摘 要：本文以我國(guó)108家房地產(chǎn)上市公司2007-2014年數(shù)據(jù)為樣本，引入了環(huán)境動(dòng)態(tài)性和公司治理水平作為調(diào)節(jié)變量，運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系。研究表明：我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，且外來(lái)的環(huán)境動(dòng)態(tài)性可以加劇這種負(fù)向影響，而良好的公司治理可以抑制資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)系。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn) 資本結(jié)構(gòu) 績(jī)效 環(huán)境動(dòng)態(tài)性 公司治理

一、引言

國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究主要有以下幾種結(jié)果：（1）資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間沒(méi)有關(guān)系。汪本強(qiáng)，江可申（2005）通過(guò)截面數(shù)據(jù)得出我國(guó)航空業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Deangelo（2011）選取了3個(gè)衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，最終表明資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效并沒(méi)有關(guān)系。（2）資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)。Berger和Patti（2002）研究了美國(guó)銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)。畢克龍，陳亞民（2006）通過(guò)截面分析法分析我國(guó)農(nóng)業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系，最終得出資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。（3）資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。張紅，楊飛（2013）從國(guó)有與民營(yíng)上市企業(yè)的角度通過(guò)實(shí)證分析得出中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。李書苑（2013）以房地產(chǎn)行業(yè)為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析最終得出房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的績(jī)效呈現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系。 總體看來(lái)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間并不存在完全定論關(guān)系，不同的市場(chǎng)成熟度，不同的政策環(huán)境，不同的行業(yè)等都會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系，因此這使得研究資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系仍然具有意義。本文以房地產(chǎn)行業(yè)為背景，首先探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，在此基礎(chǔ)之上，考慮到內(nèi)外環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，深入刻畫房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系。

二、模型構(gòu)建

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)向市場(chǎng)以及同行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)者發(fā)出并傳遞的一種戰(zhàn)略信號(hào)。而偏離了的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債債主要是滿足投資需要。房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，投資規(guī)模大，其負(fù)債程度相比其他行業(yè)高很多，在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展初期，高負(fù)債確實(shí)能夠給企業(yè)帶來(lái)高額利潤(rùn)。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)慢慢發(fā)展成熟，高投入并不能帶來(lái)與之相當(dāng)?shù)幕貓?bào)，尤其近幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存嚴(yán)重，去庫(kù)存一直都是政府社會(huì)企業(yè)關(guān)注的核心問(wèn)題。因此我們假設(shè)，現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。但越來(lái)越多的實(shí)證研究表明，資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系實(shí)際上很復(fù)雜，兩者之間的關(guān)系還受到環(huán)境條件因素的影響。任何一個(gè)企業(yè)都處在一定的環(huán)境當(dāng)中，企業(yè)從外部環(huán)境獲取各種信息和資源，而外部環(huán)境的不確定性導(dǎo)致企業(yè)從外部環(huán)境獲取的信息和資源同樣具有不確定性。戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為企業(yè)環(huán)境的動(dòng)態(tài)性將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者增加感知外部環(huán)境的難度，進(jìn)而做出不利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略決策。關(guān)于這方面的研究，曾德明，周蓉，陳立勇（2004）以上市公司為研究樣本，考察了環(huán)境高度動(dòng)態(tài)和穩(wěn)定兩種狀態(tài)下資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系，但研究最后表明，環(huán)境動(dòng)態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)的交互作用并不顯著。但是我們認(rèn)為，調(diào)節(jié)作用不存在可能是研究隨機(jī)抽取各行業(yè)上市公司，并沒(méi)有細(xì)分到某個(gè)具體行業(yè)，各行業(yè)受經(jīng)濟(jì)、法律、稅收政策的影響程度不同，或許導(dǎo)致調(diào)節(jié)作用的彼此抵消。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，它受法律、稅收、貨幣政策影響比較大，環(huán)境動(dòng)態(tài)性將影響房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者感知市場(chǎng)的能力，進(jìn)而作出不利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略行為。因此，我們假設(shè)，環(huán)境動(dòng)態(tài)性將加劇房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)系。除了外部環(huán)境的影響外，公司本身的微觀制度環(huán)境也是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者作出戰(zhàn)略決策的一個(gè)重要因素。制度動(dòng)力的激勵(lì)與約束作用構(gòu)成穩(wěn)定的資源配給秩序。企業(yè)的微觀制度能夠?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略決策的作出提供良好的內(nèi)部環(huán)境。而公司治理的存在是為企業(yè)構(gòu)建良好的微觀環(huán)境制度，對(duì)企業(yè)起到監(jiān)督和控制的作用。因此，公司治理水平可以反映企業(yè)的微觀環(huán)境。公司治理是通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所組成的公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行公司內(nèi)部治理的。不同的公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有重要影響。良好的公司治理可以約束公司內(nèi)部的機(jī)會(huì)主義行為。因此我們假設(shè)，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，良好的公司治理能夠有效修正資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)系。因此，我們?cè)诮梃b前人以及全面考慮公司所處環(huán)境的情況下，最終確定模型如下：

