顏璠

（中南大學(xué)法學(xué)院，湖南 長沙　410012）

注冊制與核準制之融合——中外新股發(fā)行模式變遷路徑研究

顏璠

（中南大學(xué)法學(xué)院，湖南 長沙410012）

新股發(fā)行制度根植于一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟與社會的土壤，在不同政治制度和法律制度的影響下發(fā)展為不同的模式。從目前世界范圍內(nèi)的股票市場上來看，新股發(fā)行模式主要分為核準制和注冊制兩種。前者以中國、英國和德國為代表，后者則以美國為典型。核準制和注冊制兩者在監(jiān)管機構(gòu)的職權(quán)、信息披露的程度和對股票違法行為的處理等方面均有不同的規(guī)定。雖然中國和外國新股發(fā)行模式的變遷路徑反映了各自在不同國情下的制度選擇，但兩者在制度變遷過程中都吸收了對方制度的優(yōu)點，體現(xiàn)了一定程度上的核準制與注冊制的融合。

新股發(fā)行；核準制；注冊制

1　我國新股發(fā)行模式變遷路徑概述

二十世紀九十年代初，我國兩大證券交易所——滬深證券交易所相繼落成，兩地政府也相繼頒行了《上海市證券交易管理辦法》和《深圳市股票發(fā)行和交易管理暫行辦法》來規(guī)范兩地的新股發(fā)行及股票市場。此時新股發(fā)行制度處于自發(fā)探索階段，政府沒有對股票發(fā)行的具體監(jiān)管機關(guān)以及制度做出相應(yīng)規(guī)定。1993年，國務(wù)院的112號令頒布了證券市場的首部行政法規(guī)《股票發(fā)行和交易管理暫行條例》，其中第二章較為全面的規(guī)定了新股發(fā)行的方式、程序、審批標準以及新股發(fā)行的監(jiān)管形式和機關(guān)等內(nèi)容。①同年12月，《公司法》確定了審批制。②此時審批制處于“額度管理”階段，國家對新股發(fā)行的總額度進行嚴格的控制。1996年3月，由于額度控制造成的證券市場供求嚴重失衡，加上社會主義市場經(jīng)濟的需求，國家證券監(jiān)督管理機構(gòu)對額度控制進行改良實行“總量控制、限報家數(shù)”的辦法，形成了國家行政力量對股票市場規(guī)模直接控制的審批制度。[1]

1992年社會主義市場經(jīng)濟體制確立后，我國進入經(jīng)濟飛速發(fā)展的階段，原有的審批制已嚴重阻礙到股票市場的發(fā)展壯大。1999年，一部缺席已久的法律——《證券法》在萬眾矚目中誕生。《證券法》的出臺與施行給萎靡已久的股票市場注入了強心劑，其第11條第1款③與第43條④正式確定了新股發(fā)行核準制。隨后，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)接連出臺了一系列配套的部門規(guī)章。其中《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》與《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》對發(fā)行審核的程序進行了規(guī)定，細化為上市輔導(dǎo)到安排上市的八個步驟，⑤初步解決了核準制在操作層面上的問題。2001年，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)放寬了對額度和指標的控制，實行證券公司遴選后按序逐一推薦股票發(fā)行的方式。發(fā)行審核委員會對其推薦進行表決，證監(jiān)會決定是否核準。審批制從此退出歷史舞臺，核準通道制正式取而代之。

核準通道制的正式確立是我國股票市場的法制化與市場化的重要標志，但其缺點明顯，僅能作為審批制轉(zhuǎn)向核準制的過渡制度。為適應(yīng)通道制下逐漸拓展的市場需求，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)在2003年通過《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，正式確定了新股發(fā)行保薦代表人制度。[2]保薦代表人制度一般被稱為保薦制度，保薦制的核心是保薦人和保薦機構(gòu)（一般為證券商）。保薦機構(gòu)由兩個以上具有資格的保薦人組成，證監(jiān)會負責保薦機構(gòu)和保薦人的注冊登記，并定期公開名單。保薦分為兩個階段，第一階段為盡職調(diào)查階段，保薦人在被保薦公司上市前的申請發(fā)行階段應(yīng)對被保薦公司盡職調(diào)查，對其信息披露的真實性作擔保，同時負有督促、指導(dǎo)發(fā)行公司高管的義務(wù)；第二階段為持續(xù)督導(dǎo)階段，在被保薦公司上市后，保薦人有義務(wù)對被保薦公司持續(xù)督導(dǎo)，跟蹤被保薦公司的公開募集文件的真實性與管理層有無重大變化，督促被保薦公司履行信息披露義務(wù)等。值得注意的是，保薦制度確立了保薦人和保薦機構(gòu)的責任與追責機制，“保薦人不履行或不適當履行保薦義務(wù)應(yīng)承擔相應(yīng)的法律后果”。[3]對此《證券法》與《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》都規(guī)定了保薦人以其全部財產(chǎn)與發(fā)行人承擔無過錯的連帶責任。⑥

