李曉溪，劉　靜，王克敏

(復旦大學 管理學院，上海 200433)

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家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為研究

李曉溪，劉靜，王克敏

(復旦大學 管理學院，上海 200433)

摘要：基于創(chuàng)始人自身特征的異質性，文章研究了家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的關系。研究發(fā)現(xiàn)，與家族創(chuàng)始人具有企業(yè)部門職業(yè)經歷的企業(yè)相比，創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)財務杠桿更低，短期借款占比更小，現(xiàn)金持有更多，且連續(xù)三年采用低杠桿的可能性更高。進一步地，企業(yè)所處行業(yè)的產品市場不確定性越高，家族創(chuàng)始人公共部門職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的正相關關系越強。此外，家族創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)會計及市場業(yè)績均更好。研究表明，家族創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)財務決策更為保守，原因在于這類家族創(chuàng)始人的風險厭惡程度較高，使企業(yè)更易形成相對保守的文化氛圍。文章從創(chuàng)始人職業(yè)經歷異質性的角度發(fā)展了家族企業(yè)財務保守成因的研究，以及管理者個人特征與企業(yè)財務決策關系的研究，同時有助于投資者識別企業(yè)財務風險。

關鍵詞：家族企業(yè)；創(chuàng)始人；職業(yè)經歷；財務保守

一、引言

作為“企業(yè)家的企業(yè)”(Chandler，1977)，家族企業(yè)的創(chuàng)始人會持續(xù)影響企業(yè)經營(Nelson，2003)。與發(fā)達經濟體相比，中國家族企業(yè)大多尚未完成代際傳承，創(chuàng)始人仍掌握企業(yè)核心控制權，對企業(yè)財務決策的影響更為直接。特別地，財務保守行為反映了家族企業(yè)的融資偏好和資本結構，與創(chuàng)始人風險偏好緊密相連。然而，已有文獻大多基于代理理論和控制權理論，從公司和創(chuàng)始人兩個層面，研究家族控制權特征和創(chuàng)始人控制權特征對家族企業(yè)財務保守行為的影響，較少關注創(chuàng)始人自身特征與企業(yè)財務保守行為的關系(Bertrand和Schoar，2006；Villalonga和Amit，2009；Amore等，2011；Strebulaev和Yang，2013)。鑒于此，研究中國家族企業(yè)創(chuàng)始人自身特征對企業(yè)財務保守行為的影響具有重要意義。

高等層級理論(UpperEchelonsPerspective)指出，決策者自身特征的異質性會影響企業(yè)決策行為(Hambrick和Mason，1984)。本文認為，在企業(yè)股權結構和創(chuàng)始人持股比例相同的條件下，若兩家企業(yè)創(chuàng)始人的風險偏好不同，企業(yè)財務保守偏好也可能不同。創(chuàng)始人作為家族企業(yè)經營基調的制定者(Christensen等，2014)，一方面，其自身風險偏好會潛移默化地融入企業(yè)文化，進而影響企業(yè)整體財務決策；另一方面，若財務決策與創(chuàng)始人風險偏好一致，則其得以順利實施的可能性更高?？梢姡瑒?chuàng)始人自身的風險偏好會影響企業(yè)財務決策。

針對我國轉軌經濟制度背景，本文認為家族創(chuàng)始人的職業(yè)經歷不同，企業(yè)財務保守行為也可能存在差異。具體地，與具有企業(yè)部門(指國有企業(yè)、私營企業(yè)或個體經營等)職業(yè)經歷的創(chuàng)始人相比，創(chuàng)辦家族企業(yè)之前，在公共部門(指政府部門、事業(yè)單位、高校、研究院等)工作的創(chuàng)始人面臨的失業(yè)風險及收入波動風險均較低，風險忍耐度也相應較弱。由此，本文試圖研究家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷特征與企業(yè)財務保守行為的關系。

