雷　宇

(廣東財經(jīng)大學 會計學院，廣東 廣州 510320)

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信任缺失、逆向選擇與信任重建
——基于乳業(yè)危機的研究

雷宇

(廣東財經(jīng)大學 會計學院，廣東 廣州 510320)

摘要：文章以中國近年來的乳業(yè)危機為背景，利用上市公司數(shù)據(jù)，從會計盈余價值相關性和股價事件性反應的角度，研究了信任缺失下的逆向選擇問題以及政府和行業(yè)信任重建的效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)乳業(yè)危機中，由于公眾對乳制品企業(yè)的信任缺失，這些企業(yè)取得的經(jīng)營業(yè)績無法得到與其他企業(yè)同等的評價，表現(xiàn)為乳制品上市公司會計盈余的價值相關性低于其他食品行業(yè)公司，從而可能誘發(fā)逆向選擇問題，損害乳品產業(yè)的發(fā)展。(2)政府的制度建設和行業(yè)協(xié)會的產品推廣能夠起到信任重建的作用。經(jīng)過強有力的制度建設，乳制品企業(yè)的逆向選擇現(xiàn)象逐漸消失，行業(yè)協(xié)會組織的產品發(fā)布會則引起了相關企業(yè)股票正向的市場反應。文章的研究有助于企業(yè)、政府和公眾了解信任缺失的影響和信任重建的效果，而且從會計角度解答經(jīng)濟問題的交叉研究思路和方法也具有較好的創(chuàng)新性。

關鍵詞：信任；逆向選擇；乳業(yè)危機；價值相關性

①根據(jù)2011年首屆中國(北京)國際乳制品交易會公布的數(shù)據(jù)，2009-2011年三年間中國奶粉進口量翻了三倍。

一、引言

“三鹿奶粉事件”引發(fā)的乳業(yè)危機嚴重打擊了社會公眾對國內乳制品企業(yè)的信心，公眾信任缺失產生了一系列不良后果。從消費者角度看，公眾不敢購買國產嬰幼兒奶粉，紛紛尋求境外產品，從而出現(xiàn)“中國寶寶一張口，全世界孩子都喊餓”的問題。①這不僅損害了國內嬰幼兒奶粉產業(yè)，也使國內乳業(yè)危機演變成世界性問題。從乳制品企業(yè)角度看，危機發(fā)生后，政府監(jiān)管和制度建設得到加強，乳制品企業(yè)很可能為此付出高昂的整改成本，但公眾對這些企業(yè)仍然不信任，這將導致乳制品企業(yè)處于高成本、強監(jiān)管、低收益的不利境地，損害了整個行業(yè)的正常發(fā)展。為了應對乳業(yè)危機，政府大力加強食品安全制度建設，同時乳制品企業(yè)和行業(yè)協(xié)會也采取了諸多積極措施，以期盡快重建公眾對國內乳品產業(yè)的信任。

乳業(yè)信任危機和信任重建的現(xiàn)實背景為理論研究提出了一些值得思考的問題：公眾信任缺失會導致什么樣的不利后果？政府和行業(yè)信任重建措施的效果如何？乳業(yè)危機為我們提供了哪些啟示？基于這些考慮，本文以乳業(yè)危機為背景研究了兩個問題：一是公眾信任缺失下的逆向選擇問題；二是政府和行業(yè)信任重建的效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)由于公眾對乳制品企業(yè)缺乏信任，這些企業(yè)取得的經(jīng)營業(yè)績得不到應有的認可，從而可能導致逆向選擇問題，損害乳品產業(yè)的發(fā)展；(2)政府的制度建設和行業(yè)協(xié)會的產品推廣能夠起到重建信任的效果，公眾對國產乳制品的信心在逐漸增強。

本文可能的貢獻有兩個方面：第一，在內容上，從一個側面研究了乳業(yè)信任危機的影響和信任重建的效果，研究結果對于乳品企業(yè)、政府部門和社會公眾具有比較重要的參考價值。第二，在思路和方法上，利用會計學研究方法(價值相關性)和上市公司數(shù)據(jù)檢驗了一個經(jīng)濟學(逆向選擇)問題。這種思路和方法有助于轉換視角、拓展視野，為更加靈活地研究廣泛的經(jīng)濟社會問題提供了一種有效途徑。

