摘要：近年來，國家發(fā)展改革委在重大工程建設融資方式上進行了諸多創(chuàng)新，債貸組合模式即為其中之一。本文對債貸組合模式特點和增信效果進行了分析，將債貸組合模式和其他融資模式進行對比研究，同時介紹了債貸組合債券發(fā)行情況，并詳解了其融資實務。

關(guān)鍵詞：債貸組合 債貸基組合 債貸組合債券 融資方式

近年來，為穩(wěn)增長并促進國家和地方重大投資項目的建設，在地方債務清理以及地方融資平臺整頓的大背景下，國家發(fā)展改革委在重大工程建設融資方式上進行了諸多創(chuàng)新，比如項目收益?zhèn)⑴锔馁J款、債貸組合、專項建設基金、專項債券等創(chuàng)新品種競相出現(xiàn)，這些新的融資方式有力地促進了地方重大工程項目建設，滿足了這些項目的融資需要，也有利于穩(wěn)增長政策的落實。

這些創(chuàng)新方式對債券市場產(chǎn)生了較為深遠的影響：一方面，創(chuàng)新債券豐富了債券品種，滿足了投資者不同的風險偏好，增加了債券市場流動性；另一方面，這些創(chuàng)新方式也深化了債券市場的發(fā)展。本報告選取債貸組合債券這一創(chuàng)新產(chǎn)品進行具體的研究，同時兼及債貸組合模式和其他融資模式的對比研究，以及對債貸組合債券融資實務進行詳解。

債貸組合模式概述

（一）債貸組合模式的特點

債貸組合是指按照“融資統(tǒng)一規(guī)劃、債貸統(tǒng)一授信、動態(tài)長效監(jiān)控、全程風險管理”的融資模式，由銀行為企業(yè)制訂系統(tǒng)性融資規(guī)劃，根據(jù)項目建設融資需求，將企業(yè)債券和貸款統(tǒng)一納入銀行綜合授信管理體系，對企業(yè)和項目債務融資實施全程管理。

債貸組合融資模式具有如下優(yōu)點：一是債貸資金同步到位，縮短項目建設周期，降低基礎設施建成風險；二是銀行作為綜合融資協(xié)調(diào)人，起到了一定的增信作用，有利于降低平臺融資成本；三是銀行加強對發(fā)行人債務管理，有效保護了債券投資者權(quán)益和銀行貸款安全。

債貸組合模式具有如下特點：

1.債貸組合采用了直接融資和間接融資相結(jié)合的模式，是一種融資模式上的創(chuàng)新。債貸組合模式下產(chǎn)生了新的債券品種——債貸組合債券。

2.銀行一般與發(fā)行人或者還有政府共同簽署《綜合融資服務協(xié)議》，由銀行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人，通過銀團貸款、債券融資等方式負責項目建設的融資安排，滿足項目建設融資需要。從目前已發(fā)行的債貸組合債券看，綜合融資協(xié)調(diào)人中國家開發(fā)銀行占據(jù)絕大多數(shù)，工商銀行也開始參與。

3.綜合融資協(xié)調(diào)人將發(fā)行人債券和貸款統(tǒng)一納入綜合授信和風險管理體系，對項目建設貸款和債券資金實施全方位管理，全過程動態(tài)監(jiān)控投融資活動，及時識別、預警和提示債務風險，實現(xiàn)對發(fā)行人債務風險的整體防控。

（二）債貸組合模式與其他融資模式的對比

在國家發(fā)展改革委近年來推出的眾多融資創(chuàng)新模式中，債貸組合、專項債券和專項建設基金均涉及債券融資，表1對此三種模式進行了比較，以幫助我們更清楚地了解債貸組合模式的特點。

表1 債貸組合、專項債券和專項建設基金對比

不同點債貸組合專項債券專項建設基金

募投領域主要是棚戶區(qū)改造，同時涵蓋專項債券募投領域、綠色債券募投領域養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、城市停車場、城市地下綜合管廊建設、配電網(wǎng)建設改造和雙創(chuàng)孵化“七大投資工程包”、“六大消費工程包”、“新增四大包”及制造業(yè)六個重點領域