進一步地，產品市場不確定性可能會影響創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的關系。產品市場不確定性越高，創(chuàng)始人的自由決策權越大(Hambrick和Finkelstein，1987；Li和Tang，2010)，越依賴其自身經歷或風險認知來解決生產經營中的突發(fā)問題?？梢?，產品市場不確定性會增強創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的關系。

本文將從以下五個方面來驗證家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的關系，其中創(chuàng)始人職業(yè)經歷是指創(chuàng)始人在創(chuàng)辦企業(yè)前在公共或企業(yè)部門工作。第一，本文檢驗家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與其自身風險偏好的關系；第二，從財務杠桿、短期借款占比、現(xiàn)金持有和連續(xù)三年采用低杠桿的可能性四個角度，檢驗家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的關系；第三，檢驗產品市場不確定性對家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為關系的調節(jié)作用；第四，考慮到過度風險偏好或風險厭惡均會降低企業(yè)業(yè)績(董保寶，2014)，本文檢驗家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)業(yè)績的關系；第五，考慮到樣本自選擇以及家族創(chuàng)始人的政治關聯(lián)和樣本行業(yè)分布不均的影響，本文進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，主要研究發(fā)現(xiàn)并未改變。

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，與家族創(chuàng)始人具有企業(yè)部門職業(yè)經歷的企業(yè)相比，創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)更傾向于在企業(yè)異質性風險較高時減少投資；第二，家族創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)財務杠桿和短期借款占比更低，現(xiàn)金持有和連續(xù)三年采用低杠桿的可能性更高；第三，產品市場不確定程度越高，家族創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)財務杠桿和短期借款占比越低，現(xiàn)金持有和連續(xù)三年采用低杠桿的可能性越高；第四，創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)會計及市場業(yè)績均更好。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：首先，對家族企業(yè)財務保守成因的文獻有一定貢獻。已有研究主要從家族控制權集中度、創(chuàng)始人控制權特征等角度來分析家族企業(yè)的財務保守行為(Bertrand和Schoar，2006；Villalonga和Amit，2009；Amore等，2011)，而較少考慮家族控制權掌控者自身特征與企業(yè)財務保守行為的關系?；诟叩葘蛹壚碚?，本文強調在家族創(chuàng)始人掌握企業(yè)核心控制權的情況下，具有不同職業(yè)經歷的家族創(chuàng)始人的風險偏好不同，企業(yè)偏好財務保守行為的程度也不同。其次，豐富了管理者個人特征與企業(yè)財務決策關系的文獻。已有相關研究大多關注管理者過度自信、大蕭條及軍隊經歷、政治取向等特征對公司財務決策的影響(Malmendier和Tate，2005；Malmendier等，2011；Hutton等，2014)。本文認為，管理者職業(yè)經歷可以反映其風險偏好，且與企業(yè)財務保守行為密切相關。最后，有助于投資者識別企業(yè)財務風險。本文研究表明，當家族創(chuàng)始人具有企業(yè)部門職業(yè)經歷時，企業(yè)更傾向于采取較為激進的債務融資策略，且其經營業(yè)績也相對較差。本文提請投資者除關注傳統(tǒng)財務指標外，還可從家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷的角度解讀公司財務風險。

二、文獻評述與研究假設

(一)文獻評述

傳統(tǒng)經濟學理論認為，債務融資具有稅收優(yōu)勢，企業(yè)可通過提高負債水平來增加公司價值(Modigliani和Miller，1963)。但現(xiàn)實中大多數(shù)企業(yè)的杠桿水平往往低于理論預測的“最優(yōu)負債規(guī)?！?，形成難解的“財務保守現(xiàn)象”(Graham，2000；Minton和Wruck，2001)。

