摘 "要：現(xiàn)階段，隨著我國大小企業(yè)并購數(shù)量的逐漸增多，規(guī)模日益擴(kuò)大，使得企業(yè)價值的評估在企業(yè)并購中顯得尤為重要。不管是收購方還是目標(biāo)方都要對被收購企業(yè)的價值進(jìn)行科學(xué)、合理、準(zhǔn)確的評估。本文通過自由現(xiàn)金流量與利潤指標(biāo)和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的對比，突顯自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的優(yōu)勢所在，并且從自由現(xiàn)金流量應(yīng)用中存在的問題和自由現(xiàn)金流量用法的實踐推廣兩個方面做了一些探討，旨在研究自由現(xiàn)金流量對企業(yè)價值評估的實現(xiàn)方式，并比較自由現(xiàn)金流量、凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的區(qū)別，從而發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量法的優(yōu)勢所在。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量;企業(yè)價值評估;凈利潤;經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量

一、自由現(xiàn)金流量的概念

人們一直在尋找最有分析價值的指標(biāo)，試圖通過這個指標(biāo)對公司進(jìn)行綜合的評價。在這個過程當(dāng)中先后出現(xiàn)了經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、凈利潤和自由現(xiàn)金流量的概念。自由現(xiàn)金流量這個概念的提出是因為人們逐漸意識到利潤指標(biāo)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在用于財務(wù)分析時存在的局限性。為了彌補(bǔ)這種分析上的不足，才提出了這個更具有相關(guān)性的概念。上個世紀(jì)八十年代，美國西北大學(xué)的阿爾弗雷德·拉巴波特和哈佛大學(xué)德詹森（1982）等學(xué)者第一次提出了自由現(xiàn)金流量這一全新概念[1]，并且在一二十年的時間內(nèi)多次重申這一概念，從此以后，自由現(xiàn)金流量這種評價指標(biāo)就在國外很多企業(yè)的價值評估中得到了非常廣泛的應(yīng)用。

對于自由現(xiàn)金流量的理解筆者認(rèn)為要注意以下幾個方面：第一，對于企業(yè)來說，自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價值評估聯(lián)系的非常密切。所以，需要以企業(yè)在未來經(jīng)濟(jì)活動中的收益和支出為前提來計算，而不是針對這些已經(jīng)產(chǎn)生的經(jīng)營效益或者生產(chǎn)投資等客觀事實來作為計算依據(jù)。并且自由現(xiàn)金流量的計算結(jié)果是一種估算的結(jié)果，不是客觀的具體事實。第二，自由現(xiàn)金流量是在企業(yè)的經(jīng)營活動和建設(shè)投資中產(chǎn)生的，而不是融資活動。因為對于企業(yè)來說，經(jīng)營活動是一個企業(yè)保證其價值增長的動力來源。第三，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)對剩余資產(chǎn)有相對大的自主支配權(quán)，而不是說可以隨意支配想怎么花就怎么花的，這里的“自由”是一個相對概念，是相對于必須要扣除的、受約束的支出而言的。

二、企業(yè)價值評估概述

一般來說，價值評估就是對企業(yè)的整體價值進(jìn)行估測判斷。企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值一般要用企業(yè)資產(chǎn)在未來生產(chǎn)經(jīng)營活動中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計算，這就要求要把會計價值與經(jīng)濟(jì)價值、現(xiàn)實價值與公平市場價值區(qū)分開來。關(guān)于公平的市場價值，其實就是在雙方互相熟悉的情況下，自愿進(jìn)行的資產(chǎn)交換或者清償債務(wù)的現(xiàn)金數(shù)額。而“經(jīng)濟(jì)利益”，其實就是現(xiàn)金流入。