2　外國主要新股發(fā)行模式變遷路徑概述

2.1核準制

英國的新股發(fā)行制度大體上是核準制。英國議會在1986年通過《1986年金融服務(wù)法》，對倫敦證券交易所進行了徹底的改革，證券與投資委員會監(jiān)管股票的發(fā)行與上市，并將監(jiān)管的權(quán)力下放至各個自律管理組織。同時，法案規(guī)定了發(fā)行人擬上市需滿足的各項形式與實質(zhì)條件，證券投資委員會有權(quán)力吊銷不符合條件的公司。隨后，英國議會在2000年通過《金融服務(wù)與市場法》，金融服務(wù)局取代證券與投資委員會行使審核監(jiān)管股票上市的職權(quán)，制定股票上市監(jiān)管規(guī)則、頒布行業(yè)準則，并對違法行為進行調(diào)查與處罰。2013年，金融行為監(jiān)管局所取代金融服務(wù)局行使證券管理權(quán)。不過，目前英國的核準制體現(xiàn)出與注冊制混合的趨勢。與世界范圍內(nèi)其他核準制國家以行政權(quán)力直接干預(yù)不同，英國政府雖有審核權(quán)力，但在實踐過程中，大多由證券交易所等市場自律組織行使審核權(quán)。政府行政權(quán)力對新股發(fā)行干預(yù)較少，新股發(fā)行仍由市場自行決定，一定程度上體現(xiàn)了注冊制的特征。

在德國，聯(lián)邦證券交易監(jiān)督管理局作為中央證券監(jiān)督管理機構(gòu)，對擬上市公司在市場上市的條件、起草發(fā)布發(fā)行說明書的各項要求和公司上市后的持續(xù)信息披露都做了詳盡的規(guī)定。德國的信息披露標準較英國要求更為嚴格，“上市公司的年末財務(wù)報表需按照IASC（國際會計準則委員會）或GAAP（美國通用會計準則）的要求披露”。德國以是否申請上市為標準將發(fā)行公司分成兩類。由于申請上市的公司占股票市場的大多數(shù)，一般認為德國的新股發(fā)行制度以核準制為主，表現(xiàn)出核準制與注冊制的混合特征：

對于申請上市的公司，需將發(fā)行說明書、會計報告等申請材料提交到證券交易所，證券交易所將對其申請材料進行實質(zhì)性審核，再做出是否核準股票發(fā)行與上市的決定。由于證券交易所同時核準新股的發(fā)行與上市，聯(lián)邦證券交易監(jiān)督管理局沒有權(quán)力干涉新股發(fā)行與上市；而對于發(fā)行股票卻沒有申請上市的公司，聯(lián)邦證券交易監(jiān)督管理局對其申請材料進行審核，股票發(fā)行則采取注冊制的方式。聯(lián)邦證券交易監(jiān)督管理局僅對其是否按照要求完整披露進行審查，如有遺漏，該局有權(quán)禁止其發(fā)行；如無遺漏之處，不論發(fā)行公司的質(zhì)量如何，該局都無權(quán)否決發(fā)行申請。