針對家族企業(yè)的財務保守行為，已有文獻主要基于代理理論和控制權理論進行論證。一部分研究主要關注家族是否控股及家族控制權集中度與企業(yè)財務杠桿的關系。Bertrand和Schoar(2006)發(fā)現(xiàn)，控股家族成員之間的關系越緊密，企業(yè)對外部融資的依賴性越低。Strebulaev和Yang(2013)的研究支持了上述觀點。另一部分研究則從創(chuàng)始人角度展開分析。Villalonga和Amit(2009)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人控股的家族企業(yè)的財務杠桿較低。Amore等(2011)發(fā)現(xiàn)，外聘經理人會顯著提升公司的負債水平。

國內有關財務保守的研究較少關注家族企業(yè)(朱武祥等，2002；趙蒲和孫愛英，2004；張志強和肖淑芳，2009)，部分針對家族企業(yè)的研究大多基于代理理論和控制權理論(陳然方，2006；張遠飛等，2013)。特別地，王素蓮和靳共元(2012)發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)家的風險傾向與公司財務杠桿正相關，但他們以企業(yè)凈資產收益率的標準差來度量企業(yè)家的風險傾向。本文認為，該指標在一定程度上反映的是公司層面特征，這可能影響其研究結論。

綜上分析，已有文獻大多根植于代理理論和控制權理論框架，而較少挖掘掌握家族控制權的創(chuàng)始人自身特征對企業(yè)財務保守行為的影響。在家族控制權特征和創(chuàng)始人控制權特征完全相同的條件下，若創(chuàng)始人自身特征不同，企業(yè)財務保守行為也可能存在差異。

(二)理論分析與研究假設

高等層級理論指出，決策者自身特征的異質性會影響企業(yè)決策行為(Hambrick和Mason，1984)。本文認為，創(chuàng)始人自身的風險偏好會影響企業(yè)財務決策。家族創(chuàng)始人作為企業(yè)舵手，一方面，其風險偏好會影響其領導風格，使企業(yè)逐漸形成帶有其自身烙印的文化，令高管及員工的風險偏好與創(chuàng)始人日趨一致，從整體上改變企業(yè)決策偏好；另一方面，在家族創(chuàng)始人掌握企業(yè)核心控制權的情況下，創(chuàng)始人更傾向于采納與其風險偏好一致的決策，并從多方面予以支持?？梢?，創(chuàng)始人的風險偏好會顯著影響企業(yè)財務決策。

在我國轉軌經濟制度背景下，具有公共部門職業(yè)經歷的創(chuàng)始人風險厭惡程度相對較高。首先，具有公共部門職業(yè)經歷的創(chuàng)始人早年面臨的失業(yè)風險較低。鄧小平同志曾言，干部聘用制度欠完善，“工作好壞都是鐵飯碗”。*參見http://www.qstheory.cn/zl/llzz/dxpwjd2j/200906/t20090630_4642.htm。相反，自改革開放至上世紀九十年代初，國企改革及民企競爭使企業(yè)員工大多面臨下崗、解聘等風險，風險忍耐度較高。其次，具有公共部門職業(yè)經歷的創(chuàng)始人早年面臨的收入波動風險也較低。1956年后，我國先后實行等級工資及結構工資制度。*參見http://news.xinhuanet.com/banyt/2007-03/28/content_5907449.htm。在嚴格的工資制度下，公共部門員工無需承擔風險即可獲得確定收入，收入波動性較低；而企業(yè)部門員工的收入大多與企業(yè)利潤或個人績效掛鉤，收入波動性較高。可見，創(chuàng)辦家族企業(yè)之前，在公共部門工作的創(chuàng)始人面臨的失業(yè)風險和收入波動風險均較低，使其個人風險忍耐度較低，決策相對保守。由此，本文提出以下假設：

假設1：相對于家族創(chuàng)始人具有企業(yè)部門職業(yè)經歷的企業(yè)，創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)財務杠桿和短期借款占比更低，現(xiàn)金持有和連續(xù)三年采用低杠桿的可能性更高。

