2016年中國的房地產(chǎn)市場上一種叫“首付貸”的產(chǎn)品引起了眾人的注意，首付本來是銀行貸款時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制的支點(diǎn)，如今這個(gè)支點(diǎn)也進(jìn)入下一輪杠桿之中，不禁引起有關(guān)專家學(xué)者的擔(dān)憂。重慶市市長黃奇帆提出樓市去庫存不能采用加杠桿的方式，否則可能導(dǎo)致美國次貸危機(jī)似的事情重演，那么美國次貸危機(jī)的原因是什么？對我們有何啟示？

美國次貸危機(jī)的原因

簡單來說，美國次貸危機(jī)主要是沒有工作、沒有收入、沒有資產(chǎn)的“三無”人員買了房子以后，因?yàn)槔实纳仙?，使得償還貸款的能力下降，這樣房屋貸款還不了，一系列的多米諾骨牌效應(yīng)就由此產(chǎn)生。從嚴(yán)格意義上講，美國次債引起的金融危機(jī)的原因有以下幾點(diǎn)。

（一）金融機(jī)構(gòu)未能嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)管理的底線

在2001年至2004年的寬松貨幣政策下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理出現(xiàn)了嚴(yán)重問題。為了迎合低收入階層想通過低首付、前期低本息購房的需求，設(shè)計(jì)了很多新型抵押產(chǎn)品，所有這些創(chuàng)新的抵押貸款產(chǎn)品都有一個(gè)特點(diǎn)，那就是在還款的前幾年內(nèi)，還款額很低，一旦市場利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格下跌同時(shí)出現(xiàn)，還款壓力將陡然上升。

由于中國一線城市的房價(jià)居高不下，中國也出現(xiàn)“首付貸”等金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品短期看很安全，但其潛在風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

（二）美國不連續(xù)的貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)

2001年“9·11”恐怖襲擊事件后，美國經(jīng)濟(jì)陷入了衰退。格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次下調(diào)銀行間的隔夜拆借利率。2001年年初的利率是6.25%，當(dāng)年年底降為1.75%。接下來的兩年，利率進(jìn)一步降低，2003年年底達(dá)到歷史新低——1%，并維持到2004年年中。

2001-2004年的利率下降，使得房地產(chǎn)市場升溫到瘋狂，銀行之間的競爭也導(dǎo)致對貸款審查及貸款條件的放松。競爭越來越激烈，使得“需求”的增加更加刺激房地產(chǎn)市場泡沫的擴(kuò)大，人們都需要買房，使得泡沫越來越大?！柏?fù)利率”，即通貨膨脹率超過銀行利率，也帶動(dòng)消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)增長，但是儲(chǔ)蓄下降。

為防止通貨膨脹反彈，從2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。美聯(lián)儲(chǔ)不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場利息率的上升和房價(jià)的下跌，再融資者無力償還新貸款，違約率不斷上升，RMBS和CDO價(jià)格急劇下降。首先，違約率上升使提供次貸而又未實(shí)現(xiàn)次貸證券化的住房金融機(jī)構(gòu)倒閉或申請破產(chǎn)保護(hù)。2007年4月，美國第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司（New Century Financial Corporation）申請破產(chǎn)保護(hù)。其次，由于RMBS和CDO價(jià)格急劇下降，或出現(xiàn)有價(jià)無市的現(xiàn)象，使購買了大量較低級別RMBS和CDO的對沖基金的投資人贖回壓力驟然增加，貝爾斯登公司（Bear Stearns Cos.）旗下的兩家對沖基金被迫關(guān)閉。再次，較低級別的RMBS和CDO的風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)對較高等級的RMBS和CDO進(jìn)行重新評估，這些產(chǎn)品的信用級別被調(diào)低，其市場價(jià)格也相應(yīng)下跌。這就使購買信用評級較高的RMBS和CDO的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等也隨之受到?jīng)_擊。

（三）信用等級評級偏差

美國沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授肯·托馬斯就說，次級房貸證券的評級并不可靠，就像老師給學(xué)生改考卷一樣，每個(gè)人都是A，到底有沒有好壞，也分不出來，美國次債也是這樣。穆迪（Moodys）總裁麥克丹尼爾當(dāng)時(shí)警示屬下，競爭對手惠譽(yù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾“燒壞了腦筋”，竟然給予高風(fēng)險(xiǎn)的證券高分投資評級。標(biāo)準(zhǔn)普爾結(jié)構(gòu)融資部門一名職員說“即使是母牛設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，我們也照樣給它評級”，這說明評等機(jī)構(gòu)打分的時(shí)候根本沒有標(biāo)準(zhǔn)。投資銀行到處打探，找到能給予該行發(fā)行證券最高評級的機(jī)構(gòu)，就聘用對方的服務(wù)。2007年3月13日，美國第一個(gè)貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。一年后，“總統(tǒng)金融市場工作組”提交的《關(guān)于金融市場發(fā)展的政策建議報(bào)告》指出，造成次貸危機(jī)的其中一個(gè)主要原因是信用評級出現(xiàn)問題。

（四）缺乏監(jiān)管的金融創(chuàng)新的影響

衍生金融工具的創(chuàng)造和使用雖然不能最終消除風(fēng)險(xiǎn)，但可以在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，推遲金融危機(jī)的最終爆發(fā)。但是也正因?yàn)槿绱?，一旦金融危機(jī)爆發(fā)，其嚴(yán)重程度也必將大大增加。資本市場既能提高資源配置效率，也能制造巨大泡沫。資本市場越是發(fā)達(dá)，可以制造的泡沫就越大。美國金融市場上各種衍生金融工具的復(fù)雜性充分說明，政府機(jī)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力有限，私人評級機(jī)構(gòu)也不可能對各種衍生金融工具充分了解，因此，所謂加強(qiáng)監(jiān)管往往流于形式。事實(shí)上，在自由化的條件下，監(jiān)管永遠(yuǎn)是落后于市場的。

