陳婷　本刊記者

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險資頻頻舉牌上市公司的背后邏輯

陳婷本刊記者

圖/小黑孩

一直以來，保險公司的代名詞是低調(diào)、穩(wěn)健。然而，2015年以來，各系保險公司頻頻舉牌知名上市公司，“涉獵”銀行、地產(chǎn)等優(yōu)質股份，在二級市場掀起一股“險資旋風”，成為資本市場最受關注的一支機構大軍。特別是2015年臨近年末，“萬寶之爭”這一驚心動魄的大片，更引發(fā)了市場對于保險機構資金運用的強烈關注。一時間，各種言論甚囂塵上。我們嘗試僅從保險行業(yè)本身去剖析其背后的邏輯。

險資舉牌非“率性而為”四大因素或“誘導”

“保險資金頻頻舉牌上市公司，是有其背景因素的，”我國第一批精算師、曾在生命人壽、泰康人壽等公司擔任產(chǎn)品精算、財務等負責人、現(xiàn)任上海諾亞榮耀保險經(jīng)紀公司CEO的婁道永表示，“至少有四大原因促使了保險資金的這一運用模式。”

首先，從會計準則層面來看，在我國當前會計準則下，股票投資在保險公司“資產(chǎn)負債表”根據(jù)持有目的按交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權投資（成本法或權益法）三種方式入賬核算。其中，交易性金融資產(chǎn)以公允價值計量；可供出售金融資產(chǎn)也是以公允價值計量，但其浮動盈虧不計入當期損益；以成本法核算的長期股權投資（對被投資公司擁有控制權，子公司）可以直接合并被投資公司的當年凈利潤進入主表；以權益法核算的長期股權投資（對被投資公司有重大影響，聯(lián)營合營企業(yè)）按持倉比例與所享有的被投資公司凈利潤之乘積調(diào)整公司當期收益。因此，一旦調(diào)入“長期股權投資”，二級市場股價波動對公司損益的影響變得微乎其微。也正因為如此，部分險企選擇減少公允價值計量的股票投資額，不斷加大持股比例超過20%的投資行為，對被投資公司產(chǎn)生重大影響，以便達到在減少波動性的同時實現(xiàn)并表利潤增加，并使得資產(chǎn)驅動負債，在較短時間通過大量投資引領公司盈利，以空間換取保險主業(yè)轉型發(fā)展的時間。

其次，根據(jù)中國保監(jiān)會發(fā)布的《中國第二代償付能力監(jiān)管體系整體框架》等監(jiān)管新規(guī)來看：作為償付能力充足率計算分母的“最低資本”要求的計算公式，針對不同的基礎資產(chǎn)引入了不同“風險因子”。在金融資產(chǎn)、聯(lián)營合營企業(yè)及子公司之間，風險因子的排序由高到低。如被分類為“交易性金融資產(chǎn)”或“可供出售金融資產(chǎn)”，則主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板股票的風險因子分別為0.31、0.41 及0.48；一旦被分類為“長期股權投資”，風險因子則立即降低，聯(lián)營合營企業(yè)為0.15，子公司更是只有0.1。風險因子的降低意味著最低資本要求的降低，也就意味著償付能力充足率的提高。因此，對于保險企業(yè)而言，負債端的高成本、短久期，完全可以通過對少數(shù)上市公司集中持股、從財務投資向聯(lián)營以獲得高收益、低成本占用的資產(chǎn)來實現(xiàn)。

再者，利率下行將加劇險資久期反向錯配的利差損，在監(jiān)管部門對險資股權等領域投資比例的“政策松綁”下，保險公司的步子邁得更大了。2014年以前，我國的保險業(yè)監(jiān)管規(guī)則對保險企業(yè)在不動產(chǎn)及股權投資等領域限制較多，因此保險公司一直普遍存在長債短投的反向錯配，導致其融資成本偏高、投資收益偏低。隨著中國進入經(jīng)濟放緩、結構調(diào)整的降息降準周期，市場利率迅速下降，導致保險公司所持短久期資產(chǎn)的收益率下降速度快于其長久期負債的收益率，保險資金由此產(chǎn)生強烈的資產(chǎn)配置切換需求，被迫進入股市尋找投資標的。與此同時，保監(jiān)會對保險資金運用的監(jiān)管政策也一直在動態(tài)調(diào)整中。中國保監(jiān)會2015年7月發(fā)布的《關于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關事項的通知》規(guī)定：“投資權益類資產(chǎn)達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%；單一藍籌比例由5%上升至10%?！卑凑照咭?guī)定，保險公司持有一只股票的空間已經(jīng)比較大，這也為保險公司舉牌優(yōu)質上市公司提供了條件。