2.2注冊制

以信息披露為中心的新股發(fā)行模式被稱為注冊制。學(xué)界普遍認同美國1933年的《證券法》確定了聯(lián)邦證券發(fā)行體制為注冊制。㈦其注冊制對新股發(fā)行的要求很低，并未從法律層面對即將發(fā)行新股的發(fā)行人設(shè)置條件，只要其披露的發(fā)行文件完整、充分、真實，即可成功發(fā)行新股。與核準制不同的是，發(fā)行人披露的文件只要符合發(fā)行披露的形式要求，經(jīng)過一定的法定期間，⑧發(fā)行人的申請即生效。注冊制下發(fā)行新股并不需要經(jīng)過審核機構(gòu)的實質(zhì)審核，也就是說，審核機構(gòu)無權(quán)就發(fā)行人公開的內(nèi)容真實性做出判斷，不論發(fā)行人經(jīng)濟狀況與經(jīng)營情況的好歹，審核機構(gòu)都無權(quán)禁止其發(fā)行。

美國的新股發(fā)行制度中審核與上市各自獨立，形成兩套獨立的系統(tǒng)。SEC（美國證券交易委員會）享有準立法權(quán)與司法權(quán)，作為證券法的直接執(zhí)行人，SEC負責股票的審核與注冊，而證券交易所負責股票的上市。相對于核準制發(fā)行審核機關(guān)對發(fā)行人定價、配售等問題的實質(zhì)性審查，美國的SEC將注意力更多的放在信息披露的質(zhì)量上。發(fā)行人需要將招股說明書和有關(guān)其發(fā)行新股的公司章程、重大債權(quán)債務(wù)合同提交SEC，SEC對其是否符合有關(guān)披露的規(guī)則和是否影響發(fā)行的提出意見，發(fā)行人再針對意見進行相應(yīng)的回復(fù)或修正。

值得一提的是，美國的注冊制也不是披露信息即可，在SEC收到注冊發(fā)行股票的申請后，SEC享有否決申請的權(quán)力。⑨與事前的寬松政策相比，注冊制更重視事后監(jiān)管。由于在注冊過程中并不能完全保證注冊申報文件的真實性，所以如果投資者因虛假文件蒙受損失，投資者有權(quán)利請求證券發(fā)行人、承銷商、經(jīng)理人乃至是控股股東等人承擔法律責任，并給予相應(yīng)的賠償。

3　中外新股發(fā)行模式變遷路徑研究

縱觀我國短短二十余年資本市場迅猛發(fā)展導(dǎo)致的相關(guān)制度變遷之路，我國新股發(fā)行制度在國家強制的行政力量與日益增長的市場力量的相互博弈中，走出了一條國家力量從極度控制到逐步放開管制、市場力量從被動弱勢到逐漸強勢的具有中國特色的道路。[4]不論從橫向的國家力量與市場力量的強弱對比還是從縱向的兩種力量隨著時間與市場的改革來看，此消彼長的歷史進程都不難看出我國新股發(fā)行體制的改革路徑體現(xiàn)了國家不斷放松對發(fā)行條件、審核等的控制，給予資本市場一定的自我調(diào)控權(quán)，不斷完善法律法規(guī)制度，對違法行為加強管制等特征。同時在這樣的過程中，由于國家宏觀經(jīng)濟制度與時代特色的不同，變遷路徑也存在一定程度上的反復(fù)現(xiàn)象。

英國作為核準制的代表，在長達數(shù)百年的發(fā)展過程中實現(xiàn)了市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)的變化與上市審核權(quán)的轉(zhuǎn)移。從1982年頒布首個規(guī)范證券交易的條例開始，英國便走上了證券交易所自律管理的道路，對證券交易所放任自流，并不設(shè)立專門的監(jiān)管機構(gòu)。但在20世紀70年代金融中心地位被美國取代后，出臺的《1986年金融服務(wù)法》改變了以往全由證券商自律監(jiān)管的傳統(tǒng)，初步引入了代表國家行政力量的證券與投資委員會。進入21世紀后，英國將上市審核權(quán)由證券交易所轉(zhuǎn)移向金融服務(wù)局（2013年被金融行為監(jiān)管局取代），但其實質(zhì)審核權(quán)不斷被限制，帶有形式審核的某些特征。核準制的國家與地區(qū)如中國香港、法國以及東南亞新興市場都大致經(jīng)歷了市場監(jiān)管權(quán)的轉(zhuǎn)移與監(jiān)管結(jié)構(gòu)的完善。