三、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的優(yōu)勢分析

（一）利潤指標(biāo)及其局限性。許多證券分析師、基金經(jīng)理和投資服務(wù)機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)凈利潤是最重要的財務(wù)指標(biāo)。在大量的研究報告、證券新聞中經(jīng)常會用到這一指標(biāo)，并會結(jié)合股利、市盈率等信息衍生出新的指標(biāo)。但與此同時，會計師、銀行家、企業(yè)經(jīng)營者和證券分析師又對利潤的定義和計算有較大的爭議。因為會計準(zhǔn)則要求公司依照權(quán)責(zé)發(fā)生制記錄會計事項，經(jīng)營實體可能在實際收到現(xiàn)金之前就必須做好收益或者利潤的計算，也有可能在現(xiàn)金還沒有支出的時候就要計算成本或者費(fèi)用。為此會計準(zhǔn)則規(guī)定了許多可供選擇的會計政策和會計估計方法，允許公司針對特殊環(huán)境進(jìn)行選擇并運(yùn)用適宜的會計記賬方法。這就造成各家公司采用各式各樣的方法確認(rèn)收益、費(fèi)用、分配跨期成本等等。公司還會根據(jù)新的法規(guī)要求修改以前的會計數(shù)據(jù)[2]。

會計準(zhǔn)則賦予不同行業(yè)、不同經(jīng)營環(huán)境中的企業(yè)較大的會計方法選擇權(quán)，以使得會計準(zhǔn)則具有靈活性。因為現(xiàn)實生活中沒有兩家公司是一樣的，必須給予公司經(jīng)理足夠的空間，選擇適合本企業(yè)的會計方法。但是，會計方法的不同使會計利潤有很大的可調(diào)整性，使不同企業(yè)甚至同一企業(yè)不同期間的利潤缺乏可比性，并且使會計利潤的增減變動具有更強(qiáng)的不可預(yù)測性。這樣，基于會計利潤的各種評估方法就顯得十分脆弱。一方面，即使是經(jīng)驗豐富的證券分析師也只能對某一個行業(yè)的會計方法及其選擇有比較徹底的理解。他們分析得出某一支股票的價值被低估或者高估的意見可能較為可靠，但當(dāng)財務(wù)分析是用于識別行業(yè)的吸引力從而決定投資方向時，分析師的意見可能就不具有很好的參考價值。因此，無論是歷史的，還是預(yù)測的會計利潤信息在用于財務(wù)分析時都存在局限性。這正是促使人們尋求新的分析指標(biāo)的動力所在。

（二）經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量及其局限性。基于利潤指標(biāo)的財務(wù)分析受會計方法、會計估計、收入和費(fèi)用確認(rèn)的具體原則的影響，為了使利潤指標(biāo)更具有分析、比較價值，需要仔細(xì)地檢驗遞延資產(chǎn)賬戶、庫存賬戶、折舊、投資活動的記賬方法、接受捐贈的公司股票或其他資產(chǎn)、收入的確認(rèn)方式，報表附注上的負(fù)債等等。投資者對財務(wù)報表的術(shù)語的認(rèn)識相當(dāng)有限。因此，一系列現(xiàn)實因素促使人們尋求可以在不同企業(yè)之間進(jìn)行比較的新的評估方法。新的評估方法必須與企業(yè)所用的具體會計方法無關(guān)?；诂F(xiàn)金流量的股價方法正是適應(yīng)這樣的需求而開發(fā)的財務(wù)分析方法。對這種方法來說，企業(yè)不管采取何種記賬方式對其評估沒有太大影響，而且這種方法使企業(yè)管理層對利潤的控制也不會那么容易，最重要的是它可檢驗企業(yè)的利潤質(zhì)量。

對于檢查企業(yè)的財務(wù)健康狀況和價值評估來說，盡管經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量要比凈利潤更加合理和全面，但是它仍然存在有自身的不足之處的，這主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