發(fā)行方式公開發(fā)行公開發(fā)行定向發(fā)行

融資方式債券和貸款相結(jié)合債券融資債券融資

融資來源資本市場和信貸市場資本市場中國郵政銀行

募投方式債券融資和信用貸款債券融資股權(quán)方式，用于項目資本金投入、股權(quán)投資和參與地方投融資公司基金

政策優(yōu)惠列為加快并簡化審核類債券列為加快并簡化審核類債券，同時放松相關(guān)發(fā)債標準中央財政按照債券利率的90%貼息

監(jiān)管銀行主要是國家開發(fā)銀行，商業(yè)銀行也有參與主要是商業(yè)銀行國家開發(fā)銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行

資料來源：鵬元整理

（三）債貸組合模式的增信效果

國家發(fā)展改革委在相關(guān)文件中多次提到債貸組合增信方式，但這種增信方式并不屬于常見的增信方式。從國際經(jīng)驗來看，較為常見的債券增信方式主要有第三方擔保、抵質(zhì)押擔保、流動性支持、債券保險、債券信托、信用準備金等，債貸組合并不在其列。從實際情況來看，已發(fā)行債貸組合債券的級別并未因這一增信方式上調(diào)級別，表明這一增信方式未受到評級機構(gòu)的認可。那么國家發(fā)展改革委為何在文件中強調(diào)“債貸組合增信方式”？債貸組合是否具有增信作用？

如果說債貸組合是一種增信方式，那么它屬于哪一種呢？首先，肯定不是第三方擔保，因為2007年10月12日銀監(jiān)會《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》中要求“停止對以項目債為主的企業(yè)債進行擔保，對其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產(chǎn)管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔?！?；其次，從形式上看也不可能是抵質(zhì)押擔保、債券保險、債券信托、信用準備金等增信方式。不過，債貸組合與銀行流動性支持增信方式則有點相似。由銀行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人，對項目建設資金進行統(tǒng)籌安排，對債務風險進行管理，這似乎隱含著當項目建設缺少資金時由銀行提供貸款予以解決，當發(fā)行人出現(xiàn)債券違約風險時銀行也負有管理債務風險的義務，包括提供流動性貸款支持。

但畢竟這只是隱含的意思，從已發(fā)行的債貸組合債券募集說明書看，均沒有看到提供流動性貸款支持以保障債券本息償付的明確表述。比如，“13岳城投”債券募集說明書第十四條償債保證措施第二款償債資金來源中第四條對綜合融資協(xié)調(diào)人做出了具體的表述：“根據(jù)發(fā)行人與岳陽市人民政府、國開行湖南分行簽訂的《綜合融資服務協(xié)議》，發(fā)行人聘請國開行湖南分行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人。國開行湖南分行是發(fā)行人的主力貸款銀行，截至2012年末，已累計向發(fā)行人發(fā)放各類貸款近60億元，貸款余額35.59億元，其中中長期貸款超過90%，是公司有息債務最大債權(quán)人。在本期債券存續(xù)期內(nèi)，國開行湖南分行將協(xié)助發(fā)行人強化整體債務風險管理，推動公司有序融資、規(guī)范發(fā)展。”其中只是表明了債券存續(xù)期間“強化整體債務風險管理”，但沒有具體地提供流動性貸款支持的承諾。其他債券這方面的表述也均大同小異。

其實，即使債貸組合屬于銀行流動性支持增信方式，這種方式在實際中的效力也比較弱。因為銀行一般在作出流動性貸款支持承諾時表示，在企業(yè)出現(xiàn)“臨時資金流動性”不足時，愿意提供流動性支持，但如果企業(yè)自身經(jīng)營失敗、虧損嚴重，那就不屬于“臨時資金流動性不足”，因而在債券違約時銀行不愿意提供流動性支持在法律上也沒有強制執(zhí)行的效力。以“11超日債”違約為例，發(fā)行人曾與廣發(fā)銀行和中信銀行分別簽訂了銀行流動性貸款支持協(xié)議以保障債券本息的償付，但當“11超日債”遭遇償付危機時，銀行并沒有提供相應的流動性支持，原因就在于發(fā)債主體已面臨嚴重的經(jīng)營惡化及長期性虧損，這種類似免賠條款的存在也導致銀行流動性支持的實際增信效力很弱。

總之，債貸組合增信方式并沒有受到評級機構(gòu)的認可，在增信方式上因存在較大的缺陷而增信作用較弱。

債貸組合債券變型——債貸基組合債券

（一）債貸基組合債券的定義

在債貸組合融資模式的基礎上，國開行又創(chuàng)新了“債貸基組合”這一新的融資模式。債貸基組合融資模式是在原有債貸組合模式基礎上，引入國開發(fā)展基金，通過債券、貸款、股權(quán)基金三者結(jié)合，對募投項目資金來源、使用、償還進行統(tǒng)籌管理。

