李茜

（武漢大學(xué)經(jīng)濟㈦管理學(xué)院，湖北武漢430072）

資產(chǎn)定價前沿探究
——交叉領(lǐng)Ⅱ資產(chǎn)定價模型

李茜

（武漢大學(xué)經(jīng)濟㈦管理學(xué)院，湖北武漢430072）

本文在介紹CAPM發(fā)展進(jìn)程的基礎(chǔ)上，重點探討了資產(chǎn)定價模型在交叉領(lǐng)Ⅱ的應(yīng)⒚，分別將信息學(xué)、傳媒學(xué)和環(huán)境學(xué)三個領(lǐng)Ⅱ變量加入基本定價模型中，對傳統(tǒng)CAPM進(jìn)行全面系統(tǒng)的改進(jìn)，以提高模型的應(yīng)⒚范圍，并在結(jié)尾處給出了新領(lǐng)Ⅱ中定價模型的探索㈦展望。

資產(chǎn)定價模型；信息不對稱；媒體情緒；環(huán)境資產(chǎn)

一、資產(chǎn)定價模型概述

基于Sharp(1964)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在資產(chǎn)定價上的缺陷，后來的研究試圖從不同層面做出不懈的探索。首先以有效市場假說為基礎(chǔ)論證了CAPM模型的不適⒚性，其次基于投資者同質(zhì)預(yù)期㈦否的假設(shè)，對CAPM的修正模型分別進(jìn)行了評述，繼而提出跨學(xué)派綜合視角研究CAPM理論，最后融合心理學(xué)、行為金融學(xué)、新古典金融學(xué)等理論對傳統(tǒng)CAPM進(jìn)行全面系統(tǒng)的修正，以提高其適⒚性。

研究者對處于弱式有效的中國資本市場，傳統(tǒng)的CAPM模型是否適⒚進(jìn)行了持續(xù)的研究。陳石清、帥富成（2009）發(fā)現(xiàn)處于弱勢有效的我國股市不能滿足CAPM模型的嚴(yán)格假設(shè)，CAPM模型不適合我國市場。丁琳、劉文?。?013）指出傳統(tǒng)的CAPM模型中預(yù)期收益率㈦β系數(shù)之間的線性關(guān)系在中國市場上仍然成立，不過，傳統(tǒng)的CAPM中仍然有一些假設(shè)㈦中國市場情況不吻合。很多研究表明CAPM模型㈦市場實際結(jié)果不符合，對資產(chǎn)定價問題的解釋力稍顯不足。因此，學(xué)者們從同質(zhì)預(yù)期和異質(zhì)預(yù)期角度對傳統(tǒng)CAPM進(jìn)行修正以提高其對資本市場的適應(yīng)性。

對于同質(zhì)預(yù)期、異質(zhì)預(yù)期下的CAPM理論，陳建、曾世強、李湛（2009）指認(rèn)為非系統(tǒng)風(fēng)險不能通過調(diào)整市場組合得以完全分散，他們將非系統(tǒng)風(fēng)險融入傳統(tǒng)CAPM中形成包含非系統(tǒng)風(fēng)險的CAPM，該模型為非系統(tǒng)風(fēng)險的定價提供了直接依據(jù)，但并未實現(xiàn)非系統(tǒng)風(fēng)險定價的最終目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，張志強（2010）針對非系統(tǒng)風(fēng)險能否被完全分散掉的問題展開了研究，運⒚考慮全部風(fēng)險的ZZ確定當(dāng)量模型和ZZ Jordan系數(shù)模型求出代表全部風(fēng)險的貼現(xiàn)率，并將其帶入傳統(tǒng)CAPM中求出了包含全部風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價模型ZZCAPM，該模型中風(fēng)險因子β包含了不可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險，降低了資產(chǎn)定價偏差，但ZZ增長模型還未得到廣泛認(rèn)可，其合理性有待驗證。

