摘 要：對賭協(xié)議的合法性及效力問題是法庭審理的核心爭點，最高人民法院在“海富案”中將“公司與股東”的對賭協(xié)議和“股東與股東”間的對賭協(xié)議區(qū)別對待，并最終認定公司與股東的對賭協(xié)議無效，股東與股東之間的對賭協(xié)議有效。然，就對賭協(xié)議的合法性及效力而言，“區(qū)分對待原則”只是前提，由于對賭協(xié)議法律后果涉及到合同法、公司法、證券法、金融秩序等諸多領域，因此對賭協(xié)議的合法性證成還需結合現(xiàn)行法律法規(guī)及利益相關人的利益格局分配進行綜合考量。

關鍵詞：區(qū)分原則 ；對賭協(xié)議； 合法性

一、對賭協(xié)議性質的認定

對賭協(xié)議是英美法系國家投資領域一種常見的契約安排。理論上，關于對賭協(xié)議的性質并沒有統(tǒng)一的認識，只是在“契約”這一層面達成了一致：即對賭協(xié)議是投融資雙方基于意思自治形成的“契約”，這種新型的契約，我國并沒有明確的法律規(guī)定。有些學者認為，對賭協(xié)議是一個圈套，是國際資本“掠奪我國財富的致命武器”，或認為對賭協(xié)議是一種零和博弈，還有學者指出對賭協(xié)議是“不完全契約”。從民法角度看，關于對賭協(xié)議的法律性質亦有射幸合同和附條件合同之爭，筆者贊同后者，首先，對賭協(xié)議設定業(yè)績指標的實現(xiàn)并不具偶然性；其次，簽訂對賭協(xié)議時，投融資雙方給付義務的效力尚未發(fā)生，此時對賭協(xié)議成立但尚未生效此兩點顯然不符合射幸合同的基本構造。

實務中，很多律師把對賭協(xié)議看成是一種期權。由于對賭協(xié)議實際上是把投資時基于信息不對稱性以及未來不確定性的風險轉換成了條件能否實現(xiàn)和能否成功行權的風險，所以把對賭協(xié)議看成是期權的一種形式，是一種對經(jīng)營方的激勵機制，其核心就在于通過股權的轉讓和進出，來鎖定投資風險。對賭其實就是一個通過訂立近乎嚴酷的標準，監(jiān)督和鞭撻企業(yè)經(jīng)營管理層在最短的時間內，使用最少的資本獲取最大收益的過程。司法實踐中，對賭協(xié)議的法律定位模糊，主要可提出以下問題：案例中對賭協(xié)議的本質究竟是什么？它是否符合相應的法律規(guī)范和原則？

二、以“區(qū)分原則”規(guī)制對賭協(xié)議

以最高院審理的“海富案”為視角，考察其判決思路可知，一審、二審法院并沒有將公司與股東的對賭協(xié)議和股東與股東之間的對賭協(xié)議作區(qū)分對待，只有最高法院則對此進行了區(qū)分，并認定公司與股東的對賭協(xié)議無效，股東與股東之間的對賭協(xié)議有效。

本文完全贊同最高法院“區(qū)分對待”的做法，然而就對賭協(xié)議條款的合法性來說，采取區(qū)分對待原則僅是基礎和前提，簡言之，關于對賭協(xié)議合法性的認定，本文以為不能作一刀切的論斷，而是應將“股東與股東間的對賭”與“股東與公司間的對賭”進行區(qū)分認定，對賭協(xié)議從意思自治的角度來講是合法有效的，但事實上協(xié)議內容對投資者寬松、對企業(yè)嚴苛。簡單的說，對大股東，雙方合意即有效；對公司，則應符合更嚴格的程序才為有效。