截至2016年8月15日，債貸基組合債券共發(fā)行了一期，即2016年4月22日由湖北省交通投資集團有限公司在銀行間市場發(fā)行的10億元2年期私募票據(jù)（簡稱“16鄂交投PPN002”）。

（二）債貸基組合債券的功能和意義

第一，通過多種金融工具的運用，可以有效保障項目資金供給。債貸基組合通過專項基金解決項目資本金缺口，通過銀團貸款與債務融資工具結(jié)合解決債務性融資需求，多種金融工具的組合運用提高了項目融資的綜合保障能力，有效滿足項目的融資需求。

第二，由國開行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人，可以有效加強資金管控。該產(chǎn)品由國開行作為綜合融資協(xié)調(diào)人，可以有效發(fā)揮銀行間債券市場債券發(fā)行注冊效率高、產(chǎn)品類型多樣和國開行在中長期貸款、債券發(fā)行承銷、專項基金等領域的綜合優(yōu)勢，統(tǒng)籌各類產(chǎn)品，統(tǒng)籌安排資金的來源、運用和償還，確保各類資金的有效銜接，加強對項目資金的管控。

第三，通過加強資金專戶管理，可以提高債務償還保障。資金使用管理方面，項目貸款、債券資金和基金資金分別納入資金監(jiān)管賬戶封閉管理，由國開行全程動態(tài)監(jiān)控；資金償還管理方面，設立償債專戶，歸集償債資金，由國開行統(tǒng)籌安排還款計劃。

（三）債貸組合和債貸基組合對比

債貸基組合與債貸組合既有相同點，也有不同點，具體見表2。

表2 債貸基組合和債貸組合對比

債貸組合債貸基組合

相同點創(chuàng)新目的滿足重點領域項目投資的資金需要

融資期限中長期

融資來源多種金融工具綜合運用，多渠道融資

債務管理由綜合融資協(xié)調(diào)人全程動態(tài)監(jiān)控發(fā)行人債務情況

不同點綜合融資協(xié)調(diào)人國家開發(fā)銀行或其他商業(yè)銀行國家開發(fā)銀行

募資方式債券發(fā)行和信用貸款信用貸款、債券發(fā)行和股權(quán)融資

募投領域主要是棚戶區(qū)改造，同時涵蓋專項債券募投領域、綠色債券募投領域國家重點建設項目，服務于國家戰(zhàn)略

資料來源：Wind資訊，鵬元整理

債貸組合債券發(fā)行情況

（一）發(fā)行規(guī)模較小

債貸組合債券總體規(guī)模較小，發(fā)行主要集中在2014年。截至2016年8月15日，債貸組合債券共發(fā)行期數(shù)13期，發(fā)行192.5億元，其中以2014年發(fā)行的規(guī)模最大、期數(shù)最多。2014年共發(fā)行100億元，占比51.95%；發(fā)行期數(shù)7期，占比53.85%（見圖1）。

圖1 債貸組合債券發(fā)行情況

資料來源：鵬元整理

（二）發(fā)行期限以7年期為主

債貸組合債券期限結(jié)構(gòu)主要包括5年期和7年期，以7年期為主。7年期共發(fā)行了12期，占比92.31%；發(fā)行規(guī)模189億元，占比98.18%。（三）發(fā)行區(qū)域分布比較分散

發(fā)行區(qū)域分布比較分散，湖南省發(fā)行最多。自首只債貸組合債券“13岳城投”正式發(fā)行后，先后有9個省市發(fā)行了債貸組合債券。其中，湖南省在這一債券品種上無論是發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行數(shù)量均領先于其他地區(qū)，共發(fā)行規(guī)模63億元，發(fā)行期數(shù)4期，北京以25億元的發(fā)行規(guī)模居第二位，云南省以2期的發(fā)行期數(shù)居第二位（見圖2）。

圖2 債貸組合債券區(qū)域分布

資料來源：鵬元整理

（四）主體級別和債項級別均在AA級以上（含AA級），且以AA級居多

從發(fā)行人的主體評級來看，AA級10期，AA+級2期，AAA級1期（見圖3）。從發(fā)行人的債項評級來看，AA級9期，AA+級3期，AAA級1期（見圖4），其中，“14郴州債”采用了抵押擔保的增信方式。