進一步地，產品市場不確定性可能會影響家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的關系。產品市場不確定程度越高，創(chuàng)始人面臨突發(fā)事件的可能性越高(Hambrick和Finkelstein，1987；Li和Tang，2010)。“十五”規(guī)劃中有21個省份將紡織業(yè)列為重點發(fā)展行業(yè)，而“十一五”規(guī)劃中僅有14個省份將其納入重點發(fā)展之列(宋凌云和王賢彬，2013)。鑒于此，在產品市場不確定性較高的情況下，創(chuàng)始人更傾向于依賴其自身經歷或風險認知做出決策，企業(yè)財務決策也更可能反映其個人風險偏好。由此，本文提出以下假設：

假設2：在產品市場不確定程度較高的情況下，家族創(chuàng)始人的公共部門職業(yè)經歷與企業(yè)財務杠桿和短期借款占比的負相關關系更強，與企業(yè)現(xiàn)金持有和連續(xù)三年采用低杠桿可能性的正相關關系更強。

三、實證分析

(一)樣本選擇

本文的研究樣本為2004-2011年上市的中小板家族企業(yè)。*選擇中小企業(yè)板是因為主板民企來源比較復雜，而創(chuàng)業(yè)板開板時間較短，難以滿足本文數(shù)據區(qū)間要求?？紤]到中小板于2004年5月成立，本文選取2004年之后的樣本。本文參考谷祺等(2006)及許靜靜和呂長江(2011)的研究，將以下企業(yè)界定為家族企業(yè)：最終控制權可以歸結到一個個自然人或家族，且該自然人或家族對上市公司擁有實質控制權(指通過直接或間接持有上市公司股份控制了20%及以上的投票權)，得到468家家族上市公司。考慮到家族企業(yè)創(chuàng)始人掌握控制權時對企業(yè)決策的影響更大，本文剔除了因控制權變更、家族傳承以及其他原因不再由創(chuàng)始人控制的33家公司。本文最終的有效樣本包括435家家族上市公司，樣本篩選過程見表1。家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷及其個人信息從公司招股說明書中手工整理得到，創(chuàng)始人兩權分離數(shù)據從公司年報中手工整理得到，公司財務數(shù)據來自WIND數(shù)據庫。

表1　樣本選擇

(二)變量定義與模型設計

1.變量定義。(1)創(chuàng)始人風險偏好程度。本文參考Roussanov和Savor(2014)的研究，以企業(yè)未來資本支出(Capex)與異質性風險(IdVol)敏感性來衡量創(chuàng)始人的風險厭惡程度。資本支出與異質性風險的負相關性越強，創(chuàng)始人的風險厭惡程度越高。

(2)企業(yè)財務保守行為。本文參考Minton和Wruck(2001)、Gorbenko和Strebulaev(2010)以及Hutton等(2014)的研究，以財務杠桿(Leverage)、短期借款占比(Stdebt)、現(xiàn)金持有(CashHolding)和連續(xù)三年采用低杠桿的可能性(FC)來刻畫企業(yè)財務保守行為。

(3)家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷。首先，本文參照夏立軍等(2012)的研究，將家族創(chuàng)始人定義為家族企業(yè)最主要的創(chuàng)立者。本文根據招股說明書中的“發(fā)行人情況”，確定發(fā)起設立企業(yè)的自然人或家族；對于多個家族成員創(chuàng)立的公司，本文選取發(fā)揮最重要作用(發(fā)行前持股最多，或在企業(yè)初創(chuàng)期擔任董事長或總經理)的創(chuàng)立者為創(chuàng)始人。然后，根據招股說明書及搜索引擎，確定家族創(chuàng)始人的職業(yè)經歷。

考慮到創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)之前可能更換過工作部門，本文以創(chuàng)始人最初就業(yè)的部門來刻畫其職業(yè)經歷。自變量“創(chuàng)始人職業(yè)經歷”(Employer_sector)為虛擬變量，具體定義見表2。本文樣本中，創(chuàng)始人先前在公共部門工作的公司(下稱“公共部門組”)有49家，先前在企業(yè)部門工作的公司(下稱“企業(yè)部門組”)有386家。

