李麗霞

（漢正街控股集團公司，湖北 武漢 430050）

房企項目投融資管理探究

李麗霞

（漢正街控股集團公司，湖北 武漢 430050）

房地產(chǎn)業(yè)中資金密集型產(chǎn)業(yè)對相關企業(yè)的投融資管理要求相應提高，本文用異質性原理闡述發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率極低的原因，重點運用經(jīng)濟學家張五常的風險規(guī)避等理論對房地產(chǎn)企業(yè)投融資風險進行詳細分析與研究，并對風險防范提出相關建議。

房地產(chǎn)業(yè)；異質性；融資模式；風險管理

一、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況

1、全國樓市回暖，各地市場分化較大，庫存壓力依舊存在

2015年，受益于相對寬松的貨幣信貸環(huán)境，以及政府支持居民合理住房需求的系列舉措，住宅需求加速釋放，加之2014年基數(shù)相對較低，全國房地產(chǎn)銷售明顯回升。

2016年上半年樓市動態(tài)，各地市場分化較大，一線城市土地市場熱度居高不；二線城市由于地域優(yōu)勢，量價齊升；三四線城市則因為缺乏產(chǎn)業(yè)支撐，庫存壓力依然巨大。

2、政策持續(xù)支持，投資明顯減速，市場面臨較大挑戰(zhàn)

2015年以來，政府在“分類指導、因地施策”的原則下，陸續(xù)推出支持居民合理自住和改善型需求的系列舉措。目前房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出“總體回暖時間短，去庫存周期長；局部地區(qū)漲幅巨大，多數(shù)區(qū)域漲幅較?。煌顿Y增速下降，總體泡沫持續(xù)增大，局部地區(qū)泡沫減少”的特點。

二、房地產(chǎn)業(yè)的主要風險

1、房屋投資功能大于居住功能

居住是房地產(chǎn)的核心功能，與城鎮(zhèn)化、居民收入和人口年齡結構有關，但是土地供給的稀缺性與房屋的需求持續(xù)性導致的矛盾派生出房地產(chǎn)保值增值的特性，此種屬性即金融屬性，主要與貨幣超發(fā)和低利率有關，金融屬性引致出了房地產(chǎn)的投資功能多于居住功能。

2、“土地財政”嚴重扭曲樓市量價

“土地財政”是指地方政府對于從土地開發(fā)及相關領域所獲得的稅收和公共產(chǎn)權收入產(chǎn)生嚴重依賴?！巴恋刎斦迸で速Y源配置，主要體現(xiàn)在樓市的價格和需求量兩方面，一方面，政府將大量的土地出讓金用于房地產(chǎn)配套的基礎設施建設，產(chǎn)能過剩企業(yè)資金投向房地產(chǎn)開發(fā)加速了房價的上漲；另一方面房地產(chǎn)相對擠壓了其他產(chǎn)業(yè)的資源獲取空間，導致財富分配失衡問題，降低了對房地產(chǎn)的需求。

3、過度使用杠桿引致金融風險

房地產(chǎn)杠桿包括需求端的居民借貸杠桿和供給端的開發(fā)商債務杠桿。在房地產(chǎn)市場蕭條期，政府部門政策上引導、鼓勵商業(yè)銀行降低個人購房首付比例，并給予優(yōu)惠政策，直接放大了杠桿率。近年居民加杠桿快速上升,但總體水平不算太高。

三、房地產(chǎn)企業(yè)項目投融資管理研究

經(jīng)濟學家張五常曾經(jīng)在《交易費用、風險規(guī)避與合約安排的選擇》一文中認為“合約安排的選擇是為了在交易費用的約束下，使從風險的分散中所獲得的收益最大化”。對于投融資而言，最優(yōu)策略是在資金成本的約束下，從風險的分散中獲得最大的資金收益，尋求最優(yōu)成本收益平衡點。