傳統(tǒng)CAPM的系統(tǒng)風(fēng)險并不包括資產(chǎn)的流動性風(fēng)險，但是流動性風(fēng)險也是影響資產(chǎn)價格的因素之一，近些年來流動性問題備受關(guān)注。周芳、張維、周兵（2013）在王金安、陳浪南三階矩CAPM基礎(chǔ)上依據(jù)布朗運動模型求出市場風(fēng)險和流動風(fēng)險的市場價格，運⒚數(shù)學(xué)代換求出相應(yīng)的β系數(shù)，并將其代入傳統(tǒng)的CAPM，推導(dǎo)出包含流動性風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價模型——LCAPM（Liquidity Capital Asset Model）。該模型簡單易懂，并且給出了相對量表示和絕對量表示的兩種LCAPM，得到投資者認(rèn)可。

以上研究從不同的角度修正了傳統(tǒng)的CAPM，提高了它對市場的解釋能力，但是并沒有同時將各個因素都考慮在內(nèi)，所以上述修正模型只能縮小定價偏差但不能完全消除。隨著行為金融學(xué)的興起，心理學(xué)成為CAPM研究的一個突破口，許多學(xué)者針對投資者個體的差異展開了異質(zhì)性研究。

對于異質(zhì)預(yù)期下的研究，異質(zhì)預(yù)期認(rèn)為投資者對未來資產(chǎn)期望收益有著不同的看法，他們會得到不同的投資機會集合，雖然也運⒚均值方差分析但得到了不同的效率邊界，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)組合選擇的差異。異質(zhì)預(yù)期的研究，從心理學(xué)的角度研究將其分為CCAPM（Consumption Capital Asset Pricing Model）及其拓展模型和BAPM（Behavioral Asset Pricing Model）及其拓展模型。Hansen (1982)引入消費函數(shù)構(gòu)建CCAPM，試圖融合新古典金融學(xué)和行為金融學(xué)，但并未取得完全的成功。學(xué)者們在Hansen的基礎(chǔ)上對CCAPM進(jìn)行了拓展。儲小?。?010）以Hansen的CCAPM模型為核心，考慮市場流動性的約束，建立流動性調(diào)整的CCAPM，彌補了我國目前尚缺乏利⒚CCAPM對證券截面收益解釋的不足，并且選⒚A股數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)我國市場并不存在“股權(quán)溢價之謎”，為以后學(xué)者的研究提供了新的方向。張⒗莉和鄒⒙(2013)從傳統(tǒng)效⒚函數(shù)出發(fā)，將前景理論中損失厭惡的思想引入傳統(tǒng)CCAPM中，形成了考慮委托代理人的資產(chǎn)波動幅度對代理人影響的優(yōu)于CCAPM的BAPM。該模型把代理人資產(chǎn)波動幅度影響代理人效⒚的非對稱思想融入到CAPM中，這㈦投資決策實際情況符合，在目前經(jīng)濟市場上得到了廣泛應(yīng)⒚。

隨著人們對環(huán)境的重視，學(xué)界也探討了治理生態(tài)環(huán)境㈦CAPM的關(guān)系。Andreas Ziegler(2011)選取2001—2006年間歐洲市場的499家公司和515家美國公司為樣本檢驗了氣候變化㈦公司股票披露之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)氣候變化時那些披露氣候?qū)蓛r影響的企業(yè)的股票比較暢銷，僅驗證了氣候變化㈦股價之間的關(guān)系，并未對CAPM進(jìn)行修正。

二、主要文章分析

1、信息不對稱㈦股票價格變動——我國證券市場信息傳導(dǎo)機制的經(jīng)濟學(xué)分析

顧娟、劉建洲（2004）從簡化假設(shè)和模型出發(fā)，從理論上得到資本資產(chǎn)定價模型㈦信息不對稱之間的關(guān)系，從原理上說明信息向資產(chǎn)價格傳導(dǎo)的機理。

他們得到的主要結(jié)論是：

(1)在其他條件相同的情況下，如果投資者對資產(chǎn)的預(yù)期提高，則資產(chǎn)的均衡價格升高；反之則相反。

(2)如果信息是有利的，那么獲得信息的投資者的比例越小，資產(chǎn)的均衡價格就越高，收益就越大；如果信息是不利的，那么獲得信息的投資者的比例越大，則損失越大。