圖3 債貸組合債券主體級別分布 圖4 債貸組合債券債項級別分布

注：按發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計，鵬元整理。 注：按發(fā)行期數(shù)統(tǒng)計，鵬元整理。

（五）債券類型以企業(yè)債居多

債貸組合債券類型以企業(yè)債為主，但也發(fā)行了1期中期票據(jù)。其中，企業(yè)債共發(fā)行12期，規(guī)模189億元；中期票據(jù)共發(fā)行1期，規(guī)模3.5億元。

（六）發(fā)行主體以城投企業(yè)居多

債貸組合債券發(fā)行主體以城投企業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)企業(yè)債券僅北京汽車股份有限公司發(fā)行的一期綠色債券，規(guī)模為25億元。（七）募資用途主要用于棚戶區(qū)改造

債貸組合債券募集資金主要用于棚戶區(qū)改造，同時，保障房建設、基礎設施建設也是債貸組合債券融資重要的用途（具體見表3）。

表3 債貸組合債券募資用途情況

債券簡稱發(fā)行人募資用途發(fā)行日期

PR岳城投岳陽市城市建設投資有限公司棚戶區(qū)改造2013/7/12

13銅建投銅陵市建設投資控股有限責任公司棚戶區(qū)改造2013/8/26

14婁底債婁底市城市建設投資集團有限公司公租房、棚戶區(qū)改造、基礎設施建設2014/4/15

14郴州債郴州市城市建設投資發(fā)展集團有限公司棚戶區(qū)改造2014/4/16

14張經(jīng)投張家界市經(jīng)濟發(fā)展投資集團有限公司基礎設施建設2014/4/17

14余交通杭州余杭交通集團有限公司保障性住房2014/4/18

14青經(jīng)開城發(fā)投資集團有限公司公租房建設2014/4/30

14玉溪投玉溪市開發(fā)投資有限公司公租房建設、限價房建設2014/8/25

14鶴城投黑龍江省鶴城建設投資發(fā)展有限公司棚戶區(qū)改造2014/11/10

15陽江債陽江市恒財城市投資控股有限公司基礎設施建設2015/4/13

15徐新盛徐州市新盛建設發(fā)展投資有限公司棚戶區(qū)改造2015/8/11

15滇城投MTN001云南省城鄉(xiāng)建設投資有限公司保障房建設2015/12/31

G16京汽1北京汽車股份有限公司技改擴能建設2016/4/21

資料來源：鵬元整理

（八）發(fā)行利率普遍具有較強的優(yōu)勢

債貸組合債券發(fā)行利率較低，除了“14婁底債”高于當月同期限同級別企業(yè)債平均利率以及“14張經(jīng)投”與當月同期限同級別企業(yè)債平均利率持平外，其他債券均低于當月同期限同級別企業(yè)債平均利率?！?3岳城投”、“13銅建投”和“G16京汽1”票面利率更是當月發(fā)行企業(yè)債最低利率，由此可見，債貸組合模式使得發(fā)行人發(fā)行利率與其他債券相比具有明顯的優(yōu)勢（見表4）。