二、理論基礎與現(xiàn)實背景

(一)逆向選擇本質上是信任問題

Akerlof(1970)的著名論文“‘檸檬’市場：質量不確定性和市場機制”以舊車市場為例闡釋了逆向選擇的思想。這篇論文結論部分的第一句話為：“我們一直在討論‘信任’在其中至關重要的經(jīng)濟模型”。然而，信任的重要性在之后的逆向選擇研究中并未得到足夠的重視。我們不妨仍舉舊車市場的例子來描述信任在逆向選擇問題中的意義。

假設舊車市場上的兩個賣方A和B各出售一輛舊車。A出售的舊車質量較好，他認為售價應當為10萬元并以此價格叫賣。B出售的舊車質量較差，他明白該車只值8萬元，但仍然按照A的報價10萬元叫賣。此時，買方C來到舊車市場，他不知道兩輛車的真實質量和價值。按照Akerlof(1970)的假定，C知道這兩輛車的平均價值，即9萬元。那么，C只愿意以9萬元的價格購買一輛舊車。此時，A的舊車價值被低估從而不愿出售并退出市場，B則能夠接受9萬元的價格并順利成交。這種情況持續(xù)下去，市場上將只會存在低質量的舊車，最終可能導致市場消失，這就是逆向選擇問題。

問題的關鍵是，為什么C不愿意接受市場上10萬元的報價？答案在于，由于不了解舊車的真實質量，C不相信這一報價是舊車的真實價值。這種不信任直接導致了A的好車無法成交并退出市場。究其實質，不是壞車將好車擠出市場，而是買方對好車的不信任迫使好車退出市場。

以往的研究通常認為買方和賣方的信息不對稱導致了逆向選擇。實際上，即便A和B相對C來說具有信息優(yōu)勢，但如果C完全相信市場報價10萬元是舊車質量的真實反映，并以10萬元的價格購買A的舊車(比如A和C是好朋友，C非常信任A)，那么就不會導致好車退出市場的情況發(fā)生。因此，信息不對稱并不必然導致逆向選擇，只有當信息不對稱損害了買方的信任時，逆向選擇才會發(fā)生。信任是信息不對稱和逆向選擇這兩個現(xiàn)象的中間環(huán)節(jié)，而且是具有決定性意義的環(huán)節(jié)。在這個意義上，逆向選擇是由信任缺失所導致的，逆向選擇本質上是信任問題，這也正是Akerlof(1970)結論部分的意義所在。

(二)中國近年來的乳業(yè)信任危機

近年來，中國的乳業(yè)危機為我們研究信任缺失下的逆向選擇問題提供了機會。盡管乳制品安全問題時有發(fā)生，但2008年“三鹿奶粉事件”無疑是近年來影響最大的乳制品安全事件。這不僅是因為國家為此啟動了“重大食品安全事故I級響應”，更是因為這一事件的“元兇”三聚氰胺波及國內幾乎所有知名乳制品品牌，公眾對乳制品的信心遭受到前所未有的打擊?！叭鼓谭凼录敝?，國內乳制品安全事件仍然此起彼伏、層出不窮，公眾的信心被摧毀殆盡，引發(fā)了乳業(yè)信任危機。

乳業(yè)信任危機的一個集中表現(xiàn)是公眾不敢購買國產嬰幼兒奶粉。這是因為：一方面，嬰幼兒奶粉是嬰幼兒的主要食品之一；另一方面，就算人們不太注重自身的食品安全，也必然高度重視年幼子女的食品安全。對國產嬰幼兒奶粉的不信任導致國人紛紛尋求境外奶粉，從而出現(xiàn)了“中國寶寶一張口，全世界孩子都喊餓”的情況，這又進一步導致其他國家和地區(qū)出臺奶粉限購政策。*例如，美國2012年6月起每人限購5-12罐，德國2013年1月起每人限購4罐，澳大利亞2012年10月起每人限購3罐，荷蘭2013年1月起每人限購1-3罐，新西蘭2012年9月起每人限購2罐。詳見http://finance.sina.com.cn/focus/nyjhxfz/。中國的乳業(yè)危機不僅損害了國內乳制品產業(yè)，而且引發(fā)了世界性的乳業(yè)問題。