從樣本分布情況看，家族企業(yè)-年度觀測逐年增加，2004-2006年的觀測較少。樣本分布于19個行業(yè)，較為分散。同時，公共部門樣本在各行業(yè)中分布不均，本文在回歸分析中將控制行業(yè)因素以克服上述問題。

(4)控制變量。根據Gorbenko和Strebulaev(2010)、Strebulaev和Yang(2013)以及Hutton等(2014)的研究，本文選取了一些控制變量。變量定義見表2。

表2　變量定義

2.模型設計。為了檢驗家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與其風險偏好程度的關系，本文建立了如下回歸模型：

Capexi,t+1=β0+β1IdVolit+β2Employer_sectori+β3IdVolit×Employer_sectori

+β4ControlVariableit+Year+Industry+ε

(1)

為了證明家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷會影響企業(yè)財務保守行為，本文建立了如下回歸模型：

Policyit=α0+α1Employer_sectori+α2ControlVariableit+Year+Industry+ε

(2)

為了檢驗產品市場不確定性對家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的關系具有調節(jié)作用，本文建立了如下模型：

Policyit=λ0+λ1Employer_sectori+λ2UNCER_Dit+λ3Employer_sectori×UNCER_Dit

+λ4ControlVariableit+Year+Industry+ε

(3)

其中，Policyit表示樣本公司i在t年度的財務保守行為，具體包括財務杠桿、短期借款占比、現(xiàn)金持有以及連續(xù)三年采用低杠桿的可能性。ControlVariableit表示控制變量。其他變量定義見表2。當Policy為財務杠桿、短期借款占比和現(xiàn)金持有時，本文采用OLS回歸；當Policy為連續(xù)三年采用低杠桿的可能性時，本文采用Logit回歸。

(三)家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與風險偏好關系的檢驗

為了檢驗家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與其風險偏好程度的關系，本文采用模型(1)進行了回歸分析，結果見表3。表3顯示，企業(yè)異質性風險與創(chuàng)始人職業(yè)經歷變量的交乘項(IdVol×Employer_sector)系數(shù)為-0.192，在1%的水平上顯著為負，說明當企業(yè)異質性風險較高時，相對于企業(yè)部門組，公共部門組更可能減少投資，即公共部門組創(chuàng)始人更加厭惡風險。

表3　家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與風險偏好

注：考慮到同等規(guī)模公司截面相關性可能引起異方差問題，本文根據異方差調整t檢驗來判斷回歸系數(shù)的顯著性。***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，下表同。

(四)家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為關系的檢驗

1.描述性統(tǒng)計。我們首先比較公共部門組和企業(yè)部門組的企業(yè)財務保守行為差異，描述性統(tǒng)計結果見表4。表4顯示，相對于企業(yè)部門組，公共部門組的財務杠桿(Leverage)和短期借款占比(Stdebt)更低，現(xiàn)金持有(CashHolding)更多，連續(xù)三年采用低杠桿的可能性(FC)更高，且均值(中位數(shù))差異均在5%的水平上顯著。上述結果表明，當家族創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷時，企業(yè)更偏好財務保守行為。這一結果與假設1一致。

表4　家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為(描述性統(tǒng)計)

2.回歸分析。為了檢驗家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷對企業(yè)財務保守行為的影響，本文采用模型(2)進行了回歸分析，結果見表5。表5中模型(2)結果顯示，創(chuàng)始人職業(yè)經歷變量(Employer_sector)的回歸系數(shù)分別為-0.023、-0.027、0.071和0.452，且均在5%的水平上顯著。這說明與企業(yè)部門組相比，公共部門組的財務杠桿和短期借款占比更低，現(xiàn)金持有更多，連續(xù)三年采用低杠桿的可能性更高。表5與表4結果一致，共同驗證了假設1。