三、模型構(gòu)建

1.樣本選取。本文選取我國(guó)108房地產(chǎn)上市公司作為研究對(duì)象，樣本區(qū)間為2007-2014年，數(shù)據(jù)來(lái)源分別為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)。為保持?jǐn)?shù)據(jù)可靠、完整、平衡，本文在選擇時(shí)遵循以下原則：（1）僅選取在滬深上市的A股上市公司（2）選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全，異常，缺省的上市公司；（4）剔除2007-2014年之間被ST，即將被ST，經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)異常的上市公司。

2.指標(biāo)選擇。企業(yè)績(jī)效指標(biāo)通常分為單一指標(biāo)和多項(xiàng)指標(biāo)。本文選擇單一指標(biāo)對(duì)績(jī)效進(jìn)行衡量。通常情況下，ROE，ROA，托賓Q等常作為績(jī)效的度量指標(biāo)，而ROE指標(biāo)是證監(jiān)會(huì)考核的主要指標(biāo)，且由于我國(guó)股票市場(chǎng)尚不完善，所以選擇ROE以及托賓Q度量企業(yè)績(jī)效并不很合適。因此，本文選擇ROA，即資產(chǎn)報(bào)酬率衡量企業(yè)的績(jī)效。資本結(jié)構(gòu)：從戰(zhàn)略角度講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)外釋放的是戰(zhàn)略信號(hào)，可以反映企業(yè)的擴(kuò)張程度。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的度量變量。環(huán)境動(dòng)態(tài)性：通常取銷售收入與時(shí)間啞變量建立模型并進(jìn)行回歸，然后用某一行業(yè)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差除以某一年某行業(yè)銷售收入平均值作為環(huán)境動(dòng)態(tài)性的指標(biāo)。本文以房地產(chǎn)上市公司過(guò)去八年的營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差除以過(guò)去八年?duì)I業(yè)收入平均值，即營(yíng)業(yè)收入變異系數(shù)度量房地產(chǎn)上市公司環(huán)境動(dòng)態(tài)性。公司治理：通常公司治理指標(biāo)的選取依賴于其治理結(jié)構(gòu)，屬于“結(jié)構(gòu)性治理”的研究范式。但由于本文所指公司治理水平更偏向于代表公司的內(nèi)部制度環(huán)境，傾向于“行為”。本文選取董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)召開(kāi)會(huì)議次數(shù)作為度量變量，但是由于樣本絕大多數(shù)監(jiān)事會(huì)次數(shù)為零，因此最終確定為董事會(huì)次數(shù)為度量變量。董事會(huì)的召開(kāi)能夠發(fā)揮董事會(huì)的戰(zhàn)略監(jiān)控，使之有效的對(duì)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，防止投機(jī)行為，充分的進(jìn)行戰(zhàn)略制定。

3.描述性統(tǒng)計(jì)分析

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)之前對(duì)樣本做描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如下：

通過(guò)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們可以看出房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，平均值達(dá)64.7%。相關(guān)性分析中，變量之間兩兩相關(guān)系數(shù)并不高，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