一方面，企業(yè)公告這一期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量有可能包括了非?，F(xiàn)金流量部分，如根據(jù)法院裁決必須支付的或收取的保險賠償金。像這種類似的現(xiàn)金流量在以后的經(jīng)營過程中有可能不會再次發(fā)生或者再次發(fā)生的概率很小，因此要先將這一部分非?，F(xiàn)金流量排除在外，才能選擇經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。但是，如果公司只是給分析師提供了用間接法退出的未來的經(jīng)營活動中產(chǎn)生的先進(jìn)流量時，分析師大多都做不出一個準(zhǔn)確的計算。另一方面，人們對于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的關(guān)注并不是要求某一期間取得大量的現(xiàn)金流入，而是要求企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，具有不斷增長的現(xiàn)金流量。如果以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為指標(biāo)，那么有可能會促使公司僅僅為了追求這一期較高的指標(biāo)值，而不再投入導(dǎo)致現(xiàn)金流量的資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)沒有辦法持續(xù)下去，這樣極有可能造成競爭能力下降、主營業(yè)務(wù)萎縮，甚至最終破產(chǎn)。相反，那些為了保持持續(xù)發(fā)展能力的公司在生產(chǎn)設(shè)備更新、分銷網(wǎng)絡(luò)維護(hù)、管理工具更新方面投入了大量的現(xiàn)金，造成現(xiàn)金流量指標(biāo)下降。正是因為在激勵和區(qū)別具有持續(xù)發(fā)展能力的行為方面存在缺陷，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標(biāo)的有效性大打折扣。為此，財務(wù)分析師們引入了自由現(xiàn)金流量這一概念。

（三）自由現(xiàn)金流量的優(yōu)勢。（1）風(fēng)險幾乎為零。上兩種指標(biāo)對利潤進(jìn)行計算是用的權(quán)責(zé)發(fā)生制，這種方法會夸大企業(yè)利潤，因為一般情況下很容易忽略掉賒銷款的回收風(fēng)險。而對于應(yīng)用自由現(xiàn)金流量經(jīng)行評估的方法則不會出現(xiàn)這一情況，因為其采用的是收付實現(xiàn)制。（2）資本的時間價值得到全面體現(xiàn)。在利潤的計算過程中，如果采用歷史成本原則，那就會忽略了資本的時間價值，這樣很有可能導(dǎo)致評估的結(jié)果有比較大的誤差。而自由現(xiàn)金流量在計算過程中則會考慮到資本的連續(xù)運(yùn)動過程，在評估過程中可以將未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)，這樣就可以反映出資本的時間價值，能更加準(zhǔn)確得反應(yīng)企業(yè)價值。（3）認(rèn)為的主觀影響大大減弱。利潤的計算往往會出現(xiàn)比較大的差異，那是因為會計計提方法在折舊或各項攤銷中使用的方法不同，這樣很容易受到人的操縱，從而使差異越來越大。一般來說，會計方法無法影響到自由現(xiàn)金流量的評估，因為這種方法下，企業(yè)的實際可動用資金可以得到很好的體現(xiàn)。（4）非常有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。用經(jīng)營現(xiàn)金凈流量來進(jìn)行評估，如果經(jīng)營現(xiàn)金凈流量沒有減去企業(yè)在生產(chǎn)活動中對資本營運(yùn)的更新所產(chǎn)生的資產(chǎn)數(shù)額，就會直接忽視掉資產(chǎn)更新期間在通貨膨脹條件下折舊數(shù)額無法達(dá)到企業(yè)資本更新數(shù)額的事實。然而自由現(xiàn)金流量不會出現(xiàn)這樣的問題，因為其是以企業(yè)長期的穩(wěn)定經(jīng)營為前提的，在計算的過程中直接就考慮到了這兩部分的需求問題。（5）便于實踐應(yīng)用。利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的數(shù)額，在分配給股東時，其真實的現(xiàn)金數(shù)額并不能達(dá)到預(yù)期值，而且其反應(yīng)的企業(yè)價值不可避免的含有一定量的水分。而自由現(xiàn)金流量則可以反映出最大紅利數(shù)額，這是股東實際上能夠獲得的價值，也是企業(yè)對股東的真實價值的反映。（6）實現(xiàn)了多報表的信息綜合。一般來說，利潤只能體現(xiàn)出損益表中的信息，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量也只反映了現(xiàn)金流量表中的信息，而自由現(xiàn)金流量則包含了損益表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵信息，比較綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營成效。