1、房地產(chǎn)融資模式及風險管理

（1）合同項目使用協(xié)議模式。以項目雙方融資時簽訂的購買合同為基礎，該合同要求需求方提貨與否均需付款。

（2）產(chǎn)品支付模式。關鍵在于項目開發(fā)完成后一部分房產(chǎn)的預期的銷售收益的所有權的歸屬問題，安排合理的融資模式前須衡量未來的預期收益。

（3）BOT模式。最大特點就是將基礎設施的經(jīng)營權有期限的抵押以獲得項目融資。在BOT模式下，投資者一般要求政府保證其最低收益率，一旦在特許期內(nèi)無法達到該標準，政府應給予特別補償。

表1 項目融資模式在中小型房地產(chǎn)項目中的運用

（4）項目售后回租融資模式。售后租回是一種集銷售和融資為一體的特殊形式，通常指企業(yè)將現(xiàn)有的資產(chǎn)出售給其他企業(yè)后，又隨即租回的融資方式。

上述融資模式表明，在充分考慮風險基礎上，參與各方在不斷調(diào)整自己的成本收益最優(yōu)期望比。對房地產(chǎn)企業(yè)而言，融資風險的管理重點是對參與各方的企業(yè)信譽狀況和企業(yè)財務狀況進行評估。

2、房地產(chǎn)投資風險管理

（1）建立適合公司的風險預警系統(tǒng)。在投資過程中，房地產(chǎn)企業(yè)財務部門和戰(zhàn)略部門在對公司戰(zhàn)略進行定性分析基礎上，可建立一個囊括資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉率、現(xiàn)金流量等財務指標的數(shù)學模型，估測企業(yè)的財務風險，增加財務風險管理準確性。

（2）打造預算管理和成本管理綜合平臺。項目預算依據(jù)成本效益分析模型，對項目的可行性、開發(fā)成本費用、借款數(shù)額、項目收入等進行全方位預算，同時企業(yè)在房地產(chǎn)開發(fā)時還應該加強成本管理，根據(jù)成本決策的具體內(nèi)容，編制成本計劃，并以此作為成本控制的依據(jù)，加強日常的成本審核監(jiān)督。

四、房地產(chǎn)項目投融資管理案例研究——以萬科和萬達為例

1、萬科地產(chǎn)項目資金管理模式

企業(yè)運轉其實就是資產(chǎn)和商品不斷循環(huán)過程，萬科主營業(yè)務主要有房地產(chǎn)開發(fā)與銷售、物業(yè)出租和物業(yè)管理等，其中房地產(chǎn)開發(fā)與銷售、物業(yè)出租是企業(yè)的核心業(yè)務。企業(yè)資產(chǎn)的配置應與其核心業(yè)務相匹配，貨幣資金、存貨和投資性房地產(chǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)的核心資產(chǎn)。

（1）項目開發(fā)過程中的資金管理。萬科之所以能保持資產(chǎn)周轉的良好運行，主要得益項目開發(fā)過程中的現(xiàn)金管理。首先是項目儲備環(huán)節(jié)，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，儲備土地與現(xiàn)金在總資產(chǎn)中的比重適當，才不致于造成現(xiàn)金流危機，也不致錯過最好的“買地機會”。在保障未來銷售額性的前提下，最大限度地提升存貨周轉率。其次是項目開發(fā)環(huán)節(jié)，相對于大部分地產(chǎn)企業(yè)的1年以上開發(fā)周期，萬科從拿地到開盤一般為5-9個月。最后是項目銷售環(huán)節(jié)，公司成立時確定專注于發(fā)展?jié)摿Υ蟮某鞘械淖≌a(chǎn)品的專業(yè)化路線，逐步發(fā)展形成關注大眾住宅的標準化產(chǎn)品系列，并致力于住宅產(chǎn)業(yè)化和定制化產(chǎn)品研究，堅持“不捂盤”的快銷策略。