公眾的不信任首先是對乳制品的不信任，進而是對生產乳制品的企業(yè)的不信任(彭泗清，2003)。對企業(yè)的不信任包括兩個方面(Barber，1983；楊中芳和彭泗清，1999)：一是企業(yè)的能力，即不相信企業(yè)有能力在技術上生產出高質量的乳制品；二是企業(yè)的道德，即不相信企業(yè)愿意履行生產高質量乳制品的責任。而在這兩個方面，中國人傾向于從某一個具體的行為表現(xiàn)推斷一個人或企業(yè)內在的道德品質(鄧曉芒，1998)。這樣，企業(yè)產品質量問題就很有可能被中國公眾歸因于企業(yè)道德問題，這將導致其將對乳制品企業(yè)產品的不信任延伸到對企業(yè)各個方面的行為和表現(xiàn)上。不信任會導致逆向選擇問題，即使企業(yè)品質優(yōu)良或者改過自新，公眾也不信任它，導致對企業(yè)及其產品價值的評價過低，從而可能迫使好企業(yè)退出市場。中國公眾對乳制品企業(yè)的不信任為我們檢驗逆向選擇問題提供了一個機會。

三、信任缺失下的逆向選擇問題

(一)研究視角和研究假設

根據(jù)上文的分析，逆向選擇是信任缺失所導致的，而乳業(yè)危機中公眾對乳制品企業(yè)的信任喪失殆盡，因此乳制品企業(yè)很可能面臨逆向選擇問題。那么，如何選擇恰當?shù)难芯恳暯菍π湃稳笔碌哪嫦蜻x擇問題進行實證檢驗？

本文從會計盈余的價值相關性角度進行研究。我們預期，由于公眾對乳制品企業(yè)缺乏信任，乳制品企業(yè)會計盈余的價值相關性要弱于其他食品行業(yè)企業(yè)。逆向選擇的起因在于不信任所導致的價值低估，即由于缺乏信任，高質量產品無法得到應有的評價，從而導致其退出市場。我們可以用會計盈余作為企業(yè)盈利水平和經(jīng)營質量的替代變量，以股票價格作為公眾對企業(yè)的總體評價。*Engelen和Essen(2013)指出，利益相關者對公司各個方面的評價都會影響公司未來現(xiàn)金流量及其折現(xiàn)率，并最終體現(xiàn)在股票價格上，因此可以用股票價格來表示公眾評價。如果存在逆向選擇現(xiàn)象，那么當乳制品企業(yè)和其他食品行業(yè)企業(yè)具有相同的會計盈余時，公眾對乳制品企業(yè)會計盈余的評價會低于對其他食品行業(yè)企業(yè)會計盈余的評價。例如，假設乳制品企業(yè)甲和其他食品行業(yè)企業(yè)乙都有1元的每股收益，在公眾對乳制品企業(yè)缺乏信任的情況下，公眾可能對甲的每股收益給予每股5元的價格，而對乙則給予每股10元的價格。這將表現(xiàn)為乳制品企業(yè)會計盈余與股票價格的相關性(即價值相關性)弱于其他食品行業(yè)企業(yè)。

