摘譯：商瑾 蒲適

2016年2月，歐清銀行和奧緯咨詢聯(lián)合發(fā)布研究報(bào)告《區(qū)塊鏈在資本市場的應(yīng)用》（Blockchain in Capital Markets），旨在幫助資本市場更好地了解區(qū)塊鏈技術(shù)及其在金融市場中的應(yīng)用，指出區(qū)塊鏈對(duì)資本市場結(jié)構(gòu)的影響，并提出七項(xiàng)建議。該報(bào)告客觀分析了區(qū)塊鏈的應(yīng)用，對(duì)于研究區(qū)塊鏈應(yīng)用具有一定的參考價(jià)值。

區(qū)塊鏈在資本市場的應(yīng)用類型

如果市場重新開始，并運(yùn)用高效完善的區(qū)塊鏈技術(shù)，資本市場結(jié)構(gòu)和流程將會(huì)與目前大不相同。單個(gè)證券的記錄基于賬戶的扁平化結(jié)構(gòu)，即在單一賬戶記錄多層次的所有權(quán)。市場將不必再對(duì)數(shù)據(jù)歸一化，或?qū)?nèi)部系統(tǒng)核對(duì)，或?qū)Ρ舜说娘L(fēng)險(xiǎn)頭寸和義務(wù)要求一致。運(yùn)用區(qū)塊鏈后，市場將統(tǒng)一服務(wù)流程，共享參考數(shù)據(jù)，提升標(biāo)準(zhǔn)化的處理能力，采用近乎實(shí)時(shí)的數(shù)據(jù)傳輸，增進(jìn)對(duì)交易對(duì)手方信用的理解。對(duì)特殊參與者（如監(jiān)管者）來說，他們將會(huì)獲得更加透明的持倉數(shù)據(jù)，以及其他好處。

區(qū)塊鏈技術(shù)和智能化合同將建立嶄新的資本市場，具體如下：

（一）證券交易

客戶A和客戶B在交易過程中通過交易平臺(tái)自動(dòng)完成確認(rèn)，例如，客戶A在資產(chǎn)總賬持有證券，客戶B在現(xiàn)金總賬持有現(xiàn)金?？蛻鬉和客戶B通過私人密鑰簽署交易協(xié)議，解鎖他們的資產(chǎn)和現(xiàn)金，然后通過公共密鑰完成過戶。已簽署的交易被驗(yàn)證和記錄并發(fā)送至分布式總賬，與此同時(shí)交易信息同步更新至現(xiàn)金賬戶。

（二）資產(chǎn)服務(wù)

對(duì)于新發(fā)行的證券，資產(chǎn)直接記到資產(chǎn)總賬上。實(shí)際上，有價(jià)證券本身可以分離定價(jià)，這樣單獨(dú)形成的現(xiàn)金流和其所屬權(quán)利可以被分別轉(zhuǎn)移。

托管和分銷可以安全嵌入到證券的智能合同里。復(fù)雜的交易可以在發(fā)行人和投資者之間通過簡單的券款對(duì)付（DVP）完成?；鸸芾砣藢?duì)其管理的資產(chǎn)池狀況清晰可見（如資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方）。同時(shí)，他們通過創(chuàng)建基金總賬，管理投資者資金賬戶所持有的股份。

隨著賬戶結(jié)構(gòu)的扁平化，多層保管將壓縮成單一保管。目前，單一證券最多可以被五至六層不同等級(jí)的保管人（股票經(jīng)紀(jì)人、賣方銀行、當(dāng)?shù)赝泄苋恕⑷蛲泄苋恕⒅醒胪泄軝C(jī)構(gòu)等）所持有。不同保管人對(duì)證券計(jì)價(jià)都有自己的會(huì)計(jì)角度。這里，資產(chǎn)的保管是通過電子錢包提供商的形式來記錄其實(shí)際受益人的。

（三）衍生品交易

理想化的衍生品設(shè)置將發(fā)生巨大的改變。首先，分離定價(jià)的有價(jià)證券可以通過新方法進(jìn)行金融工程的建模。專業(yè)投資者可搭建由單個(gè)現(xiàn)金流組成的定制化工具，滿足投資人在時(shí)間與信用風(fēng)險(xiǎn)上的要求。這些定制化的工具可由發(fā)行人出售，通過滿足現(xiàn)金流需求的自有工具進(jìn)行融資，其本質(zhì)是不需要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的掉期交易。而且，衍生品交易條款可以通過預(yù)先設(shè)置的智能合同來確定，自動(dòng)獲取雙方的債務(wù)情況（類似于協(xié)議或交換條件）。