本文以模型(3)來檢驗產品市場不確定性對創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為關系的調節(jié)作用。檢驗結果見表5?？梢钥吹剑殬I(yè)經歷與產品市場不確定性交乘項(Employer_sector×UNCER_D)的回歸系數(shù)分別為-0.034、-0.081、0.288和2.083，且均在10%的水平上顯著，表明產品市場不確定程度加強了家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷對企業(yè)財務保守行為的影響。表5結果與假設2一致。

表5　家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為(回歸分析)

(五)家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)業(yè)績關系的檢驗

考慮到過度風險偏好或過度風險厭惡均會降低企業(yè)經營業(yè)績(董保寶，2014)，本文建立如下回歸模型來檢驗家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷對企業(yè)會計業(yè)績和市場業(yè)績的影響：

ROAit(TobinQit)=γ0+γ1Employer_sectori+γ2ControlVariableit

+Year+Industry+ε

(4)

其中，TobinQ表示公司價值，我們采用兩個度量指標，TobinQ1為市值/總資產，TobinQ2為市值/(總資產-無形資產凈額-商譽凈額)。其他變量定義見表2。

模型(4)的回歸結果見表6。表6顯示，創(chuàng)始人職業(yè)經歷(Employer_sector)的回歸系數(shù)為0.006、0.185和0.212，且至少在10%的水平上顯著，說明當家族創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷時，企業(yè)的會計業(yè)績和市場業(yè)績均更好。

表6　家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)業(yè)績

(六)穩(wěn)健性檢驗*限于篇幅，文中未報告穩(wěn)健性檢驗結果。

1.樣本自選擇問題

(1)控制家族創(chuàng)始人職業(yè)選擇的影響?？紤]到風險厭惡的創(chuàng)始人更傾向于選擇公共部門工作，或公共部門職業(yè)經歷使創(chuàng)始人變得更加厭惡風險，從而使創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)更偏好財務保守行為，本文將樣本分為創(chuàng)始人國家分配和自主擇業(yè)兩組，并剔除創(chuàng)始人自主擇業(yè)樣本做了穩(wěn)健性檢驗。本文主要發(fā)現(xiàn)并未改變。

(2)控制家族創(chuàng)始人行業(yè)選擇的影響?？紤]到具有公共(企業(yè))部門職業(yè)經歷的創(chuàng)始人可能會選擇財務風險較低(高)的行業(yè)進行創(chuàng)業(yè)，本文在回歸分析中加入了行業(yè)虛擬變量來控制創(chuàng)始人自主選擇行業(yè)的影響。為了進一步解決這一自選擇問題，本文采用傾向性得分法進行了穩(wěn)健性檢驗。結果表明，家族創(chuàng)始人行業(yè)自選擇問題并不影響本文研究結論。

(3)控制家族創(chuàng)始人公司選擇的影響。創(chuàng)始人通常從企業(yè)創(chuàng)立伊始即為實際控制人，對企業(yè)財務保守行為施加影響，并不是因為他選擇了具有某種財務特征的企業(yè)。此外，創(chuàng)始人職業(yè)生涯通常開始于企業(yè)上市前10-30年，并不存在企業(yè)財務保守行為影響創(chuàng)始人最初工作部門選擇的反向因果問題。

2.控制家族創(chuàng)始人政治關聯(lián)的影響

考慮到政治關聯(lián)會影響企業(yè)債務決策(Faccio等，2006)，本文基于創(chuàng)始人存在政治關聯(lián)的可能性將樣本分為兩組：一組是創(chuàng)始人具有政府部門、事業(yè)單位或國企等職業(yè)經歷；另一組是具有高校、研究院、私企或個體經營等職業(yè)經歷。本文剔除了創(chuàng)始人可能存在政治關聯(lián)的樣本，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)并不影響本文主要結論。

3.控制樣本行業(yè)分布不均的影響

鑒于創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的樣本較少，且存在行業(yè)分布不均的問題，本文在回歸中控制了行業(yè)因素。本文進一步剔除不包括創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷樣本的行業(yè)進行了穩(wěn)健性檢驗，結果表明公共部門組的行業(yè)分布不均并不影響本文主要結論。