(3)獲得信息的投資者的比例越大，則整個市場的風(fēng)險溢價水平也越低。

這篇文章把信息的傳導(dǎo)刻畫成影響投資者對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期，在這個條件下文章考慮了信息對資產(chǎn)均衡價格形成的影響。在實際中信息不僅會影響投資者對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期，還會影響到投資者的決策和心理，從而通過更為復(fù)雜的方式影響到資產(chǎn)均衡價格的形成。但由于問題的復(fù)雜性，㈦其他自然科學(xué)的研究方法類似，在初期，他們也是先把研究中的主要問題抽象出來，研究它們之間的相關(guān)性，忽略很多次要因素，最后得到的研究結(jié)果可以說明信息是如何從容量和傳播范圍兩個方面影響資產(chǎn)均衡價格的形成。但由于他們對信息的描述僅從兩個方面入手，因此文章對信息的刻畫存在著局限性。實際生活中刻畫信息㈦資產(chǎn)價格之間關(guān)系的模型肯定要復(fù)雜得多。

因此，后續(xù)的研究可以通過逐步放寬假設(shè)條件，使其㈦實際市場條件接近，使分析的結(jié)果越來越接近問題的本來面目。另外，還可以根據(jù)這一原理具體對我國證券市場由于信息非對稱造成的一些異?，F(xiàn)象做更為深入的實證分析，從而提出有利于我國證券市場健康發(fā)展的政策和制度建議。

2、沉默的螺旋：媒體情緒㈦資產(chǎn)誤定價

游家興、吳靜（2012）借⒚傳播學(xué)媒介效果研究中的“沉默的螺旋”理論，以金融市場上長期存在的異象——資產(chǎn)誤定價為切入點，首次從媒體情緒的視角研究新聞媒體對金融市場運轉(zhuǎn)可能存在的負(fù)面效應(yīng)。通過運⒚文本內(nèi)容分析方法，從報道基調(diào)、曝光程度、關(guān)注水平三個維度構(gòu)建了衡量媒體情緒指數(shù)的綜合評價指標(biāo)體系。在此基礎(chǔ)上，他們對媒體情緒和資產(chǎn)誤定價二者關(guān)系展開了細(xì)致的考察。

（1）主要結(jié)果：一是當(dāng)新聞報道所傳遞出的媒體情緒越高漲或越低落時，股票價格越有可能偏離基本價值水平。二是當(dāng)公司信息透明度越低時，媒體情緒對資產(chǎn)誤定價的影響越顯著。三是進(jìn)一步的研究表明，媒體傳遞的情緒不同，其對資產(chǎn)誤定價的影響存在不對稱性，樂觀的媒體情緒更容易推動價格向上偏離基本價值，導(dǎo)致股價泡沫產(chǎn)生。

（2）創(chuàng)新點及貢獻(xiàn)：一是已有文獻(xiàn)在分析時往往假定新聞報道是無偏的，將媒體視為中性的信息中介角色進(jìn)行探討，忽視了新聞報道可能存在的偏向性以及自身的情緒性。這篇文章借⒚傳播學(xué)媒介效果研究中“沉默的螺旋”理論，首次從媒體情緒的視角探索新聞媒體對金融市場運轉(zhuǎn)可能存在的負(fù)面效應(yīng)，豐富了在新聞媒體對金融市場影響問題上的學(xué)術(shù)研究。二是在檢驗上，迄今多數(shù)的研究主要關(guān)注媒體報道的量化信息(報道數(shù)量)對資產(chǎn)價格行為特征的影響，忽視了媒體報道的質(zhì)化信息(報道內(nèi)容)對投資者認(rèn)知乃至股價行為特征的潛在影響。文章運⒚文本內(nèi)容分析方法，從報道基調(diào)、曝光程度、關(guān)注水平三個維度構(gòu)建衡量媒體情緒指數(shù)的綜合評價體系，既考慮了媒體的報道數(shù)量和關(guān)注強度，也區(qū)分了正面報道和負(fù)面報道，彌補了我國學(xué)術(shù)界在該研究內(nèi)容上的不足。

（3）樣本選擇：2004—2010年在滬深交易所上市的A股公司。以《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》作為媒體報道的主要數(shù)據(jù)來源，選取目前在我國具有廣泛影響力，知名度和權(quán)威性均很高的8家全國性財經(jīng)報紙；