通過中央對(duì)手方清算系統(tǒng)進(jìn)行交易置換，可以讓交易商產(chǎn)生凈風(fēng)險(xiǎn)敞口。在中央對(duì)手方清算系統(tǒng)登記保證金的初始及變動(dòng)狀態(tài)可以通過兩種方式來實(shí)現(xiàn)：一是將現(xiàn)金放入第三方的現(xiàn)金總賬，二是將資產(chǎn)分配到其他資產(chǎn)總賬并傳送至衍生品總賬。將來，如果央行可以根據(jù)需求大量發(fā)行電子貨幣，那么交易商就可以質(zhì)押部分資產(chǎn)給中央銀行，置換出中央銀行的現(xiàn)金以進(jìn)行交易。

智能合同可以自動(dòng)測算風(fēng)險(xiǎn)敞口，主要是通過引用外部協(xié)議數(shù)據(jù)來源重新測算保證金。衍生品和抵押品總賬允許合同根據(jù)需求在資產(chǎn)總賬自動(dòng)訪問附加擔(dān)保品賬戶。到期時(shí)，智能合同會(huì)計(jì)算最終的凈債務(wù)，付款指令自動(dòng)在現(xiàn)金總賬生成，交易結(jié)束。

區(qū)塊鏈對(duì)資本市場結(jié)構(gòu)的影響

隨著系統(tǒng)發(fā)生根本改變，市場參與者的角色也將會(huì)變化，并對(duì)其商業(yè)模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（一）客戶

很多客戶（尤其是買方）期望通過減少資本市場交易和證券服務(wù)的成本，來實(shí)現(xiàn)利益的最大化。因?yàn)樵诠_市場的交易達(dá)成有了保障，零售和批發(fā)投資者之間可能進(jìn)行更多的交易。

（二）交易商

交易商將在市場上扮演重要的角色，他們通過提供資產(chǎn)流動(dòng)性來獲利，或在流動(dòng)性不暢時(shí)承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)。他們的主要價(jià)值是資產(chǎn)定價(jià)、交易咨詢與執(zhí)行，而不僅僅是提供市場準(zhǔn)入。

（三）證券公司

近乎實(shí)時(shí)的交易系統(tǒng)對(duì)證券公司很重要，尤其是做市商和高頻交易者。在資產(chǎn)出售前的所有權(quán)確認(rèn)階段，高頻交易者需要等待一個(gè)結(jié)算周期（通常是幾秒）才能進(jìn)行下一筆交易，這會(huì)大大降低其交易頻率。這意味著區(qū)塊鏈技術(shù)局限于交易后的處理，而對(duì)高頻交易商并不重要。區(qū)塊鏈技術(shù)也可以在使用混合模型的市場中應(yīng)用，這可以讓高頻交易者有規(guī)律地清算信用額度交易。

（四）交易所

未來交易所依然會(huì)有很多，它們負(fù)責(zé)促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，匹配有交易意愿的對(duì)手方。交易時(shí)生成的數(shù)字密碼簽名可用于結(jié)算需求，這將提升交易所存在的價(jià)值。但如果在總交易量中高頻交易類的交易策略占很大比重，這種改變對(duì)于市場結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生較大沖擊。

（五）中央對(duì)手方

通過現(xiàn)金結(jié)算的實(shí)時(shí)資產(chǎn)交易將不再需要集中清算。交易雙方均可在交易前清楚看到對(duì)手方是否滿足交易條件，瞬間完成交易。但擁有更長生命周期的交易（如衍生品交易），仍需要中央對(duì)手方去實(shí)現(xiàn)凈額結(jié)算，降低對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（六）托管人

擁有扁平化賬戶結(jié)構(gòu)的分布式記賬將會(huì)削弱托管人和次級(jí)托管人目前行使的部分角色。托管人將更多扮演密鑰管理人的角色，他們主要管理所持有資產(chǎn)的信息，確保證券服務(wù)的通暢運(yùn)行。這可能導(dǎo)致賬戶托管從其他服務(wù)中分離，損害托管人與客戶之間的粘性以及提供交叉服務(wù)的能力。