本文將乳制品企業(yè)與非乳制品食品企業(yè)進行比較，觀察它們的盈余價值相關性是否存在差別。相對于跨行業(yè)比較，食品行業(yè)具有較高的同質性和可比性。盡管近年來非乳制品食品企業(yè)也存在諸多安全問題，如瘦肉精、地溝油等，但從社會影響來看，其中沒有一個導致國家啟動“重大食品安全事故I級響應”并引起世界性的后果。如前所述，這主要是因為乳制品通常關系到嬰幼兒的食品安全問題，即使人們不太注重自身的食品安全，也會非常重視年幼子女的食品安全。因此，本文預期乳制品安全問題所引發(fā)的信任危機比其他食品更加嚴重，這也符合現(xiàn)實中人們的切身感受。*將乳制品企業(yè)和其他食品行業(yè)企業(yè)進行比較可能會受到“傳染效應”和“競爭效應”的雙重影響。本文認為，“競爭效應”存在于國內乳制品企業(yè)和國外乳制品企業(yè)之間，而國內食品安全狀況總體上不容樂觀，導致乳制品安全事件在國內食品行業(yè)具有明顯的“傳染效應”(孫亮和劉春，2010；王永欽等，2014)。

綜上分析，本文提出以下研究假設：乳業(yè)危機中乳制品企業(yè)會計盈余的價值相關性低于非乳制品食品企業(yè)。

(二)研究設計

本文以會計研究中常用的價格模型(pricemodel)為基礎，設定如下模型對上述假設進行檢驗：

PRICE=β0+β1TE+β2TE×MILK+β3MILK+β4BVPS+β5LnTA+β6LEV

+β7MB+β8AGE+β9STATE+ηYEAR+ε

(1)

式(1)中各變量定義見表1。另外，需要做如下說明：

(1)真實盈余(TE)。乳業(yè)危機可能會增加企業(yè)的盈余管理傾向，導致乳制品企業(yè)所提供的會計盈余本身就不真實。此時，會計盈余與股票價格的相關性減弱可能不是逆向選擇的表現(xiàn)，而是公眾發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余管理的結果。此外，在乳業(yè)危機背景下，地方政府可能會對乳制品企業(yè)進行補貼，這種情況下企業(yè)業(yè)績提升并不能反映其真實的盈利能力。為了克服上述兩個因素的影響，我們采取了以下兩種措施：第一，使用營業(yè)利潤而非凈利潤作為會計盈余計算指標，以克服企業(yè)通過線下項目進行盈余管理以及政府補貼等因素的影響。第二，借鑒Cornett等(2008)的方法，在會計盈余的基礎上剔除應計盈余管理和真實活動盈余管理，即真實盈余=營業(yè)利潤/上年末總資產-應計盈余管理-真實活動盈余管理。應計盈余管理用修正的Jones模型所計算的可操縱應計利潤來替代(Dechow等，1995；夏立軍，2003)，真實活動盈余管理按照Roychowdury(2006)的方法計算。*Cornett等(2008)在計算真實盈余時用會計盈余扣除了應計盈余管理，本文進一步扣除了真實活動盈余管理。限于篇幅，文中未給出兩種盈余管理的具體計算方法。

(2)乳制品企業(yè)(MILK)。這一部分的研究樣本是滬深兩市的食品行業(yè)公司，包括乳制品上市公司。我們設置乳制品企業(yè)虛擬變量MILK，當公司主營業(yè)務包含乳制品時該虛擬變量取1，否則取0。我們按照以下步驟來確定滬深兩市食品和乳制品上市公司：首先，找出CCER數(shù)據(jù)庫中證監(jiān)會(CSRC)行業(yè)代碼前兩位為C0(食品、飲料業(yè))且全球行業(yè)分類標準(GICS)前四位代碼為3020(食品、飲料與煙草業(yè))的公司，將這些公司與CSMAR數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)分類進行對比并剔除明顯不是食品行業(yè)的公司，最終確定了食品行業(yè)上市公司128家；然后，逐一瀏覽食品行業(yè)上市公司網(wǎng)站，找到主營業(yè)務中包含乳制品的公司14家，分別是新希望(000876)、皇氏乳業(yè)(002329)、大康牧業(yè)(002505)、貝因美(002570)、西部牧業(yè)(300106)、天山生物(300313)、金健米業(yè)(600127)、華資實業(yè)(600191)、維維股份(600300)、新農開發(fā)(600359)、三元股份(600429)、光明乳業(yè)(600597)、伊利股份(600887)和福成五豐(600965)。