（2）項目資金管理模式的借鑒。萬科在擴張模式上，形成了“并購+自身開發(fā)”的道路。首先是合作項目方面，相對于獨立開發(fā)項目的資金，嚴格把合作項目中自有資金投入比例限制在60%。其次是在獲得土地保證金和土地出讓金方面，有與土地方合作項目和設立獨立開發(fā)公司兩種方式，優(yōu)先考慮房地產(chǎn)開發(fā)項目所需要的巨額長期資金，最好是合作方自有資金。再次是土地儲備方面，萬科歷來堅持土地正常儲備，反對“囤地”。最后是成本管理方面，有別于以“省”為主的傳統(tǒng)成本管理模式，萬科選擇了總成本領先戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略及專一化戰(zhàn)略“三家馬車”并行的模式來降低成本。

（3）采用集團資金管理中心模式。建立資金結算中心之前，萬科資金管理是分散管理的，集團資金管理中心模式類似于集權制下的總量管理。這種資金管理模式，給下屬公司一定的自主權，下屬公司無融資權，不能從商業(yè)銀行貸款，其所需資金由集團公司統(tǒng)一解決。

2、萬達地產(chǎn)項目資金管理模式

（1）萬達地產(chǎn)綜合體模式。2015年以前，萬達買地投資開發(fā)建設，物業(yè)和租金全歸萬達。資金問題是商業(yè)地產(chǎn)項目的命脈，萬達的資金來源也呈現(xiàn)多樣化特征，包括銀行貸款、企業(yè)自有資金、銷售預售款、建筑商應付款、物業(yè)租金收入等。同時利用“滾動模式”回收前期預付款，提高了資金的使用效率和效益。

（2）萬達地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式。自2015年推出輕資產(chǎn)戰(zhàn)略后，大批投資者愿意出地、出全部投資，萬達出品牌，負責設計、建設、招商、運營；租金七三分成，投資者七成，萬達三成。這種萬達廣場合作模式中，萬達要求合作項目建設時，施工隊伍須是萬達指定的隊伍，設備必須使用萬達品牌庫中的優(yōu)秀品牌。萬達商業(yè)另一種輕資產(chǎn)模式是將建好的萬達廣場以成本價賣給投資者，但萬達商管繼續(xù)運營，租金也是投資者和萬達七三分成。投資者之所以愿意接受租金七三分成，因為輕資產(chǎn)萬達廣場是中國市場上的稀缺資源，收入穩(wěn)定、風險低。

五、結論

通過分析房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展狀況，我們認為全國樓市回暖，各地市場分化較大，庫存壓力依舊存在；同時，政策支持持續(xù)，投資明顯減速，市場面臨較大挑戰(zhàn)。在此基礎上，用異質性原理闡述發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率極低，但不得不警惕金融杠桿過大等三大風險。重點運用經(jīng)濟學家張五常的風險規(guī)避等理論對房地產(chǎn)企業(yè)投融資風險進行詳細分析與研究，并對風險防范提出相關建議，最后以住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)為代表作為分析對象，詳述了項目運行過程中的投融資管理策略。

[1] 徐杰．房地產(chǎn)項目融資模式與管理策略[J]．財經(jīng)界,2012（8）．

[2] 木之子．重慶八大投模式待改進[J]．重慶青年報,2014（6）．

[3] 黃志凌．當前房地產(chǎn)市場須警惕三大風險[J]．經(jīng)濟參考報,2016（7）．

[4] 杜運潮，徐鳳菊．房地產(chǎn)上市公司財務風險識別——基于Logistic模型的實證研究[J]．財會月刊,2013（9）．

[5] 王衛(wèi)星，林凱，程瑩．輕資產(chǎn)運營研究綜述及未來財務研宄取向[J]．常州大學學報,2014,15（2）．

[6] 常穎．房地產(chǎn)集團公司資金集中管理體系構建[J]．企業(yè)導報,2011（10）．

（責任編輯：李 ?。?/p>