四、結論與政策啟示

本文研究了家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的關系。研究表明，具有公共部門職業(yè)經歷的家族創(chuàng)始人更加厭惡風險，因為這類創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)前面臨的失業(yè)及收入波動風險均較低，風險忍耐度也相應較低。同時，作為家族企業(yè)的實際控制人，創(chuàng)始人的風險態(tài)度會潛移默化地影響企業(yè)文化，使企業(yè)財務決策打上創(chuàng)始人自身風險偏好的烙印。具體地，家族創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)更偏好財務保守行為，其財務杠桿和短期借款占比較低，現(xiàn)金持有和連續(xù)三年采用低杠桿的可能性則較高。本文還發(fā)現(xiàn)，產品市場不確定性會增強家族創(chuàng)始人公共部門職業(yè)經歷與企業(yè)財務保守行為的正向關系。此外，家族創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷并未造成企業(yè)“過度保守”，這類企業(yè)的會計及市場業(yè)績均更好。

不同于以往基于代理理論和控制權理論來分析家族企業(yè)財務保守行為成因的研究(Bertrand和Schoar，2006；Villalonga和Amit，2009；Amore等，2011)，本文強調家族創(chuàng)始人自身的特征會影響企業(yè)決策，忽視這些特征可能會使結論出現(xiàn)偏差。鑒于此，本文基于高等層級理論論證了創(chuàng)始人具有公共部門職業(yè)經歷的企業(yè)財務決策更加保守。同時，本文的研究豐富了管理者個人特征與企業(yè)財務決策關系的相關研究(Malmendier和Tate，2005；Malmendier等，2011；Hutton等，2014)。此外，本文的實證發(fā)現(xiàn)有助于投資者從多個角度解讀公司財務風險。未來研究可進一步基于高等層級理論，考察家族創(chuàng)始人職業(yè)經歷與企業(yè)融資決策、投資決策、會計決策等企業(yè)決策的關系，豐富家族創(chuàng)始人個人特征與企業(yè)決策的研究。

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(責任編輯康健)

On Family Firm Founders’ Work Experiences and Corporate Financial Conservatism

Li Xiaoxi, Liu Jing, Wang Kemin

(SchoolofManagement,FudanUniversity,Shanghai200433,China)

Abstract：Based on the heterogeneity of founders’ own characteristics, this paper investigates the relationship between family firm founders’ work experiences and corporate financial conservatism. It shows that compared with family firms controlled by founders who have worked in private sectors prior to their entrepreneurship, family firms controlled by founders with public sectors’ experiences exhibit lower financial leverage, smaller proportion of short-run borrowings, more cash holdings, and higher probability of employing low leverage for three consecutive years. Furthermore, higher-degree product market uncertainty in the industries the firms belong to leads to stronger correlation between family firm founders’experiences of working in public sectors and corporate financial conservatism. Besides, family firms controlled by founders with public sectors’ experiences have better accounting and market performance. These findings imply that firms tend to be financially conservative if their founders used to work in the public sectors, owing to higher-level risk aversion of these founders and resulting relatively conservative culture atmosphere. This paper develops the study of reasons for financial conservatism in family firms & the relationship between personalities of the management and firm financial decison-making from a perspective of the heterogeneity of founders’ work experiences, and helps investors to identify corporate financial risks.

Key words:family firm; founder; work experience; financial conservatism

DOI：10.16538/j.cnki.jfe.2016.04.009

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)04-0092-10

作者簡介：李曉溪(1988-)，女，湖北十堰人，復旦大學管理學院博士研究生；王克敏(1965-)，女，吉林長春人，復旦大學管理學院教授。

基金項目：國家自然科學基金項目(70872023，71272072)

收稿日期：2015-04-29

劉靜(1988-)，女，天津武清人，復旦大學管理學院博士研究生；