我國期貨公司紛紛通過股東增資等多種方式補充資本。2015年4月，中國期貨業(yè)協(xié)會發(fā)布《期貨公司次級債管理規(guī)則》，為期貨公司打開了發(fā)行次級債補充資本的渠道。截至2015年末，共有14家期貨公司發(fā)行或借入次級債，合計金額超過34.1億元。此外，股權(quán)融資也是我國期貨公司嘗試采用的一種資本補充方式。截至2015年末，共有2家期貨公司在香港聯(lián)合交易所上市，另有5家公司在“新三板”掛牌。

截至2014年末，我國期貨公司注冊資本合計為433.1億元，同比增長12.9%。截至2015年末，期貨公司凈資本合計為600.4億元，同比增長27.1%，增幅較2014年末擴大18.9個百分點。

（三）業(yè)務(wù)類型有所豐富，經(jīng)紀業(yè)務(wù)依然是核心業(yè)務(wù)

隨著監(jiān)管限制的逐步放開，目前我國期貨公司可以開展的業(yè)務(wù)包括期貨和期權(quán)經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以及風(fēng)險管理服務(wù)子公司的風(fēng)險管理服務(wù)有關(guān)業(yè)務(wù)和自營投資業(yè)務(wù)等。

1.期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)和核心業(yè)務(wù)

經(jīng)紀業(yè)務(wù)是我國期貨公司的傳統(tǒng)和核心業(yè)務(wù)，所產(chǎn)生的手續(xù)費收入也是我國期貨公司最主要的收入（不計部分期貨公司風(fēng)險管理服務(wù)子公司開展的現(xiàn)貨貿(mào)易業(yè)務(wù)）。同時，受期貨行業(yè)同質(zhì)化競爭日趨加劇的影響，降低手續(xù)費率成為期貨公司競爭的主要手段，導(dǎo)致期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)的平均手續(xù)費率持續(xù)下降。從經(jīng)紀業(yè)務(wù)的營銷模式上看，實體營業(yè)網(wǎng)點是期貨公司的營銷主渠道，特別是對于數(shù)量和交易規(guī)模均逐步增加的機構(gòu)客戶而言，由于不能采用網(wǎng)上開戶的方式，使期貨公司營業(yè)網(wǎng)點仍具有較為重要的營銷功能。不過，隨著個人客戶互聯(lián)網(wǎng)開戶限制在2015年的解除以及合伙人制度引進帶來的期貨公司和機構(gòu)客戶間關(guān)系的改變，期貨公司日漸舍棄粗放型的營業(yè)網(wǎng)點擴張策略，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的營銷模式也開始轉(zhuǎn)型。

2.投資咨詢業(yè)務(wù)的定位尚不明確

我國期貨公司開展投資咨詢業(yè)務(wù)于2011年獲得監(jiān)管許可。投資咨詢業(yè)務(wù)主要是期貨公司為客戶提供的期貨投資方面的咨詢業(yè)務(wù)，但由于目前客戶對投資咨詢業(yè)務(wù)的付費意愿普遍較低，導(dǎo)致這一業(yè)務(wù)的定位尚不明確，多以經(jīng)紀業(yè)務(wù)的“附贈品”面貌出現(xiàn)。同時，隨著期貨公司獲準通過開設(shè)風(fēng)險管理服務(wù)子公司直接為簽約客戶從事合作套保業(yè)務(wù)，進一步降低了客戶的自主交易意愿，以自主交易客戶為目標(biāo)群體的投資咨詢業(yè)務(wù)更加難以開展。

3.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸增大

在衍生品市場交易方面所具有的先天優(yōu)勢為期貨公司開展“一對多”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并擴大收入來源創(chuàng)造了有利條件。目前，我國期貨公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍主要限于私募形式，但隨著證券、期貨等機構(gòu)交叉持牌限制的逐步放開，已有期貨公司提出公募基金牌照的申請并獲得監(jiān)管部門受理。此外，部分期貨公司還積極開展資產(chǎn)管理中介業(yè)務(wù)，通過連接資產(chǎn)管理產(chǎn)品和資金收取中介費，進一步提高了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的收入水平。