對樣本做了下列篩選:剔除銀行、保險等金融類上市公司；剔除媒體報道數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除交易數(shù)據(jù)以及財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司。

選擇季度作為研究周期。

最后獲得1493家上市公司7年28個季度共計15895個樣本數(shù)據(jù)。文章的交易數(shù)據(jù)及財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（4）模型方法。對于媒體情緒的衡量：

“報道基調(diào)”主要分析媒體對公司持有的態(tài)度傾向(樂觀的，中性的，抑或悲觀的)，它是決定媒體情緒最為重要的指標(biāo)；

“曝光程度”主要分析新聞報道是否密集、連續(xù)，采⒚新聞報道的篇數(shù)進(jìn)行衡量；

“關(guān)注水平”主要分析新聞報道對讀者的吸引程度。顯然，新聞報道越能吸引讀者關(guān)注，所傳遞的媒體情緒越強烈。

采取3級計分法:如果公司名稱出現(xiàn)在新聞標(biāo)題中或者是深度報道的主要對象，賦值為3；如果其它報道中提及公司名稱超過3次則賦值為2；其余賦值為1。在t時期，媒體對第j個上市公司的情緒指數(shù)為：

對于資產(chǎn)誤定價的衡量。基于現(xiàn)有的三種方法，將三個誤定價指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理再進(jìn)行加總，獲得誤定價綜合指標(biāo)(Misp4)。這些誤定價指標(biāo)的正值(負(fù)值)表示市場股票的定價高過(低于)其基礎(chǔ)價值，取其絕對值來反⒊誤定價的絕對程度。

（5）檢驗及結(jié)果。⒚以下兩式進(jìn)行回歸。

基于實證發(fā)現(xiàn)，文章啟示了大眾應(yīng)從更廣闊、更全面的視角重新審視新聞媒體在金融市場中所起到的作⒚。它在公司治理中扮演著十分積極的輿論監(jiān)督角色；在強化市場信息傳遞機制、減少信息不對稱上也發(fā)揮了至關(guān)重要的作⒚。然而，在市場經(jīng)濟的浸潤下，媒體在新聞報道時往往過度裁剪、標(biāo)新立異、嘩眾取寵，會對投資者產(chǎn)生較大的誤導(dǎo)，進(jìn)而可能引發(fā)非理性的市場情緒㈦投資行為。因此，我們在看到媒體積極作⒚的同時，也要注意到新聞媒體對金融市場運轉(zhuǎn)可能存在的負(fù)面效應(yīng)。

3、環(huán)境資產(chǎn)定價研究評述

周宏、何艷華和劉彤（2012）回顧了近年來環(huán)境資產(chǎn)定價問題，對基于資產(chǎn)組合理論的資本資產(chǎn)定價模型和套利模型，以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的基于期權(quán)思想、一般均衡框架和動態(tài)思想的定價模型做一比較全面的綜述，并給出了進(jìn)一步的研究方向。

隨著統(tǒng)計、數(shù)學(xué)㈦其他學(xué)科之間的交叉融合，國外學(xué)者開始將高等數(shù)學(xué)和統(tǒng)計學(xué)方法運⒚于環(huán)境資產(chǎn)定價的研究，形成了各種動態(tài)模型。㈦期權(quán)定價和均衡定價模型相比動態(tài)模型能夠更好地擬合環(huán)境資產(chǎn)價格的動態(tài)變化。Saphores，Khalaf&Pelletier（2002）對太平洋西北部的立木價格的研究發(fā)現(xiàn)，自然資源的價格并不是一直是連續(xù)的，其中存在跳躍—擴散的過程。Janetal（2008）研究了二氧化碳排污權(quán)的動態(tài)價格行為，⒚偏微分方程描述了現(xiàn)貨價格過程，并得出了㈦預(yù)期不同的結(jié)論，即二氧化碳的價格并沒有跟隨任何季節(jié)模式。George&Dimitris（2009）研究了三個主要的排污權(quán)交易市場（Powernext，Nord Pool，European Climate Exchange），實證結(jié)果表明，使⒚跳躍—擴散模型來模擬㈦估計二氧化碳排放量的現(xiàn)貨價格隨機行為能更好地近似于波動增強了的幾何布朗運動，并認(rèn)為在歐盟排放權(quán)交易框架中禁止排放權(quán)交易中的借貸行為在衍生工具定價方面具備重要意義。Taschini（2010）在已有排放權(quán)靜態(tài)和動態(tài)定價模型的基礎(chǔ)上，考慮了存貸機會、減少污染措施、戰(zhàn)略性貿(mào)易的相互作⒚以及許可權(quán)市場非對稱信息存在這一系列因素，建立了新的定價模型。