表4 債貸組合債券發(fā)行利率情況（單位：%）

債券簡稱票面利率發(fā)行當月同期限同級別企業(yè)債平均利率票面利率與當月平均利率之差發(fā)行當月企業(yè)債最低利率發(fā)行期限債項級別

PR岳城投6.05 6.33 -0.28 6.05 7 AA

13銅建投6.98 7.09 -0.11 6.98 7 AA

14婁底債7.95 7.80 0.15 6.80 7 AA

14郴州債7.29 7.57 -0.28 6.66 7 AA+

14張經(jīng)投7.80 7.80 0.00 6.807 AA

14余交通7.19 7.80 -0.61 6.807 AA

14青經(jīng)開6.87 7.57 -0.70 6.667 AA+

14玉溪投6.58 7.01 -0.43 6.08 7 AA

14鶴城投5.60 5.77 -0.17 4.99 7 AA

15陽江債6.24 6.31-0.07 5.99 7 AA

15徐新盛5.13 5.17 -0.04 4.997 AA+

15滇城投MTN0014.50 6.42 -1.92 6.42 5 AA

G16京汽13.45 4.18-0.73 3.457 AAA

資料來源：鵬元整理

債貸組合債券發(fā)行政策一覽

國家發(fā)展改革委對債貸組合融資模式和債貸組合債券并沒有專門的政策文件，相關(guān)政策只是散見于其他文件中，具體見表5。

表5 債貸組合發(fā)行政策一覽

文件名出臺時間政策相關(guān)條款

《關(guān)于企業(yè)債券融資支持棚戶區(qū)改造有關(guān)問題的通知》2013年8月22日鼓勵企業(yè)發(fā)行“債貸組合”專項債券用于棚戶區(qū)改造項目建設?！皞J組合”是按照“融資統(tǒng)一規(guī)劃、債貸統(tǒng)一授信、動態(tài)長效監(jiān)控、全程風險管理”的模式，由銀行為企業(yè)制定系統(tǒng)性融資規(guī)劃，根據(jù)項目建設融資需求，將企業(yè)債券和貸款統(tǒng)一納入銀行綜合授信管理體系，對企業(yè)債務融資實施全程管理。

《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實推進棚戶區(qū)改造建設有關(guān)問題的通知》2014年5月13日一是發(fā)改委將與國家開發(fā)銀行進一步加強合作，緊密銜接，結(jié)合開發(fā)性金融對棚戶區(qū)改造項目貸款及各省融資缺口情況，研究設計發(fā)債方案，互相補充，多渠道融資。二是繼續(xù)擴大與開發(fā)銀行合作開展的棚戶區(qū)改造“債貸組合”范圍，擴大發(fā)債規(guī)模。三是加大企業(yè)債券與其他商業(yè)銀行貸款實施棚戶區(qū)改造“債貸組合”的力度，支持一般房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)債承擔棚戶區(qū)改造項目建設任務。

《關(guān)于印發(fā)<戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引>的通知》2015年3月31日鼓勵戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債券采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

《關(guān)于印發(fā)<城市地下綜合管廊建設專項債券發(fā)行指引>的通知》2015年3月31日鼓勵地下綜合管廊建設專項債券采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

《關(guān)于印發(fā)<城市停車場建設專項債券發(fā)行指引>的通知》2015年4月7日鼓勵城市停車場建設項目采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

《關(guān)于印發(fā)<雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)行指引>的通知》2015年11月9日鼓勵雙創(chuàng)孵化項目采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

《關(guān)于簡化企業(yè)債券審報程序加強風險防范和改革監(jiān)管方式的意見》2015年11月30日符合以下條件之一的，企業(yè)可直接向國家發(fā)展改革委申報發(fā)行債券（須同時抄送省級發(fā)展改革部門，由省級發(fā)展改革部門并行出具轉(zhuǎn)報文件），第三方技術(shù)評估時間進一步縮減至10個工作日：創(chuàng)新品種債券，包括“債貸組合”，城市停車場建設、城市地下綜合管廊建設、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等專項債券，項目收益?zhèn)?，可續(xù)期債券等。

《關(guān)于印發(fā)<綠色債券發(fā)行指引>的通知》2015年12月31日推動綠色項目采取“債貸組合”增信方式，鼓勵商業(yè)銀行進行債券和貸款統(tǒng)籌管理。

資料來源：鵬元整理

債貸組合債券融資實務

在當前穩(wěn)增長之下，債貸組合融資模式和債貸組合債券對支持重大項目投資建設仍具有重要的現(xiàn)實意義，要保障債貸組合債券順利發(fā)行，需要清楚債貸組合債券發(fā)行的步驟：

第一步，清楚債貸組合債券發(fā)行的條件。目前來看，債貸組合債券發(fā)行企業(yè)以地方融資平臺為主，期限普遍較長，資金需求較大，單憑債券發(fā)行難以滿足融資需求，募投領域主要是棚戶區(qū)改造，同時涵蓋專項債券募投領域、綠色債券募投領域。因而如果符合以上融資特征的地方國有企業(yè)，可以考慮通過債貸組合模式進行融資，而且融資成本還具有一定優(yōu)勢。

第二步，找到合適的銀行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人。進行債貸組合融資最重要的是找一家銀行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人，由綜合融資協(xié)調(diào)人負責多種金融工具的安排，以解決項目融資問題。目前，國開行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人居多，也可以找商業(yè)銀行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人。對于城投平臺可以通過地方政府、城投平臺和銀行三方簽署《綜合融資服務協(xié)議》，由地方政府參與更容易達成協(xié)議。非城投平臺，可以單獨和銀行簽署《綜合融資服務協(xié)議》，但服務費用可能較高。