截至2015年末，我國共有122家期貨公司獲準開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)模合計為1063.8億元，同比增長890.4%。2015年，期貨公司合計實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入5.45億元，同比增長526.4%。

4.風(fēng)險管理服務(wù)業(yè)務(wù)有待持續(xù)開發(fā)

2012年中國期貨業(yè)協(xié)會頒布的《期貨公司設(shè)立子公司開展以風(fēng)險管理服務(wù)為主的業(yè)務(wù)試點工作指引》為我國期貨公司設(shè)立風(fēng)險管理子公司開展基差交易、倉單服務(wù)、合作套保、定價服務(wù)和做市業(yè)務(wù)鋪平了道路，但由于作為風(fēng)險管理服務(wù)業(yè)務(wù)目標(biāo)客戶的現(xiàn)貨經(jīng)營企業(yè)規(guī)避商品價格變動風(fēng)險的觀念仍處在形成階段，風(fēng)險管理服務(wù)業(yè)務(wù)的總體市場需求仍有待進一步開發(fā)。

截至2015年末，已有50家期貨公司設(shè)立了51家風(fēng)險管理服務(wù)子公司，其中42家風(fēng)險管理服務(wù)子公司開展了業(yè)務(wù)，2015年合計實現(xiàn)營業(yè)收入374.7億元，同比增長89.2%；合計實現(xiàn)凈利潤0.49億元，同比增長512.5%。此外，盡管我國期貨公司目前尚不被允許直接參與期貨自營交易，但隨著風(fēng)險管理服務(wù)子公司的出現(xiàn)，合作套保、基差交易等業(yè)務(wù)實質(zhì)上已經(jīng)含有自營交易的性質(zhì)。

當(dāng)前我國期貨公司主要風(fēng)險特點

（一）經(jīng)紀業(yè)務(wù)中以穿倉和錯單為代表的操作風(fēng)險是損失的主要來源

期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)中以穿倉和錯單為代表的操作風(fēng)險是我國期貨公司目前損失的主要來源。其中，穿倉的主要表現(xiàn)形式是期貨公司未能及時在行情出現(xiàn)較大波動時通過抵消現(xiàn)有合約的反向交易執(zhí)行強行平倉，或在極端行情出現(xiàn)的情況下無法在市場中及時完成平倉交易，導(dǎo)致客戶保證金余額降至零元以下，此時再進行強行平倉發(fā)生的費用以及行情變動帶來的損失將由期貨公司承擔(dān)。而如果穿倉尚未發(fā)生，但客戶保證金余額已經(jīng)不足以支付強行平倉所產(chǎn)生的費用，期貨公司也將承擔(dān)一定的損失。錯單發(fā)生于期貨公司錯誤執(zhí)行客戶交易指令時，由此產(chǎn)生的平倉對沖需求所引發(fā)的風(fēng)險由期貨公司承擔(dān)。

（二）資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)中市場風(fēng)險帶來的損失較為有限我國期貨公司所面臨的市場風(fēng)險主要來自于資產(chǎn)管理、風(fēng)險管理服務(wù)以及自營投資業(yè)務(wù)。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，由于存在清盤機制，市場風(fēng)險對期貨公司產(chǎn)生的實際損失較為有限，但資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)業(yè)績的下降卻會在一定程度上給期貨公司帶來聲譽影響。而在風(fēng)險管理服務(wù)和自營投資業(yè)務(wù)中，期貨公司則要直接承擔(dān)市場風(fēng)險所形成的損失。

2015年，有持續(xù)業(yè)績記錄的347個期貨資產(chǎn)管理賬戶平均收益率達到90.9%，處于良好水平，其中實現(xiàn)正收益的產(chǎn)品共有230只，占比為66.3%，表明期貨公司對市場風(fēng)險的控制能力總體較強，市場風(fēng)險給期貨公司帶來的損失較為有限。