綜上，“一刀切，統(tǒng)統(tǒng)禁止”的做法未必就是最佳的解決方案，單純禁止卻又缺乏疏導管道，很可能使得企業(yè)將對賭條款變成地下協(xié)議，或是訂立更加復雜規(guī)避法律的協(xié)議，使得風險無法控制，最終引發(fā)社會風險，在對賭協(xié)議的合法性（效力）問題上，首先應堅持區(qū)分原則，將“股東與股東間的對賭”與“股東與公司間的對賭”進行區(qū)分認定。

三、對賭協(xié)議合法性分析

隨著蒙牛與摩根斯坦利等外國大型投資公司簽訂對賭協(xié)議并對賭成功后，資本市場上出現(xiàn)了越來越多的效仿者，但很多企業(yè)在與外國投資機構對賭中落敗，有的企業(yè)補償了一部分資金和股權、有的甚至喪失了控制權，有學者把企業(yè)失敗的原因歸因于對賭協(xié)議上，認為對賭協(xié)議權利義務不對等，有違公平原則，損害社會公共利益。然，本文以為對賭失敗的原因是綜合性的，很多時候是由于中國企業(yè)對于自身企業(yè)價值認識的失誤和對于資本的過分貪婪才導致失敗，若僅以對賭失敗得出對賭協(xié)議本身有著嚴重的法律問題顯然是不準確的。相反，筆者認為對賭協(xié)議存在著廣泛的合法性基礎，無論從合同法、公司法、還是從證券法、金融法視角都可以為對賭協(xié)議的合理合法存在找到法理依據(jù)。

從合同法視角而言對賭協(xié)議的合法性在于契約自由，意思自治、約定優(yōu)先的基本原則，加之不存在《合同法》第52條合同無效的情形。從公司法視角而言亦不違反同股同權、風險共擔原則，原因在于同股同權僅適用于公司股東在公司的經(jīng)營管理中作出決策、行使股東權利時；股東承擔責任作的規(guī)定所適用的情形僅應為當公司出現(xiàn)經(jīng)營風險、虧損等不利情形時。從證券法視角論，是部分允許對賭協(xié)議存在的，證監(jiān)會對于擬IPO上市公司的對賭協(xié)議是絕對禁止的，但就股轉公司來說，在一定程度上接受對賭協(xié)議的存在。從金融法視角論，一般對賭協(xié)議不是聯(lián)營，雙方意思表示系投資而非借貸，不違反金融法，此結論已被最高院所確認。詳見后文（一）至（四）部分。

（一）合同法視角：契約自由

除了司法解釋明確規(guī)定外，在合同效力的認定中應始終堅持私法自治、意思自治，合同自由，只要不存在《合同法》第52條的無效情形，就不能一刀切地否定對賭協(xié)議其本身的合同效力。針對《合同法》第52條所列的5種合同無效的情形，其中對賭協(xié)議尤其不能違反我國法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定、不能以合法形式掩蓋非法目的、不能損害社會公共利益。因此，盡管從合同法角度看，對賭協(xié)議作為市場經(jīng)濟領域當事人意思自治的體現(xiàn)，本著契約自由、鼓勵交易的基本合同法準則，對賭協(xié)議的存在有法理支撐。然而，就對賭協(xié)議這一類合同而言，結合海富案中最高院所作出的判決，筆者認為：投資方在同融資方訂立對賭協(xié)議時，對賭結果的直接執(zhí)行對象不應綁定于目標企業(yè)，而是可以選擇包括與公司股東、實際控制人、管理層人員對賭在內的適當方式達到估值調整目的。

（二）公司法視角：不違反同股同權、風險共擔原則

《公司法》第一百二十六條明確提及了同股同權的原則，第四十二條、第一百零三條提及了股東同股同權的行使情形，從上述規(guī)定不難看出，同股同權原則所適用的情形是公司股東在作出決策時，在公司的經(jīng)營管理中行使股東權利時，同種類的股權、股份應具有同等權利，而非適用于投融資雙方作為股權、股份出讓方和受讓方之間在轉股伊始、或融資方在入股前和投資方協(xié)商對于各自權利預設的情形。對賭協(xié)議中的相關規(guī)定，只要未超出或限制法律規(guī)定的投融資方的股東權利，即不存在違反公司法同股同權的原則。