第三步，選擇符合自身條件的債券類型。債貸組合債券類型可以不拘一格，而不是僅限于企業(yè)債，也可以是中期票據(jù)、公司債券、項目收益?zhèn)取Ｓ捎谀壳安煌O(jiān)管部門對不同債券類型的發(fā)行要求不同，因而選擇債券類型需滿足不同的發(fā)行要求。比如，企業(yè)債發(fā)行的主管部門為國家發(fā)展改革委，同時，發(fā)行人需要三年連續(xù)盈利，規(guī)模受凈資產(chǎn)40%限制；再比如，發(fā)行小公募公司債其主管部門為證監(jiān)會，同時，發(fā)行人為平臺公司除外的所有公司制法人，強制評級但級別不設限，規(guī)模受凈資產(chǎn)40%限制。

第四步，確定主承銷商及其他中介機構(gòu)協(xié)助債券發(fā)行申請或注冊。目前，由國家開發(fā)銀行擔任綜合協(xié)調(diào)人的企業(yè)債券發(fā)行其主承銷商均有國開證券參與，中期票據(jù)發(fā)行由國家開發(fā)銀行直接擔任主承銷商，由工商銀行擔任綜合協(xié)調(diào)人的“G16京汽1”發(fā)行主承銷商是工商銀行和海通證券。

對債貸組合融資模式的思考

（一）債貸組合債券為何裹步不前

自2013年第一只債貸組合債券發(fā)行以來，債貸組合債券發(fā)行規(guī)模一直都不太大，而且2014年發(fā)行規(guī)模達到高點至今不斷下滑，如今裹步不前，主要原因既與宏觀大環(huán)境有關(guān)，也與債貸組合債券這一創(chuàng)新產(chǎn)品的設計有關(guān)。

從宏觀大環(huán)境來看，一方面，自2015年下半年以來，城投債發(fā)行政策不斷放開，同時融資方式也不斷創(chuàng)新，地方融資平臺從債券市場融資顯得更容易了，從而地方重大工程項目建設獲得了更多的融資支持。另一方面，在寬松貨幣政策下，流動性十分充裕，資產(chǎn)荒不斷上演，導致城投債發(fā)行利率不斷走低，而在信用風險不斷暴露之下，城投債表現(xiàn)良好，更是受到了市場的追捧，這降低了發(fā)行人尤其是城投平臺發(fā)行債貸組合債券的積極性。

從債貸組合這一產(chǎn)品的設計來看，一方面，債貸組合多數(shù)由國開行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人，工商銀行僅一期，其他商業(yè)銀行或因?qū)J組合創(chuàng)新模式準備不足或因需深入介入項目融資管理和發(fā)行人債務風險管理而參與積極性不是很高。雖然由于銀行擔任綜合融資協(xié)調(diào)人有利于降低項目融資風險和發(fā)行人整體債務風險，但由于銀行全程動態(tài)監(jiān)控發(fā)行人債務情況，同時，對項目建設貸款和債券資金實施全方位管理，這也限制了發(fā)行人調(diào)度資金的靈活性，發(fā)行人自然不太樂意。另一方面，盡管銀行深度介入項目融資和債務風險管控的整個過程，降低了債務風險，也起到了一定的增信作用，但這種增信作用太弱，更沒有任何一家評級機構(gòu)因這一點而相應上調(diào)債券等級。

（二）債貸組合債券前景

盡管目前的宏觀大環(huán)境限制了債貸組合融資模式的發(fā)展，但這一創(chuàng)新產(chǎn)品仍具有重要的意義。

首先，債貸組合融資模式是一種很有意義的創(chuàng)新。債貸組合融資通過直接融資和間接融資相結(jié)合、通過多種金融工具的綜合運用，來解決重大項目融資安排。

其次，由于目前穩(wěn)增長的壓力仍很大，國家仍需要通過重大項目投資建設以穩(wěn)增長，因而債貸組合模式在重大項目建設上仍可發(fā)揮重要作用。同時，債貸組合模式與綠色債券相結(jié)合，可以促進綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

最后，債貸組合債券融資可以有效降低實體企業(yè)融資成本。債貸組合債券在增信方式上仍可以進一步完善，作為綜合融資協(xié)調(diào)人的銀行可以更明確流動性貸款支持承諾。

作者單位：鵬元資信評估有限公司

責任編輯：劉穎 羅邦敏