美國作為注冊制的代表，在近年來加強了行政監(jiān)管的力度。美國有著從未經(jīng)歷封建經(jīng)濟的得天獨厚的優(yōu)勢，證券市場在自由主義的指導(dǎo)思想下得以獨立發(fā)展。美國在1933年經(jīng)濟大蕭條之后政府介入新股發(fā)行市場，在一定程度上實現(xiàn)行政力量實質(zhì)審核，通過《證券法》建立起統(tǒng)一的股票監(jiān)管機制。但美國注重監(jiān)管的適度，弱化管理因素，政府干預(yù)主義與自由主義達到平衡。不過，除去豁免的情況，美國本土公司發(fā)行新股需在聯(lián)邦與州兩個層面注冊，美國實行“藍天法”的州對新股發(fā)行實行實質(zhì)性審核，所以可以說美國聯(lián)邦的注冊制以各州的實質(zhì)審核為基礎(chǔ)。[5]注冊制的國家與地區(qū)如日本、中國臺灣等都大致以美國聯(lián)邦注冊制為雛形，在市場自由發(fā)展的基礎(chǔ)上適當進行行政監(jiān)督與管理。

世界主要資本市場中，以股票發(fā)行歷史悠久的英國與美國為代表，經(jīng)過長期發(fā)展過程中的不斷修正，新股發(fā)行制度通常都能適應(yīng)其經(jīng)濟體制，并與法律制度、文化傳統(tǒng)等完美融合。雖說有核準制與注冊制之分，不難發(fā)現(xiàn)近些年來核準制與注冊制的界限越來越模糊。[6]核準制的國家對實質(zhì)審核標準不斷放松，行政權(quán)力的重心由管理逐漸轉(zhuǎn)向監(jiān)督，在發(fā)行審核上體現(xiàn)了一定注冊制特征；注冊制的國家適度加入實質(zhì)審核，不同程度上實現(xiàn)了兩種制度的融合。綜合考慮我國與國外資本市場的新股發(fā)行制度變遷之路，都體現(xiàn)了如下幾個特征：

第一，發(fā)行審核與上市審核逐步分離。無論上市審核權(quán)歸證券交易所還是專門的政府機構(gòu)，都實現(xiàn)了發(fā)行審核與上市審核的分離。政府相關(guān)機構(gòu)進行發(fā)行審核，以注冊制為主，重視信息披露。通過公司化改革，大多歐洲、北美的證券交易所逐漸取得了股票上市審核權(quán)。發(fā)行審核的標準上兩者有程度上的區(qū)別，實行注冊制的國家不對申請材料的真實性進行實質(zhì)性審核，僅對其進行形式審核；核準制的國家仍對申請材料進行實質(zhì)審核，且對證券交易所的上市審核權(quán)保留有否決權(quán)。目前我國證券監(jiān)督委員會也逐步從審監(jiān)一體轉(zhuǎn)變?yōu)閷彵O(jiān)分離，證監(jiān)會將工作重心放到發(fā)行審核事后監(jiān)督管理而不過分干涉新股發(fā)行。

第二，上市審核效率逐漸提升。除了極少數(shù)國家（如日本）的證券交易所對上市審核申請材料進行實質(zhì)審核，其他國家都以形式審核為主，實質(zhì)審核為輔，普遍效率較高。在發(fā)行申請人通過發(fā)行審核，符合上市標準，進行了完整、真實的信息披露后，證券交易所信任發(fā)行相關(guān)人提供的申請材料，僅對部分材料進行書面審核，原則上通過審核申請。這樣一來，上市審核的時間縮短，效率提高。我國的新股發(fā)行的審核工作也逐步透明化，審核程序精細化、客觀化處理后，有效的提升了上市審核效率。

第三，立法逐漸完備與統(tǒng)一，新股發(fā)行過程處于法治框架之內(nèi)。國家建立專門的證券立法體系成為立法趨勢，不斷加強政府監(jiān)管在發(fā)行過程中的作用。英國近年來增加了金融相關(guān)立法，加強金融監(jiān)管力度。2000年頒布的《金融服務(wù)與市場法》作為英國證券市場的基本法，基本結(jié)束了之前金融監(jiān)管制度與法律分散在各部法律的歷史，為金融監(jiān)管提供了統(tǒng)一的框架。注冊制下，美國建立了以《證券法》為主體的一整套較為系統(tǒng)和完備的金融監(jiān)管法律體系，[7]在新股發(fā)行過程中就信息披露、發(fā)行審核等問題進行了詳盡的規(guī)范，將整個股票市場都納入法治的框架之內(nèi)。我國近年來不斷完善新股發(fā)行制度相關(guān)的法律法規(guī)，證監(jiān)會也出臺一系列規(guī)章制度完善新股發(fā)行體制，上交所和深交所通過了一攬子的辦法規(guī)范新股發(fā)行，相關(guān)立法雖仍有不足，但在市場發(fā)展的推動下逐步完備與統(tǒng)一。

