李芹

隨著金融業(yè)社會分工的不斷深化，機構投資者在資本市場中所占比重不斷提高。相比個人投資者，其雄厚的資金實力、專業(yè)的人才隊伍和豐富的投資經驗，都對傳統(tǒng)的資本市場效率產生巨大的影響。

20世紀70年代以來，隨著金融業(yè)社會分工的不斷演進，以養(yǎng)老基金、保險基金和投資基金為代表的機構投資者得到了迅猛發(fā)展，機構投資者的比重不斷增加，并且資本市場成熟化程度越高，投資機構化的發(fā)展趨勢就越顯著，這一趨勢引發(fā)了理論界對機構投資者與日俱增的關注。

與個體投資者相比，機構投資者擁有雄厚的資金實力、專業(yè)的人才隊伍和豐富的投資經驗，各國證券監(jiān)管機構都試圖通過發(fā)展機構投資者來抑制市場過度投機，防范和化解市場風險以及減少證券市場不穩(wěn)定因素。但在實際操作中，機構投資者的投資行為又飽受質疑，從20世紀90年代美國“網絡股”造成納斯達克指數暴漲暴跌到東南亞金融危機，2008年席卷全球的次貸危機，使我們不得不思考機構投資者在資本市場上到底是起到什么作用？對資本市場效率會產生什么樣的影響？

一、國內外研究現狀

（一）國外研究現狀

1.資本市場的效率--有效市場理論和行為金融理論。在 20 世紀 90 年代以前，機構投資者在資本市場主體中所占比例非常小，對資本市場中發(fā)揮的作用與個人投資者是同質的，所以關于機構投資者投資行為研究極為少見，研究的重點則落到了資本市場的核心問題--效率上1970年，Fama 的有效市場假說，即資本市場有效是指無法利用信息來獲取高于平均的回報。在此之后相當長的時間里，研究主要圍繞有效資本市場理論進行檢驗和實證研究，并對資本市場效率從不同角度進行分類。

直到 20 世紀 80 年代后期，有效市場理論無法解釋市場中越來越多的如價值效應、規(guī)模效應等異?，F象，同時機構投資者在市場體系中所占的比例越來越大，其在市場中所發(fā)揮的作用與個人投資者越來越顯示出異質性。在此背景下行為金融理論異軍突起，它認為人只是有限理性，他們受心理、情緒等各種因素影響，并不能準確計算證券價格。大量關于行為金融方面的研究文章涌現，其中預期理論、市場過度反、噪聲交易者概念都是行為金融理論中的奠基文獻。

2.機構投資者對資本市場效率的影響。近幾年，國外學者紛紛把研究重點轉向機構投資者的行為及其對市場影響，相關實證研究開始涌現，比如投資機構的投資行為對公司治理，股價的波動以及對市場波動性等的影響。不過不同的研究結果存在不同的觀點。

一種觀點認為機構投資者對公司治理，信息披露等是一種積極的督導作用，并且其參與資本市場資源配置的過程有利于個股價格以及市場的穩(wěn)定。Hartzell 等通過對機構投資者所介權與執(zhí)行費用之間的關系進行研究，發(fā)現機構投資者能夠監(jiān)督公司管理層從而提高公司績效。Chen的實證研究也表明，機構投資者持股比例與上市公司可操控性應計利潤呈負相關性，機構投資者能夠降低上市公司的盈余管理程度。Dechow從個股日回報自相關性的角度發(fā)現個股日回報自相關系數同機構投資者持股比例有顯著的正相關關系。

另一種觀點則認為機構投資者監(jiān)督上市公司管理層時存在諸如信息收集成本、隱性的流動性成本等，同時存在廣泛羊群行為和慣性交易，這樣的交易策略使得機構加劇了市場波動。Graves等認為機構投資者的頻繁交易使它們只關心當其利潤，會刺激相關公司行為短期化，還可能與管理層合謀，憑借私有信息進行套利活動。

（二）國內研究現狀

1.資本市場效率。由于我國資本市場起步比較晚，所以對于資本市場效率的理論研究基本上都是建立在西方有效市場理論的基礎上。前幾年主要集中在針對有效市場理論的相關概念的定義方面特別是衡量指標上的研究；最近幾年主要是運用有效市場理論對我國各個證券市場進行有效程度進行檢驗，由于強勢有效的條件過于茍刻，所以幾乎所有的實證檢驗都集中在弱勢有效和半強勢有效兩個方面。謝靜釆集了2010年至2012年創(chuàng)業(yè)板指數的數據，運用單位根檢驗等方法，測度創(chuàng)業(yè)板市場只是具備了一些弱勢有效的條件。

2.機構投資者對資本市場效率的影響。我國目前對機構投資者問題的研究主要分為三大類：

一類是研究機構投資者對于微觀主體效率的研究，包括機構投資者對公司治理、公司績效的改善等方面的研究。一方面，夏冬林的研究結果顯示，機構投資者持股公司的會計盈余質量顯著高于其他公司；劉建勇發(fā)現機構投資者持股比例越高，公司年報披露越及時。另一方面，考慮到我國當前市場機制不完善的現實背景，部分研究也發(fā)現機構投資者對公司治理作用受到一定限制；李延喜等實證檢驗結果顯示，上市公司盈余管理程度與機構持股比例間呈現倒U 型關；楊海燕等的研究顯示機構投資者總體的持股水平降低了上市公司年度財報的可靠性。

另一類是從整個市場來衡量機構投資者的作用，多從機構投資者對市場的穩(wěn)定性、對價格的影響的研究。徐浩峰等以滬深兩市上市公司的微結構交易數據為樣本研究發(fā)現：機構投資者的交易風格具有投機性，導致證券價格泡沫和市盈率高估；許年行等的結果表明機構投資者羊群行為與股價崩盤風險之間存在顯著的正向關系。

最后一類考慮到從投資者異質性，對機構投資者進行分類，研究其對資本市場宏微觀兩個方面的影響。金玉娜以機構投資者異質性為基礎研究發(fā)現，機構投資者整體持股能夠有效抑制公司的過度投資行為；李青元實證檢驗，發(fā)現機構投資者總體持股比例與股價延遲度之間呈U型關系。

二、結語

國外研究主要體現在對基礎理論研究的貢獻上，特別是有效市場理論和行為金融理論為整個金融理論奠定了基礎，同時構造模型進行定量實證研究，為后續(xù)研究提供了可供參考的方法。相比于國外的研究，國內的研究相對較晚，研究主要集中在對市場效率評價體系的補充和市場有效程度的檢驗；以及機構投資者對微觀主體效率、市場的穩(wěn)定性的影響以及從投資者異質性角度這幾個方面。

綜合國內外研究現狀，我們不難發(fā)現，機構投資者對于資本市場效率的影響是復雜多變的，我們今后不僅需要對其影響因素和測度進行完善，同時發(fā)揮機構投資者對于資本配置效率更是今后研究的重要方向。在我國資本市場還不成熟的條件下，我們可以從以下幾個方面來讓機構投資者為資本市場為實體經濟發(fā)揮更大的作用：一是完善我國的資本市場制度，包括對結構、規(guī)模和交易制度等方面提高廣度和深度；二是加強對機構投資者的監(jiān)管，運用多種方法加強風險內控和外在監(jiān)督；三是構造合格的投資者隊伍，培植理性的投資理念和發(fā)展特色板塊。（作者單位為華東政法大學商學院）