表1　變量定義

假設檢驗的樣本期間是2008-2014年，因為2008年“三鹿奶粉事件”拉開了乳業(yè)危機的序幕。我們還將2003-2005年的情形與2008年之后的情形進行對比，以更加清晰地說明信任缺失的影響。*本文在這里剔除了2006年和2007年，主要是因為2007年我國實施了新的企業(yè)會計準則，2006年和2007年是會計準則發(fā)生變更的兩個年度，企業(yè)會計行為和盈余管理指標在準則變更期間可能比較特殊。相關數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們剔除了資產負債率大于1和被特別處理(ST、*ST等)的觀測值。為了克服極端值的影響，我們對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

(三)研究結果

表2報告了式(1)的回歸結果。2008-2014年樣本和2003-2005年樣本的回歸結果總體顯著，調整后R2分別為0.609和0.530，擬合優(yōu)度較高。2008-2014年，TE的系數(shù)為15.769，在1%的水平上顯著，表明非乳制品食品企業(yè)的真實盈余與股票價格正相關；TE×MILK的系數(shù)為-11.628，在1%的水平上顯著，說明乳制品企業(yè)真實盈余的價值相關性要低于非乳制品食品企業(yè)，從而支持了研究假設。2003-2005年，TE的系數(shù)也顯著為正，但TE×MILK的系數(shù)不顯著，說明2003-2005年乳制品企業(yè)和非乳制品食品企業(yè)真實盈余的價值相關性沒有顯著差別。我們對2008-2014年和2003-2005年TE×MILK系數(shù)的差別進行了Chow檢驗，F(xiàn)值為5.61，P值為0.0181，表明這兩個時間段TE×MILK的系數(shù)具有顯著差別。上述結果表明，在2008年之后的乳業(yè)危機中，公眾對乳制品企業(yè)缺乏信任，導致其對乳制品企業(yè)真實盈余的評價要低于對非乳制品食品企業(yè)真實盈余的評價；而在乳業(yè)危機爆發(fā)之前，公眾對乳制品企業(yè)和非乳制品食品企業(yè)真實盈余的評價沒有顯著差別。這些結果支持了研究假設。*對于表2的回歸結果，我們進行了以下穩(wěn)健性測試：(1)以年末收盤價和日歷年度內平均月收盤價作為因變量；(2)用每股營業(yè)利潤作為計算真實盈余時的被減數(shù)；(3)以凈利潤而非營業(yè)利潤為基礎計算真實盈余；(4)直接使用每股營業(yè)利潤或每股收益而非真實盈余作為自變量。這些穩(wěn)健性檢驗結果與表2一致。

乳業(yè)危機中乳制品企業(yè)真實盈余的價值相關性低于非乳制品食品企業(yè)，這一結果意味著什么？與逆向選擇有什么關系？根據(jù)表2中2008-2014年的回歸結果，非乳制品食品企業(yè)的真實盈余增加1個單位，其股票價格將上升15.769元，即投資者對非乳制品食品企業(yè)1個單位的真實盈余給予15.769元的股價評價。而對于乳制品企業(yè)，其真實盈余增加1個單位，股票價格僅上升4.141(=15.769-11.628)元，即投資者對乳制品企業(yè)1個單位的真實盈余只給予4.141元的股價評價。這意味著投資者不認可乳制品企業(yè)所創(chuàng)造的利潤，不認為乳制品企業(yè)與其他食品企業(yè)相同的利潤具有同樣的價值。即使乳制品企業(yè)辛苦經(jīng)營獲得了良好的業(yè)績，投資者對這些業(yè)績的評價也會低于其他企業(yè)，這一情形正是逆向選擇的起點。在這種情況下，乳制品企業(yè)的良好業(yè)績得不到承認，可能會導致業(yè)績良好的乳制品企業(yè)退出市場，最終乳制品市場將不復存在。

表2　信任缺失下的逆向選擇

注：檢驗統(tǒng)計量均經(jīng)過White調整，括號內為p值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(雙尾檢驗)。表5同。

四、政府與行業(yè)的信任重建及效果

重建信任是一個艱難和漫長的過程。為了應對乳業(yè)信任危機，中國政府和乳制品行業(yè)采取了積極的措施，這一部分著重研究政府與行業(yè)的信任重建及其效果。