此外，股東風險共擔系公司法的基本原則，《公司法》第三條對股東承擔責任作了規(guī)定。但根據(jù)該條，基于公司系獨立的主體，股東風險共擔所述所擔責任的對象為公司，也即該原則所適用的情形應為當公司出現(xiàn)經(jīng)營風險、虧損等不利情形時，股東對于公司應按持股比例承擔相應的責任，而非適用于股東之間責任劃分的約定。而之于對賭協(xié)議，所約定的是出現(xiàn)特定情形時，股東對股東承擔責任的情形，并不適用該原則。

（三）證券法視角：部分允許對賭協(xié)議存在

證券市場是諸多利益主體共同構成的市場結構，證券法必須保護各種市場主體的合法利益。隨著新三板全國性擴容，在公司掛牌備案的過程中，出現(xiàn)了不少對賭協(xié)議。目前，證監(jiān)會對于擬IPO上市公司的對賭協(xié)議是絕對禁止的，股轉公司在一定程度上接受對賭協(xié)議的存在?！肮?、公正、公開”，“三公”原則是證券法的基本原則，新的《證券法》和《公司法》處處可見傾斜保護中小投資者利益的條款。本案中的對賭條款如果發(fā)生在公司擬上市過程中同樣面對著一些合法性的問題。證券能否上市，首先取決于證券是否符合證券交易所執(zhí)行的上市條件，還決定于證券交易場所組織者的最終決定。我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定了股票首次公開發(fā)行的基本條件之一：所募集資金必須合法運用，申言之，募集資金應當有明確的使用方向，原則上應用于主營業(yè)務?；诖?，本文認為若企業(yè)能證明自己沒有用募集資金償還投資方，則應認定為合法。

（四）金融法視角：一般對賭協(xié)議不是聯(lián)營亦非借貸

金融即資金之融通，金融市場是為企業(yè)融資服務的，在企業(yè)發(fā)展過程中，有時資金周轉不足，有時面臨發(fā)展機遇，需要投入資金擴大生產(chǎn)規(guī)模等。本文認為，事實上簽訂對賭協(xié)議的雙方之間法律關系并不是聯(lián)營。聯(lián)營合同是聯(lián)營各方在自愿互利、平等協(xié)商的基礎上，按照法定程序，為實現(xiàn)共同的經(jīng)濟目的而約定共同出資、聯(lián)合從事一定生產(chǎn)經(jīng)營活動且明確相互權利義務關系的協(xié)議。就對賭協(xié)議而言，投資方簽約的目的顯然并非為按期收取利息，而是通過增資以增強目標公司實力，從而使目標公司達到協(xié)議設定的目標，系為了達到簽約各方共贏的局面。據(jù)此，又不能僅憑能夠收取固定收益即認定為借貸。從對賭協(xié)議的交易安排中，可以看出簽約主體的意思表示系投資而非借貸，協(xié)議并不違反金融管制法律，而該種認定亦已在著名的海富案中被最高院所確認。

四、結語

“區(qū)分對待原則”只是前提，在對賭協(xié)議的合法性問題上，還需具體案件具體分析，綜合考量各方利益、權衡協(xié)議內容及約定。最高人民法院對“海富投資案”作出的再審判決無疑對富有爭議的PE投資及“對賭協(xié)議”效力問題起到了參考作用。該判決再次明確最高人民法院“鼓勵投資、禁止投機”的一貫立場，肯定股東之間對賭協(xié)議的合法有效性；嚴格規(guī)制、甚至否定與目標企業(yè)“對賭”的有效性。

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作者簡介：倪晶旌（1991-），女，浙江杭州人，華東政法大學2014級民商法專業(yè)碩士，研究方向：民商法。