十六屆三中全會(huì)《決定》對(duì)多層次資本市場(chǎng)地位的確立，意味著妨礙市場(chǎng)建設(shè)的“籬笆欄桿”開始拆除。13年來(lái)，特別是“十二五”期間，我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)取得了不少成績(jī)，多層次資本市場(chǎng)也取得了巨大的進(jìn)步。

一、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的現(xiàn)狀

（一）主板市場(chǎng)更加成熟

2010年底，滬深股市總市值只有26.54萬(wàn)億元。而截至2015年6月份，滬深兩市上市公司共計(jì)2797家，其中主板公司1550家，中小板公司767家，創(chuàng)業(yè)板公司480家；總市值62.7萬(wàn)億元，較2010年末增加了136.4%，居全球第二位，僅次于美國(guó)。

截至2015年8月份，“十二五”時(shí)期滬深兩市共有747家公司完成首次公開發(fā)行并上市，累計(jì)融資額5849.53億元；共有1371家企業(yè)完成再融資，籌集資金2.47萬(wàn)億元；上市公司并購(gòu)重組交易總金額為4.6萬(wàn)億元。同時(shí)，兩市交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，總成交金額和日均成交金額分別為367.6萬(wàn)億元和2928.87億元，分別較“十一五”時(shí)期增加了93.5%和107.5%。

主板市場(chǎng)更加成熟，不僅在于市值以及交易規(guī)模的擴(kuò)大，也在于監(jiān)管方面更加成熟。“十二五”時(shí)期，證監(jiān)會(huì)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步深化行政審批制度改革，在深化行政審批制度改革方面，自2001年行政審批制度改革工作啟動(dòng)至2014年底，證監(jiān)會(huì)累計(jì)取消151項(xiàng)行政審批事項(xiàng)。在加強(qiáng)稽查執(zhí)法方面，證監(jiān)會(huì)堅(jiān)持嚴(yán)格執(zhí)法、公正執(zhí)法、文明執(zhí)法，截至2015年6月，“十二五”時(shí)期證監(jiān)會(huì)及派出機(jī)構(gòu)共審結(jié)案件483件，共做出行政處罰決定406項(xiàng)，共對(duì)107名個(gè)人做出市場(chǎng)禁入決定，罰沒(méi)款金額總計(jì)21.83億元。

（二）“新三板”的健康發(fā)展

2012年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，首批擴(kuò)大試點(diǎn)新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。

為了更好地服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，2013年底，新三板方案突破試點(diǎn)國(guó)家高新區(qū)限制，擴(kuò)容至全國(guó)。此后新三板陸續(xù)推出了交易結(jié)算系統(tǒng)及掛牌審查系統(tǒng)、做市商制度、新三板指數(shù)、優(yōu)先股制度等。

2013年12月14日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，明確新三板服務(wù)范圍正式擴(kuò)至全國(guó)，填補(bǔ)了新三板建設(shè)的法律空白。

2013年底，在新三板掛牌的公司僅為356家，總市值為553.06億元；2014年底，掛牌公司便達(dá)1572家，總市值為4591.42億元；而截至2015年9月底，新三板掛牌公司達(dá)到3585家，總市值為15110.20億元。

“十二五”時(shí)期，新三板掛牌公司累計(jì)融資780.67億元。新三板已成為繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的前沿。

（三）“新四板”——區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)取得長(zhǎng)足進(jìn)步

2015年中國(guó)企業(yè)數(shù)量在1500萬(wàn)家左右，而在上交所、深交所掛牌上市的企業(yè)只有3000家左右，許多小微企業(yè)都在門外。

2012年，為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，解決“中小企業(yè)多、融資難，社會(huì)資金多、投資難”，即“兩多兩難”問(wèn)題，中央允許各地重新設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，研究并推動(dòng)在滬深交易所之外進(jìn)行場(chǎng)外資本市場(chǎng)試驗(yàn)，這就是所謂的“新四板”。

截至2015年6月份，全國(guó)已設(shè)立34家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，共有掛牌股份公司2742家，展示企業(yè)3.02萬(wàn)家，累計(jì)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資2818億元。證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)累計(jì)開立投資者賬戶358.56萬(wàn)個(gè)，共有21家柜臺(tái)市場(chǎng)試點(diǎn)公司的8692只私募產(chǎn)品通過(guò)柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行金額6203.43億元，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓交易1022筆，轉(zhuǎn)讓金額133.04億元。