(一)研究背景：政府與行業(yè)的信任重建措施

1.政府制度建設。制度是信任的重要來源(Luhmann，1979；Zucker，1986；Sztompka，1999；張維迎，2003)，加強制度建設是信任重建的關鍵手段。2008年“三鹿奶粉事件”發(fā)生后，中國政府迅速制定實施了一系列與乳制品安全相關的制度(見表3)，這些制度對于規(guī)范乳制品市場、修復公眾信心具有重要作用。

2.乳制品行業(yè)協(xié)會的新品發(fā)布會。在政府大力加強制度建設的同時，乳制品行業(yè)在制度執(zhí)行、標準建設、產品推廣等方面也采取了諸多措施。其中比較有代表性的措施是中國乳制品工業(yè)協(xié)會組織召開的國產嬰幼兒配方乳粉新品發(fā)布會，表4列示了三次發(fā)布會的具體信息。相對于制度建設，發(fā)布會的針對性更強，更有利于提升公眾對具體企業(yè)和產品的信心。

表3　2008年以來部分與乳制品安全相關的制度

表4　中國乳制品工業(yè)協(xié)會國產嬰幼兒配方乳粉新品發(fā)布會情況

上一部分驗證了信任缺失下乳制品企業(yè)面臨逆向選擇問題。那么，經(jīng)過2008年之后的制度建設以及行業(yè)協(xié)會的努力，公眾對乳制品企業(yè)的信心是否有所恢復？這一部分將對上述信任重建措施的效果進行檢驗。

(二)研究方法和結果分析

1.政府制度建設的效果檢驗。我們仍從會計盈余價值相關性角度來檢驗制度建設的效果。如果制度建設使公眾對乳制品的信心得以恢復，那么信任缺失下的逆向選擇現(xiàn)象將會有所緩解，即乳制品企業(yè)會計盈余的價值相關性低于非乳制品食品企業(yè)的現(xiàn)象會減少或消失。我們采用與表2相同的方法進行分析，表5報告了2008-2014年各年樣本的式(1)回歸結果。

表5　政府制度建設效果檢驗

從表5中可以看出，TE×MILK的系數(shù)在2012-2014年不顯著，而在其他年度則均顯著為負。這說明從2012年開始，乳制品企業(yè)會計盈余的價值相關性低于非乳制品食品企業(yè)的現(xiàn)象消失。這一結果意味著2012年以后乳制品企業(yè)的逆向選擇問題得到了緩解，公眾信心有所恢復。信心恢復是各種因素綜合作用的結果，其中政府制度建設無疑是最重要的因素之一。從這個角度看，政府制度建設對于信任重建起到了一定的效果。

2.乳制品行業(yè)協(xié)會新品發(fā)布會的效果檢驗。中國乳制品工業(yè)協(xié)會的新品發(fā)布會是針對具體企業(yè)的，這使我們有機會進行更有針對性的檢驗。我們采用事件研究法，考察在境內上市的貝因美(002570)、三元股份(600429)、光明乳業(yè)(600597)和伊利股份(600887)這四家純粹的乳制品公司在三次國產嬰幼兒配方乳粉新品發(fā)布會事件日的股價反應。

事件研究法的具體步驟是：首先，根據(jù)市場模型(式(2))，利用估計期數(shù)據(jù)估計出個股日回報率與市場日回報率的關系，本文的估計期為發(fā)布會之前的第135日至第6日，即[-135， -6]；然后，在事件日，用個股日回報率減去個股日期望回報率，得到事件日個股異常回報率(見式(3))，個股日期望回報率是將事件日市場回報率代入市場模型計算的個股日回報率。由于第一次發(fā)布會召開的時間2013年9月28日是星期六，我們以9月30日星期一作為事件日。相關數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，計算個股回報率和市場回報率時考慮了現(xiàn)金紅利再投資，市場回報率的計算采用流通市值加權平均法。

Ri=α+βRm+ε

(2)