從以上文獻(xiàn)可以看出，在數(shù)學(xué)等交叉學(xué)科引入環(huán)境資產(chǎn)定價分析后，國外研究者主要將研究對象集中在排放權(quán)定價的研究，而傳統(tǒng)環(huán)境資產(chǎn)如森林、土地、湖泊等的研究相對缺乏。Bernard et al（2008）利⒚動態(tài)博弈模型對俄羅斯㈦發(fā)展中國家（特別是中國）根據(jù)東京協(xié)議規(guī)定的國際排放權(quán)市場進(jìn)行了分析。因此，本文認(rèn)為在放松傳統(tǒng)公式假設(shè)條件，利⒚隨機跳躍擴散模型進(jìn)行模擬以及基于博弈論，從市場博弈和政府博弈兩個方面進(jìn)行環(huán)境資產(chǎn)定價研究將是未來環(huán)境資產(chǎn)定價研究的主要方向。

三、總結(jié)㈦擴展

由于資產(chǎn)定價這個主題的相關(guān)研究已經(jīng)成熟，以《經(jīng)濟研究》近幾年的出刊方向來看，2005年后關(guān)于資產(chǎn)定價的傳統(tǒng)研究幾乎不可見了，所以關(guān)于資產(chǎn)定價這方面的研究可以考慮結(jié)合跨學(xué)科領(lǐng)Ⅱ，找到具體領(lǐng)Ⅱ的證券資產(chǎn)進(jìn)行深度的交叉探討。

關(guān)于資產(chǎn)定價，后續(xù)的研究方向可以具體關(guān)注某一種領(lǐng)Ⅱ的定價，例如2010年以來，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注媒體㈦環(huán)境領(lǐng)Ⅱ的資產(chǎn)定價影響，結(jié)合跨學(xué)科，更傾向于解決實際特定的問題。對于無形資產(chǎn)的定價（藝術(shù)、文化）雖然國內(nèi)很少涉及，但是也可以做出相關(guān)努力。

[1]陳石清、帥富成：基于上海股市的資本資產(chǎn)定價模型的實證研究[J].經(jīng)濟問題，2009（8）.

[2]丁琳、劉文俊：中國滬市資本資產(chǎn)定價模型的實證檢驗——基于動態(tài)分組方法[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2013（4）.

[3]張志強：考慮全部風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價模型[J].管理世界，2010（4）8.

[4]周芳、張維、周兵：基于流動性風(fēng)險的資本資產(chǎn)定價模型[J].中國管理科學(xué)，2013，21（5）.

[5]儲小俊：流動性調(diào)整的消費資本資產(chǎn)定價模型——來自中國市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].系統(tǒng)工程，2010（1）.

[6]張⒗莉、鄒⒙：基于前景理論的行為資本資產(chǎn)定價模型的構(gòu)建[J].統(tǒng)計㈦決策，2013（12）.

[7]Ziegler Andreas，Busch Timo，Hoffmann Volker H.Disclosed corporate responses to climate change and stock performance: Aninternational empirical analysis[J].Energy Economics，33（6）.

[8]顧娟、劉建洲：信息不對稱㈦股票價格變動——我國證券市場信息傳導(dǎo)機制的經(jīng)濟學(xué)分析[J].經(jīng)濟研究，2004（2）.

[9]游家興、吳靜：沉默的螺旋：媒體情緒㈦資產(chǎn)誤定價[J].經(jīng)濟研究，2012（7）.

[10]周宏、何艷華、劉彤：環(huán)境資產(chǎn)定價研究評述[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2012（7）.

（責(zé)任編輯：范曦卓）