（四）債券、期貨、金融衍生品市場(chǎng)飛速發(fā)展

“十二五”時(shí)期共上市了27個(gè)期貨品種，包括23個(gè)商品期貨品種和4個(gè)金融期貨品種。截至2015年6月份，我國(guó)期貨市場(chǎng)共有51個(gè)品種，包括46個(gè)商品期貨品種和5個(gè)金融期貨品種。期貨市場(chǎng)成交總量達(dá)87.6億張，成交金額1221.8萬(wàn)億元，商品期貨成交量連續(xù)位居世界前列。

截至2015年6月份，我國(guó)交易所市場(chǎng)各類債券托管面值2.95萬(wàn)億元，分別較2010年末增長(zhǎng)370.57%；“十二五”時(shí)期累計(jì)發(fā)行公司債券1.94萬(wàn)億元，較“十一五”時(shí)期增長(zhǎng)447.12%；現(xiàn)券和回購(gòu)交易額分別為7.77萬(wàn)億元和273.3萬(wàn)億元，較“十一五”時(shí)期分別增長(zhǎng)299.42%和1561.42%；累計(jì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品81只，發(fā)行金額963.7億元，較“十一五”時(shí)期增長(zhǎng)了487.62%。

二、當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)建設(shè)存在的突出問(wèn)題

盡管我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)取得了巨大的進(jìn)步，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于相對(duì)薄弱的起步階段，稚嫩的資本市場(chǎng)難以承擔(dān)支持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的重任，中小企業(yè)融資困難仍未得到根本性解決。

（一）融資、資源配置功能發(fā)揮有限

股權(quán)融資規(guī)模過(guò)小，在降低企業(yè)負(fù)債率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮的作用較為有限。過(guò)去5年（2010-2014年）中，非金融企業(yè)股權(quán)融資1.92萬(wàn)億元，雖然絕對(duì)數(shù)不小，但僅占同期社會(huì)融資額的2.52%，股票市場(chǎng)融資功能有限。相關(guān)研究顯示，2013年底我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)與GDP的比值已上升至130%，而歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家的這一比例在70%左右，有些甚至只有50%。由于銀行貸款等債權(quán)類融資具有較強(qiáng)的順周期性，企業(yè)運(yùn)行良好時(shí)容易獲得超額貸款，而出現(xiàn)困難時(shí)不但難以獲得新的貸款而且經(jīng)常面臨提前收貸壓力，因此整個(gè)社會(huì)負(fù)債過(guò)高時(shí)，單戶企業(yè)出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)容易不斷傳導(dǎo)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資本市場(chǎng)在調(diào)結(jié)構(gòu)、助創(chuàng)新、引導(dǎo)資源配置等方面發(fā)揮作用不夠明顯

2013-2014年，A股融資額的96%通過(guò)增發(fā)、配股等方式投向已上市的存量企業(yè)，新上市企業(yè)僅獲得約4%的融資，部分高成長(zhǎng)的、國(guó)家鼓勵(lì)的新興領(lǐng)域企業(yè)被擋在資本市場(chǎng)之外，一些創(chuàng)新型公司不得不尋求到海外發(fā)行上市。同時(shí)資本市場(chǎng)資源配置作用未有效發(fā)揮，以2014年上半年為例，從資金供給方面看，新股發(fā)行募集資金240.79億元，而累計(jì)凍結(jié)的申購(gòu)資金就達(dá)1.66萬(wàn)億元，中簽率僅為1.66%；從資金需求方面看，約600多家企業(yè)排隊(duì)等待上市，現(xiàn)有待過(guò)會(huì)的企業(yè)平均等待時(shí)間近兩年。投資、融資雙方需求旺盛，但難以通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效的資源配置。