ARi=Ri-ERi=Ri-(α+βRm)

(3)

其中，Ri是個股日回報率，Rm是市場日回報率，ERi是個股日期望回報率，ARi是個股日異?；貓舐省?/p>

本文借鑒Campbell等(1997)提出的方法對AR的顯著性進行檢驗，檢驗統(tǒng)計量為：

(4)

其中，t1和t2分別是計算累計異?；貓驝AR的期間的起止時點，本文只計算事件當日的AR，因此t1=t2；MSE是市場模型殘差的標準差；L1是估計期長度，本文為130。表6列示了研究結果。

表6　四家公司在三次發(fā)布會事件日的個股異?；貓舐?/p>

根據(jù)表6的結果，我們可以做以下幾點分析：

第一，三元股份、光明乳業(yè)和伊利股份的同質性較強，它們都是乳制品的主要生產企業(yè)，而且生產多種類型乳制品，產品線較寬。第一次發(fā)布會發(fā)布的產品包括伊利股份的金領冠珍護乳粉，我們觀察到發(fā)布會1的事件日伊利股份出現(xiàn)了正向的異?；貓?P=0.142，接近10%的顯著性水平)。而第一次發(fā)布會并不涉及三元股份和光明乳業(yè)的產品，這兩家公司事件日的異常回報均顯著為負。這說明投資者在一定程度上認可發(fā)布會發(fā)布的乳品及其生產企業(yè)，而對發(fā)布會不包含其產品的企業(yè)仍然持懷疑態(tài)度。

第二，貝因美是四家企業(yè)中唯一一家以嬰幼兒乳制品為主業(yè)的公司，而中國乳制品工業(yè)協(xié)會的發(fā)布會也正是針對嬰幼兒乳粉的。這傳遞出一個信息，嬰幼兒乳制品是應對乳業(yè)危機、重建信任的突破口和重中之重。因此，投資者對嬰幼兒乳制品的信任程度可能會得到一個較大的提升，表現(xiàn)為即使第一次發(fā)布會沒有包含貝因美的產品，但其股票卻出現(xiàn)了四家公司中最大的正向異?；貓蟆５诙伟l(fā)布會包含貝因美的產品，但其股票卻沒有產生較大的正向異?；貓?，這是因為投資者在此前對嬰幼兒乳制品已經(jīng)恢復了相當程度的信任，第二次發(fā)布會并沒有產生很大的邊際效應。

第三，在第二次發(fā)布會的事件日，三元股份、光明乳業(yè)和伊利股份都出現(xiàn)了正向異?；貓?。而由于第二次發(fā)布會發(fā)布的新品中包含三元股份的產品而不包含其他兩家，三元股份的正向異常回報高于光明乳業(yè)和伊利股份。這里需要特別關注光明乳業(yè)在兩次發(fā)布會的市場反應。第一次發(fā)布會不包含光明乳業(yè)的產品，其市場反應顯著為負；第二次發(fā)布會仍不包含光明乳業(yè)的產品，為什么其市場反應為正(P=0.139，接近10%的顯著性水平)？本文給出的解釋是，發(fā)布會召開的大背景是公眾對國產乳制品的信任正在逐漸恢復，第二次發(fā)布會召開時公眾對國產乳制品的信任程度總體上要大于第一次發(fā)布會召開時，公眾可能會把發(fā)布會視為對乳制品總體質量而非特定企業(yè)產品質量的一種保證，從而表現(xiàn)為雖然第二次發(fā)布會不包含光明乳業(yè)的產品，但其股價仍然出現(xiàn)了正向反應。

第四，從前兩次發(fā)布會的市場反應情況來看，作為乳制品行業(yè)協(xié)會直接提升信心的一種手段，發(fā)布會能夠在一定程度上起到信任重建的效果。然而，第三次發(fā)布會的事件日四家公司都表現(xiàn)為負向的市場反應，但都不顯著，對此我們認為：(1)行業(yè)協(xié)會所組織發(fā)布會的效果呈現(xiàn)邊際遞減的特點，第三次發(fā)布會提升信心的效果要弱于前兩次發(fā)布會；(2)發(fā)布會或許可以在短期內提升公眾信心，但是要想得到公眾的持續(xù)信任，僅靠發(fā)布會是遠遠不夠的，這需要持續(xù)有效的制度建設和制度實施，需要乳制品企業(yè)真正持之以恒地堅守質量。