（五）高杠桿的影響

在2007年以來的次貸危機(jī)中，資產(chǎn)（RMBS、CDO等）價(jià)格下跌，根據(jù)按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的原則（Mark to Market），金融機(jī)構(gòu)（RMBS、CDO等的持有者）的資本金必須隨資產(chǎn)價(jià)格的減少等額扣減（在先扣減利潤的會(huì)計(jì)原則下，利潤可以作為資本金的緩沖）。在分子大于分母的情況下，分子、分母等量減少，意味著杠桿率（倍數(shù)）的上升。在資產(chǎn)價(jià)格下降和市場風(fēng)險(xiǎn)提高的情況下，如果不能相應(yīng)增加資本金，為了維持或降低杠桿率，金融機(jī)構(gòu)必須主動(dòng)大幅度減少資產(chǎn)（及負(fù)債）。金融機(jī)構(gòu)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，意味著企業(yè)將難以得到信貸（銀行不想增加貸款，企業(yè)自然得不到貸款），信貸緊縮則可能進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

美國次貸危機(jī)給我們的啟示

一是宏觀政策要注重審慎平衡。金融領(lǐng)域的危機(jī)很多時(shí)候是宏觀經(jīng)濟(jì)政策失調(diào)的產(chǎn)物。在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，必須始終堅(jiān)持審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策保持平衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)。

二是虛擬經(jīng)濟(jì)要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。本次金融危機(jī)后，美國等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)認(rèn)識到不能僅僅依賴于金融創(chuàng)新和信貸消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，開始重視國內(nèi)產(chǎn)業(yè)尤其是先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展，并將“再工業(yè)化”、制造業(yè)回歸作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)模式、重建競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略方針。這些充分說明，虛擬經(jīng)濟(jì)是一把“雙刃劍”。以實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要為基礎(chǔ)，適度的虛擬經(jīng)濟(jì)能在資金融通、信息傳遞、市場定價(jià)等方面發(fā)揮獨(dú)特作用。相反，如果虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空轉(zhuǎn)”，就會(huì)形成資產(chǎn)泡沫，引發(fā)資源錯(cuò)配，造成經(jīng)濟(jì)體系相對價(jià)格關(guān)系混亂，加速實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，必須始終把實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展的根本基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)應(yīng)該把服從和服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要作為根本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。

三是金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。主要包括：金融機(jī)構(gòu)杠桿倍數(shù)大幅提升，投資銀行經(jīng)營杠桿由以前的10多倍快速飆升至危機(jī)前的三四十倍，風(fēng)險(xiǎn)承受能力十分脆弱；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)集中，部分機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴回購和商業(yè)票據(jù)市場的短期融資；金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)過于集中，持有大量與住房風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)的金融產(chǎn)品；高級管理人員和員工薪酬的短期激勵(lì)機(jī)制，在一定程度上也助長了金融機(jī)構(gòu)的過度投機(jī)。借鑒次貸危機(jī)的教訓(xùn)，在防范金融危機(jī)過程中，一方面要保持宏觀審慎，另一方面必須高度關(guān)注微觀市場主體的風(fēng)險(xiǎn)狀況，特別是對一些具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)督促其優(yōu)化公司治理，完善激勵(lì)約束機(jī)制，全面強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理體系，避免金融機(jī)構(gòu)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四是監(jiān)管部門要避免監(jiān)管缺位。金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管是矛盾的統(tǒng)一體。持續(xù)的金融創(chuàng)新在推動(dòng)金融發(fā)展、提高金融運(yùn)行效率的同時(shí)，不斷地對現(xiàn)有的金融秩序、金融監(jiān)管制度造成沖擊。資本市場的發(fā)展必須是有節(jié)制的，限制資本市場過度擴(kuò)張的各種傳統(tǒng)政策不應(yīng)輕易廢除。例如，限制混業(yè)經(jīng)營的各項(xiàng)政策不應(yīng)輕易廢除，資本市場的自由化和證券化應(yīng)該受到限制。

五是政府在危機(jī)應(yīng)對中要堅(jiān)決果斷、前后一致。在應(yīng)對次貸危機(jī)的過程中，美國政府及時(shí)采取了較為積極的應(yīng)對措施，這些應(yīng)對措施在很大程度上減輕了危機(jī)的沖擊和負(fù)面影響，促進(jìn)了金融體系的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但仍然存在一些不足。危機(jī)發(fā)生前，美國政府對信貸泡沫、房地產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等較為明顯的預(yù)警信息認(rèn)識不足，延誤了最佳的應(yīng)對時(shí)機(jī)。在主要金融機(jī)構(gòu)倒閉時(shí)，美國政府先救助了貝爾斯登與“兩房”，后又救助了美國國際集團(tuán)，卻任由具有系統(tǒng)重要性的雷曼兄弟倒閉，政策的前后矛盾導(dǎo)致市場預(yù)期混亂。次貸危機(jī)中美國政府正反兩方面的應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)表明，在重大金融風(fēng)險(xiǎn)面前，政府必須時(shí)刻保持警覺并及時(shí)應(yīng)對，同時(shí)應(yīng)當(dāng)保持政策的橫向協(xié)調(diào)性與縱向一致性。這不僅是政策發(fā)揮最大效用的關(guān)鍵，也是管理市場預(yù)期的重要手段。

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