從以上的分析中，我們不難看出自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的各種優(yōu)勢，其實自由現(xiàn)金流量這個指標(biāo)就相當(dāng)于收付實現(xiàn)制的產(chǎn)物，它自身的特點(diǎn)導(dǎo)致其不受會計準(zhǔn)則和盈余操作的影響，因此它是一個相對客觀的評價指標(biāo)。同時自由現(xiàn)金流量綜合考慮了經(jīng)營、投資和融資，而且自由現(xiàn)金流量非常準(zhǔn)確的反映出了企業(yè)的真實價值。

四、自由現(xiàn)金流量法的應(yīng)用

（一）自由現(xiàn)金流量法應(yīng)用中的注意之處。（1）應(yīng)關(guān)注研究對象的特殊性。1）應(yīng)區(qū)分對待不同行業(yè)的企業(yè)。不同的行業(yè)自由現(xiàn)金流量會存在很大的差別。如在競爭非常激烈的行業(yè)中（比如零售業(yè)），企業(yè)需要抽出更多的資金進(jìn)行促銷活動，從而在競爭中占得更大的市場份額，所以，這類企業(yè)的自由現(xiàn)金流量往往較少。而與之對應(yīng)的壟斷行業(yè)完全不用考慮這些問題，這些企業(yè)的自由現(xiàn)金流量往往要大得多。2）必須關(guān)注處于不同發(fā)展階段的企業(yè)。企業(yè)在不同發(fā)展階段的自由現(xiàn)金流量也存在很大差異。企業(yè)在創(chuàng)建初期資本性支出很大，而且稅后利潤較少，經(jīng)營現(xiàn)金流量也較小，自由現(xiàn)金流量往往是負(fù)值;在企業(yè)的發(fā)展期，稅后凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流量都有所增加，但由于企業(yè)需要投入大量資金用于企業(yè)建設(shè)，自由現(xiàn)金流量提高其實也并沒有那么的顯著;當(dāng)企業(yè)處于成熟期時，在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中資本性的支出會大量減少，而稅后利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流量會不斷增加，自由現(xiàn)金流量也同樣會會顯著增加;當(dāng)企業(yè)處在衰老期時，其所產(chǎn)生的利潤和在經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量數(shù)額都會慢慢減少，因此企業(yè)就只好用收回投資的方法來維持現(xiàn)有的現(xiàn)金流量。（2）應(yīng)留意自由現(xiàn)金流量自身的缺陷。1）在該法下確認(rèn)非付現(xiàn)活動所導(dǎo)致的價值增加比較困難。一些非付現(xiàn)活動也會導(dǎo)致企業(yè)的價值增加，如獲得專利權(quán)。這樣我們就可把這些增加的價值加入企業(yè)的現(xiàn)金流中，當(dāng)然，這些資產(chǎn)要在公開市場進(jìn)行評估。2）在考慮企業(yè)發(fā)展和未來獲得更大利潤的投資時，將導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量減少。一些經(jīng)理人為了使財務(wù)報表更漂亮，通過減少投資來增加當(dāng)期的自由現(xiàn)金流量。這樣的行為會極大地危害企業(yè)的發(fā)展。所以應(yīng)該增強(qiáng)管理層的管理能力，企業(yè)所有者在挑選經(jīng)理人的時候要嚴(yán)格考察，防止經(jīng)理為了一時的政績做出損害公司長遠(yuǎn)利益的決策。3）在通貨膨脹條件下難以處理產(chǎn)生的會計影響。特別是在長期投資中，往往不能根據(jù)通貨膨脹對不同現(xiàn)金流做出恰當(dāng)?shù)恼{(diào)整。在運(yùn)用自由現(xiàn)金流量法時需要考慮到通貨膨脹造成的影響，評估前應(yīng)對通貨膨脹作出一個大致的預(yù)測，在評估過程中，隨著通貨膨脹率的變化也應(yīng)時刻作出調(diào)整。4）對現(xiàn)金流量的動態(tài)變化幾乎反映不到。企業(yè)的現(xiàn)金流受到時間、銷售收入等因素的影響處于不斷變化中，但自由現(xiàn)金流量的評估模型中忽略了現(xiàn)金流的動態(tài)，使評估結(jié)果表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。在評估過程中應(yīng)該不斷的注意現(xiàn)金流的動態(tài)變化，隨著時間的轉(zhuǎn)變和銷售收入的變化，自由現(xiàn)金流量也應(yīng)該有相應(yīng)的變化，而非只關(guān)注某一時點(diǎn)的靜態(tài)數(shù)據(jù)。