（七）中央托管機(jī)構(gòu)

中央托管機(jī)構(gòu)仍需要與其他部門一起協(xié)調(diào)監(jiān)督資產(chǎn)的發(fā)行并確保市場的有序運(yùn)行。雖然業(yè)界普遍期望由中央托管機(jī)構(gòu)來行使操作管理的角色，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)賬戶制式的優(yōu)化，管理賬戶標(biāo)記的引入或撤銷，管理監(jiān)管者界面等，但作為托管機(jī)構(gòu)主要是將資產(chǎn)發(fā)行的數(shù)據(jù)歸集于總賬。

區(qū)塊鏈下一步的應(yīng)用

面臨技術(shù)不確定性、應(yīng)用場景不清晰，以及理論上能節(jié)約大量成本，業(yè)界對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)不應(yīng)持觀望態(tài)度。如果該技術(shù)被廣泛應(yīng)用，將對(duì)不同角色的市場參與者帶來根本性變化，并可能改變產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的每一個(gè)環(huán)節(jié)。在此向業(yè)界提出七項(xiàng)建議措施。

（一）明確具體的概念

創(chuàng)新者需要明確區(qū)塊鏈的應(yīng)用情形，說明分布式記賬技術(shù)的必要性，闡明這項(xiàng)技術(shù)為何能為產(chǎn)業(yè)帶來收益并為客戶創(chuàng)造價(jià)值。最偉大的創(chuàng)新就是能夠預(yù)見到客戶自身都未察覺的需求，例如在2006年沒有人認(rèn)為自己會(huì)需要一臺(tái)iPhone。

（二）推動(dòng)服務(wù)提供商進(jìn)行改革創(chuàng)新

對(duì)開發(fā)人員來說經(jīng)濟(jì)效益未必有吸引力，一個(gè)更好的解決方案實(shí)際上會(huì)減少服務(wù)提供商的收入，降低客戶的成本。因此，客戶可能會(huì)采取行動(dòng)來推動(dòng)服務(wù)提供商在技術(shù)創(chuàng)新方面加大投資。

（三）量化分析經(jīng)營成本，明確區(qū)塊鏈應(yīng)用領(lǐng)域

為決定是否開發(fā)或采用新的區(qū)塊鏈技術(shù)，參與者需要編制方案明確具體的挑戰(zhàn)和經(jīng)營成本，僅在區(qū)塊鏈技術(shù)能夠發(fā)揮經(jīng)濟(jì)效益的情況下開發(fā)相關(guān)應(yīng)用。

（四）推進(jìn)全行業(yè)參與，宣傳共同合作

新技術(shù)開發(fā)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是宣傳減少、投資枯竭，曾一度被認(rèn)為有前途的技術(shù)創(chuàng)新落入“廢棄堆”的境地。長時(shí)間未能克服初始障礙將可能破壞行業(yè)發(fā)展的勢頭，參與者需要共同合作才能推動(dòng)行業(yè)的繼續(xù)發(fā)展。

（五）分享技術(shù)，采用“干中學(xué)”

最初的解決方案可能是不完善的，進(jìn)一步的解決方案往往從他人的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)中獲取。參與者需要接納初期的技術(shù)方案，才可能發(fā)現(xiàn)暴露出來的問題，獲得更多的創(chuàng)新和更好的解決方案。

（六）引入商業(yè)理念，推進(jìn)科技創(chuàng)新

資本市場上需要主要參與者的深入合作。技術(shù)專家需要從重大行業(yè)慣例到細(xì)節(jié)監(jiān)管要求的各個(gè)方面進(jìn)行研究。市場參與者需要確保相關(guān)知識(shí)的傳播及應(yīng)用。

（七）配合監(jiān)管部門，闡明相關(guān)問題

監(jiān)管機(jī)構(gòu)是新技術(shù)在業(yè)界被采用的最關(guān)鍵利益相關(guān)方。對(duì)已設(shè)立的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，市場參與者必須全程參與并配合，以確保他們向監(jiān)管者詳細(xì)闡明所有相關(guān)問題，特別是在技術(shù)安全性、穩(wěn)健性、合法性和其他需要考慮的環(huán)節(jié)上給出合理解釋。

作者單位：中央結(jié)算公司研發(fā)部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