（三）風(fēng)險管理服務(wù)業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險是新風(fēng)險類型基差交易是我國期貨公司風(fēng)險管理服務(wù)業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品和服務(wù)之一。在基差交易中，當(dāng)期貨公司確定好現(xiàn)貨買方但該買方最終拒絕履約時，一旦現(xiàn)貨商品價格下跌就將給期貨公司形成損失。此外，在一般的倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)中，如果現(xiàn)貨企業(yè)拒絕回購商品，也將給期貨公司帶來信用風(fēng)險。

（四）金融期貨業(yè)務(wù)中的監(jiān)管風(fēng)險具有較大沖擊性目前，我國期貨公司開展的金融期貨業(yè)務(wù)以股指期貨為主。2015年股票市場異常波動發(fā)生后，監(jiān)管部門為穩(wěn)定股市而針對股指期貨交易出臺了一系列極為嚴格的監(jiān)管措施，造成股指期貨市場流動性幾近枯竭，并給期貨公司經(jīng)營金融期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)帶來較大沖擊。

另一方面，2015年我國期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)清算賬戶共294只，其中僅在監(jiān)管措施密集出臺的7～9月就達到125只，期貨公司經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也面臨較大的監(jiān)管風(fēng)險。

推動我國期貨行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的政策建議

（一）推動期貨市場健康發(fā)展

期貨市場的穩(wěn)健運行是期貨行業(yè)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。應(yīng)按照《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》的要求，不斷推進包括商品和金融在內(nèi)的期貨市場建設(shè)。一方面，應(yīng)進一步豐富大宗資源性產(chǎn)品期貨品種，有效發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。另一方面，應(yīng)以利率市場化和人民幣匯率形成機制改革為契機和動力，適時推出新的金融期貨品種，滿足各類企業(yè)的風(fēng)險管理需要，推動期貨市場與利率和匯率市場的良性互動；此外，隨著股票市場運行回歸穩(wěn)定，應(yīng)逐步、有序恢復(fù)為應(yīng)對2015年股票市場波動所修改的股指期貨交易規(guī)則中的合理部分，修訂完善確實存在問題的內(nèi)容，為股指期貨重新發(fā)揮市場資產(chǎn)配置功能創(chuàng)造條件。

（二）完善期貨行業(yè)立法

目前，保障我國期貨行業(yè)運行發(fā)展的基礎(chǔ)性法規(guī)文件主要是2007年國務(wù)院頒布的《期貨交易管理條例》以及2014年中國證監(jiān)會發(fā)布的《期貨公司監(jiān)督管理辦法》，其中《期貨交易管理條例》頒布時間較早且層級為行政法規(guī)，存在一定的滯后性和局限性。隨著期貨市場的不斷發(fā)展，建議盡快制定并出臺具有頂層設(shè)計意義的《期貨法》，為形成維護期貨市場和期貨行業(yè)規(guī)范發(fā)展的法律制度體系奠定基礎(chǔ)。

（三）進一步推動行業(yè)整合和做優(yōu)做強應(yīng)推動期貨公司通過并購重組實現(xiàn)行業(yè)的進一步整合，有序擴大期貨公司的業(yè)務(wù)范圍，引導(dǎo)期貨公司特別是中小期貨經(jīng)營機構(gòu)差異化競爭和專業(yè)化發(fā)展，促進期貨行業(yè)的做優(yōu)做強。應(yīng)進一步拓寬期貨公司的融資渠道，在支持期貨公司進行股權(quán)融資以及發(fā)行次級債補充資本的同時，增加和擴大期貨市場的債權(quán)融資工具種類，鼓勵期貨公司探索運用公司債、中期票據(jù)等補充營運資金。

作者單位：大公國際資信評估有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