4　結(jié)語

新股發(fā)行制度是證券制度的核心之一，經(jīng)過二十多年的不斷修正，我國新股發(fā)行制度市場化與法制化水平不斷提高。目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的大形勢下，我國提出了新股發(fā)行注冊制改革的目標，如若對核準制一刀切立即轉(zhuǎn)為注冊制，急于求成容易導(dǎo)致市場陷入一片混亂之中。從世界范圍內(nèi)新股發(fā)行制度的變遷路徑看，制度改革的趨勢是核準制與注冊制相互融合，在核準制的基礎(chǔ)上融入注冊制的模式特征，逐步實現(xiàn)注冊制的轉(zhuǎn)變。

注釋：

①該條例第12條“中央企業(yè)主管部門在與申請人所在地地方政府協(xié)商后對中央企業(yè)的發(fā)行申請進行審批”是審批制的首次立法上的規(guī)范。

②1993年12月29日，第八屆全國人大常委會通過了《公司法》，公司法第84條規(guī)定：未經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準，發(fā)起人不得向社會公開募集股份。

③《證券法》第11條第1款：公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。

④《證券法》第43條：股份有限公司申請其股票上市交易，必須報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準。

⑤《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》中規(guī)定股票發(fā)行審核的程序為：上市輔導(dǎo)、受理申請文件、初審、發(fā)行審核委員會審核、核準發(fā)行、復(fù)議、安排上市等八個步驟。

⑥《證券法》第26條規(guī)定：保薦人應(yīng)當與發(fā)行人承擔連帶責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；發(fā)行人的控股股東、實際控制人有過錯的，應(yīng)當與發(fā)行人承擔連帶責任。

⑦在美國聯(lián)邦制的憲政結(jié)構(gòu)中，美國各州均制定了自己的證券法（統(tǒng)稱為藍天法），藍天法規(guī)定各州對新股發(fā)行實行實質(zhì)審核，不過此處我們僅討論美國聯(lián)邦層面的新股發(fā)行監(jiān)管制度。

⑧參見康書生：《證券市場制度比較與趨勢研究》，商務(wù)印書館版，2008年版第6頁。文中提及：“美國《證券法》第8（a）條規(guī)定，一個注冊說明書在向SEC遞交后的20天（或在由SEC決定的更早的時間內(nèi)）自動生效”。

⑨參見陳帆：《“注冊制”與“核準制”之辯——證券發(fā)行審核制度比較研究》，中國學(xué)術(shù)期刊電子出版社，2012年2月下。文中提及：“……SEC的審核通過并非是證券發(fā)行的先決條件，而相反的，只要SEC并未對注冊申請發(fā)出‘拒絕令’（Refusal Orders）或‘中止令’（Stop Order），則證券發(fā)行注冊就可得以通過，但這樣的程序并不意味著申請者能夠輕而易舉的通過審核，……發(fā)行人在與SEC的合作中的消極或是抵制行為都有可能導(dǎo)致SEC簽發(fā)中止令”

[1]曹鳳岐.推進我國股票發(fā)行注冊制改革[J].南開學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2014,（02）:118-126.

[2]本刊編輯部.注冊制與核準制再辨——兼論中國新股發(fā)行制度改革的方向[J].證券市場導(dǎo)報,2012,（05）:1.

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[5]李燕,楊淦.美國法上的IPO“注冊制”:起源、構(gòu)造與論爭——兼論我國注冊制改革的移植與創(chuàng)生[J].比較法研究,2014,（06）:31-42.

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責任編輯：鄧榮華

DF438

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1672-2094（2016）04-0042-04

2016-04-27

顏 璠（1992-），女，湖南株洲人，中南大學(xué)法學(xué)院法律專業(yè)2014級研究生。研究方向：民商法。