（三）中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資更難、更貴

盡管國(guó)家政策提倡大力拓展小微企業(yè)直接融資渠道，提出發(fā)展多層次資本市場(chǎng)是解決小微企業(yè)直接融資比例過(guò)低、渠道過(guò)窄的必由之路，但當(dāng)前中小企業(yè)從資本市場(chǎng)融資比從銀行貸款更難、更貴，表現(xiàn)為上市門檻較高，核準(zhǔn)時(shí)間周期過(guò)長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年上半年中小板、創(chuàng)業(yè)板上市45家企業(yè)，從IPO申請(qǐng)受理到上市平均期限達(dá)2.7年。從資本市場(chǎng)融資的財(cái)務(wù)成本也高于間接融資成本，以中小企業(yè)私募債為例，目前該類債券平均票面利率約9.3%，而同期銀行中小微企業(yè)貸款平均利率約為6.6%。

（四）資本市場(chǎng)呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài)，缺乏健康發(fā)展的基礎(chǔ)

從市場(chǎng)構(gòu)成角度而言，多層次資本市場(chǎng)體系中主板（含中小板）主要為大型成熟企業(yè)服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板主要為高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)服務(wù)，新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)服務(wù)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)主要為特定區(qū)域內(nèi)企業(yè)提供服務(wù)。這些板塊理論上應(yīng)該是“正三角”形態(tài)分布，越往下融資企業(yè)越多，融資需求越旺盛。

但在2014年，主板（含中小板）融資7692億元，創(chuàng)業(yè)板融資500億元，新三板融資132億元，33家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)合計(jì)融資464億元（未包含股權(quán)質(zhì)押融資），基本呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài)。其主要特征有以下幾點(diǎn)。

1.創(chuàng)業(yè)板融資比例偏低

截至2014年末，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)406家，占A股上市企業(yè)數(shù)的15.54%。2013年創(chuàng)業(yè)板融資額只占A股的2%左右，2014年開展創(chuàng)業(yè)板再融資后情況有所改善，這一數(shù)據(jù)增長(zhǎng)到6%，但占比依然偏低。

2.新三板呈現(xiàn)地域化特征，且市場(chǎng)容量較小

2014年末，新三板掛牌企業(yè)1572家，地域特征較為明顯，集中在北京（占23.03%）、江蘇（占10.88%）、上海（占10.56%）和廣東（占9.48%）等地。由于整體容量較小，單戶企業(yè)的融資行為對(duì)新三板的各項(xiàng)指標(biāo)造成影響，如2014年全年融資額132億元，其中57.87億元（占43.84%）實(shí)際上是由1家企業(yè)（昆吳九鼎投資管理有限公司，上市時(shí)融資35.37億元，隨后定增22.5億元）獲得，對(duì)融資企業(yè)地域、行業(yè)等指標(biāo)產(chǎn)生顛覆性的影響。

3.區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資少，認(rèn)可度低，發(fā)展不平衡

截至2014年末，全國(guó)共有33家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，合計(jì)掛牌企業(yè)4244家，全年提供融資464億元。由于融資少，交易冷清，社會(huì)對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的認(rèn)可度依然較低。并且，區(qū)域間市場(chǎng)發(fā)展極不平衡，前3家市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量、融資額和股權(quán)交易分別占到全國(guó)的47.83%、53.74%、72.85%，大部分市場(chǎng)作用發(fā)揮十分有限。

（五）資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)“重債輕股”，資金難以向資本轉(zhuǎn)化

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在“重債輕股”的趨勢(shì)。2002年，社會(huì)融資規(guī)模中債券融資與股票融資的比值為0.58，即股票融資多于債券融資；而到2014年，這一比值變化為5.59（最高的2012年為8.97），債券融資規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越股票融資。除了債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大外，在股票市場(chǎng)中也存在股權(quán)融資占比較低的情況，上交所2013-2014年融資中，在包含優(yōu)先股的情況下，股權(quán)融資占比為55%。在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)層面，股權(quán)融資僅占到15%?！爸貍p股”的不合理發(fā)展模式，使得資金難以轉(zhuǎn)化為資本，難以有效降低企業(yè)負(fù)債率。

部分債券融資存在演變?yōu)殚g接融資的趨向。我國(guó)目前90%以上的債券（主要是短期融資券、中期票據(jù)）在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，面向交易商協(xié)會(huì)會(huì)員發(fā)行。由于交易商協(xié)會(huì)會(huì)員大都是商業(yè)銀行及部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，因此債券的購(gòu)買者實(shí)際主要是金融機(jī)構(gòu)而不是普通公眾和一般企業(yè)，債券融資已逐漸趨同于銀行貸款的間接融資屬性。