五、結論與啟示

本文以中國近年來的乳業(yè)危機為背景，利用上市公司數(shù)據(jù)，研究了信任缺失下的逆向選擇問題以及政府和行業(yè)信任重建的效果。我們得出了以下研究結論：第一，乳業(yè)危機中乳制品企業(yè)真實盈余的價值相關性要低于其他食品企業(yè)。信任缺失導致了乳制品企業(yè)所創(chuàng)造的利潤無法得到股票市場的認可，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得不到應有的承認，從而可能會使企業(yè)退出市場，引發(fā)逆向選擇問題。第二，經(jīng)過強有力的制度建設，乳制品企業(yè)的逆向選擇現(xiàn)象逐漸消失；嬰幼兒乳粉發(fā)布會引起了相關企業(yè)股票正向的市場反應，而且股票市場所表現(xiàn)出的信任恢復呈現(xiàn)增強的趨勢。這說明政府的制度建設和行業(yè)協(xié)會的產品推廣確實能夠重建公眾信任。

本文的研究具有以下啟示：第一，信任是經(jīng)濟社會正常運行的基石，信任缺失將導致嚴重的后果。對于任何一家企業(yè)和一個行業(yè)來說，公眾的信任都是需要倍加珍惜的稀缺資源。任何企業(yè)都不應因為眼前的蠅頭小利(如制假售假所帶來的短期利益)而付出喪失公眾信任的巨大代價。第二，政府和行業(yè)協(xié)會在信任重建的過程中扮演了重要角色。制度建設是政府應盡的職責，通過制度來防范和化解信任危機是一種有效的手段；此外，行業(yè)協(xié)會也能在信任重建的過程中發(fā)揮作用。第三，學科交叉可以拓展研究視野，如本文用會計方法來檢驗經(jīng)濟學理論。在堅持一些重要理論基礎的前提下，打破學科間人為的界限，是繁榮理論研究的有效途徑。

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(責任編輯康健)

Lack of Trust, Adverse Selection and Trust Reconstruction:A Study Based on the Dairy Crisis

Lei Yu

(SchoolofAccounting,GuangdongUniversityofFinanceandEconomics,Guangzhou510320,China)

Abstract：Based on the dairy crisis in China recently and the data of listed companies, this paper studies the problem of adverse selection under lack of trust and the effect of trust reconstruction conducted by governments and industry associations from the perspectives of value relevance of accounting earnings and event reaction of stock prices. It arrives at the following findings: firstly, in the dairy crisis, because of lack of public trust in dairy firms, their business performance could not obtain evaluation equivalent to other firms, showing that value relevance of accounting earnings in dairy listed companies is lower than companies from other food industries and thereby probably inducing adverse selection and hurting the development of dairy industry; secondly, government institution construction and product promotion of industry associations can play a role in trust reconstruction. Through powerful institution construction, the adverse selection phenomenon in dairy firms constantly disappears and product launches organized by industry associations lead to positive market responses of relevant firm stocks. It helps firms, governments and the public to understand the effects of lack of trust and the effectiveness of trust reconstruction, and cross study ideas and methods, namely the test of economic issues from an accounting perspective,have sound innovation.

Key words:trust; adverse selection; dairy crisis; value relevance

DOI：10.16538/j.cnki.jfe.2016.04.008

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)04-0081-11

作者簡介：雷宇(1983-)，男，河南固始人，廣東財經(jīng)大學會計學院副教授。

基金項目：國家社會科學基金青年項目(13CGL053)；廣東省自然科學基金自由申請項目(2015A030313627)；廣東省高等學校優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)計劃項目(Yq2013083)；全國會計科研課題(2015KJB031)；廣東省普通高校人文社科研究項目(2014WZDXM026)

收稿日期：2015-09-10