4.回歸檢驗(yàn)結(jié)果及分析

本文采用SPSS 22.0對(duì)假設(shè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

本文采用分層回歸法進(jìn)行結(jié)果檢驗(yàn)，總體來(lái)看，三個(gè)模型的F值比較高，顯著性為0.000，方差膨脹因子范圍落在1.006-3.462之間，說(shuō)明不存在明顯的多重共線性問(wèn)題，D-W檢驗(yàn)分別為1.991、1.708、1.587，說(shuō)明模型不存在明顯的異方差，從以上三個(gè)條件來(lái)看，模型擬合比較好。進(jìn)一步分析：在模型1中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)（β=-0.649，p<0.01）、控制變量企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)（β=0.113，p<0.01）。模型1驗(yàn)證了現(xiàn)階段房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。模型2 在模型1基礎(chǔ)上加上了環(huán)境動(dòng)態(tài)性的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示環(huán)境動(dòng)態(tài)性加強(qiáng)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系（β=-1.098，p<0.01；β=0.537，p<0.01），即環(huán)境動(dòng)態(tài)性越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響越強(qiáng)，驗(yàn)證了前文假設(shè)。模型3在模型1基礎(chǔ)上增加了公司治理的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示良好的公司治理可以弱化資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)系，即良好的內(nèi)部制度環(huán)境可以修正資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用，這同樣與前文假設(shè)相符。

四、結(jié)語(yǔ)

從研究結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)階段房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)揮有效的杠桿作用，總體情況來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)大規(guī)模的投入導(dǎo)致了大量的產(chǎn)出，但并沒(méi)有有效提升企業(yè)的績(jī)效，這反映了資源效率問(wèn)題，產(chǎn)出是無(wú)效的，企業(yè)的投入并沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的增加，這與現(xiàn)階段我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展背景也相符。關(guān)于環(huán)境動(dòng)態(tài)性的調(diào)節(jié)作用，環(huán)境動(dòng)態(tài)性確實(shí)能夠調(diào)節(jié)房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系，強(qiáng)化了兩者之間的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明環(huán)境的動(dòng)態(tài)性增加了企業(yè)管理者作出戰(zhàn)略決策的難度，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者做出過(guò)激或保守的戰(zhàn)略決策，都不利于企業(yè)績(jī)效的提升，這正是戰(zhàn)略管理學(xué)派的觀點(diǎn)。而關(guān)于公司治理，本文認(rèn)為良好的公司治理可以抑制資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用。所以結(jié)合本文的研究結(jié)果，房地產(chǎn)企業(yè)管理者應(yīng)結(jié)合大背景，分清當(dāng)前局勢(shì)變化，房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模的投資會(huì)制約企業(yè)其他發(fā)面的協(xié)調(diào)發(fā)展，削弱企業(yè)績(jī)效，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少盲目投資。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)+，大數(shù)據(jù)正流行，各行各業(yè)也正根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展逐步向其靠攏，房地產(chǎn)本身作為國(guó)家的支柱性產(chǎn)業(yè)，更應(yīng)抓住市場(chǎng)機(jī)遇，提升創(chuàng)新能力。近幾年，我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)度加快，眾多人口涌向一線大城市，使得一線城市房?jī)r(jià)居高不下，而二三線城市卻庫(kù)存嚴(yán)重，另外，養(yǎng)老問(wèn)題也是我國(guó)社會(huì)發(fā)展中亟需面對(duì)的一大問(wèn)題，以房養(yǎng)老也向房地產(chǎn)市場(chǎng)打開(kāi)大門。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)抓住這些機(jī)遇，擺脫以往大量投入粗放式增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)彎道超速。同時(shí)，企業(yè)管理者在把握大環(huán)境的同時(shí)要提高自身的公司治理水平，保障內(nèi)部制度環(huán)境的平穩(wěn)，使之能夠更好地平衡外界環(huán)境變化，使企業(yè)做出合理的戰(zhàn)略決策，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。

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作者簡(jiǎn)介：周秀越，北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，碩士研究生，工商管理—企業(yè)管理專業(yè)；范景軍 北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授。