（二）自由現(xiàn)金流量法的實踐推廣。（1）進(jìn)一步加強(qiáng)財務(wù)信息的披露?；谧杂涩F(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的廣泛推廣和應(yīng)用依賴于企業(yè)能夠披露更多的信息，財務(wù)報表有待于在以下兩方面改進(jìn)：第一，在現(xiàn)今的市場經(jīng)濟(jì)下，財務(wù)報告中對非財務(wù)信息顯示的較少，想要在有限的數(shù)據(jù)中對公司的發(fā)展投資及發(fā)展周期做出一個準(zhǔn)確的判斷這非常之難。第二，現(xiàn)金流量表的編制基于歷史發(fā)生數(shù)據(jù)，而沒有考慮到企業(yè)的持續(xù)性經(jīng)營問題。也就是說過去的現(xiàn)金流量已成為客觀事實，它只能反映出企業(yè)在過去的經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流所顯示的結(jié)果，無法預(yù)測未來的企業(yè)發(fā)展。所以筆者認(rèn)為可以考慮在報表中顯示一些有關(guān)影響企業(yè)價值的信息，并加上對未來經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動的現(xiàn)金流量進(jìn)行連續(xù)地預(yù)測。當(dāng)你想顯示在注釋中的非財務(wù)信息時，可以直接用文字形式的財務(wù)報表，而無需改變現(xiàn)有的財務(wù)會計報告，同樣也不需要更改報告制度的基礎(chǔ)和支柱。（2）多渠道提高資本市場的有效性。市場有效性的提高依賴于市場的完全競爭，而市場的完全競爭依賴于市場容量的擴(kuò)大。筆者認(rèn)為提高資本市場有效性的途徑包括：1）進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)權(quán)制度，深入貫徹落實有限責(zé)任，以進(jìn)一步推動股權(quán)多元化，分散化和法人化。2）嚴(yán)格優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，較強(qiáng)的信息挖掘、信息解讀和價值評估能力非常重要，他們比個人投資者更為理性，因此，非理性的行為，可以通過機(jī)構(gòu)投資者所抵消，降低了股票價格的波動性。所以，想要提高資本市場的信息傳輸效率，就一定要加大力度發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。3）轉(zhuǎn)變政府職能，減少政府對市場的直接干預(yù)。要加強(qiáng)體制機(jī)制創(chuàng)新，推動新興市場及股市的發(fā)展深化和制度安排，逐步解除隱形政府擔(dān)保責(zé)任，要推動證券市場的制度創(chuàng)新，按照市場規(guī)則和競爭力原則，讓政府在發(fā)展和治理證券市場中有一個準(zhǔn)確合理的定位。同時要加強(qiáng)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使交易手段和交易方式有一個明顯的改善和提高，提高交易速度，降低交易成本。

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