最后，規(guī)模保費增長較快帶來的資產(chǎn)配置荒，也讓保險資金更青睞權益類資產(chǎn)。2015年前10月，我國壽險規(guī)模保費2.04萬億元，同比增長40%；其中新增萬能險和投連險合計6564億元，同比增長91%。萬能險和投連險帶來較大的配置壓力。在市場收益率下行以及債券市場下行的背景下，大宗股票配置成為解決資產(chǎn)配置荒的主要辦法。

可以說，在利率下行大環(huán)境下，會計準則、償二代、政策松綁以及資產(chǎn)配置荒這四方面因素的合力，迫使險資大量尋求對上市公司控股并表，并一躍成為登上大規(guī)模產(chǎn)業(yè)并購與整合舞臺的“先行軍”。

此外，一位不愿具名的資深業(yè)內(nèi)專家對記者表示，這些在頻頻舉牌的公司大都是保險業(yè)的后來者，它們不少都是為了規(guī)模、市場地位或者資本市場“賺快錢”的目的進軍二級市場。而且，目前還沒有公司的股權投資達到可以“并表”的程度，個別公司是通過關聯(lián)子公司來間接實現(xiàn)此控制目的。

表1　償二代對股權配置的影響

表2　會計處理的區(qū)別

為何“進攻”銀行、地產(chǎn)股？

那么，在這種情況下，為何舉牌銀行、地產(chǎn)等成熟行業(yè)的藍籌股成為險資的優(yōu)選？

曾任中國人保資產(chǎn)管理股份有限公司總裁助理及投資總監(jiān)、現(xiàn)任上海楓潤資產(chǎn)管理公司董事長的吳明遠表示：第一，銀行、地產(chǎn)行業(yè)的上市公司普遍規(guī)模大、流動性好，便于保險資金進行快速、大量、低沖擊成本的資產(chǎn)配置；第二，成熟行業(yè)藍籌股普遍具有安全性高、股息率高、波動性低等較強的類債特點（例如，萬科2014年的股息率約為6.5%），符合保險資金尋求穩(wěn)定現(xiàn)金流、高安全邊際資產(chǎn)的需求；第三，在經(jīng)濟轉型期被低估的傳統(tǒng)企業(yè)在經(jīng)濟結構調(diào)整完成后會發(fā)生明顯的估值修復，投資于傳統(tǒng)行業(yè)有助于保險資本穿越經(jīng)濟周期、獲得超額的投資回報，屆時可通過變更會計計量方法將所控股公司重新計入交易類金融資產(chǎn)后賣出。長期來看，隨著無風險利率的大幅下降，市場資金的大幅增加，優(yōu)質資產(chǎn)包括A股優(yōu)質上市公司股價上升趨勢將不可阻擋。

而婁道永則表示：從流動性看，藍籌股好于非標資產(chǎn)，理財產(chǎn)品資金運用“資金池”模式，期限錯配維持高收益，但是容易導致流動性風險；而大市值大盤藍籌股，變現(xiàn)速度相對較快，變現(xiàn)成本相對低。所以2014年以來，保險公司持續(xù)加大配置藍籌股替代非標資產(chǎn),但當股市大幅度震蕩也將帶來投資風險。

險資運用還需防范各類風險

前述三位專家均表示，隨著中國經(jīng)濟形勢和資本市場變化，保險公司會對大類資產(chǎn)的配置進行調(diào)整。長期來看，無風險利率水平大幅度下降，優(yōu)質資產(chǎn)包括股票資產(chǎn)的價格上升是一個必然的趨勢。因此，對于保險資金來說，目前優(yōu)質上市公司的股票更具長期配置價值。

而對監(jiān)管而言，更多是要進行風險防范，畢竟，保險資金運用是保險機構資產(chǎn)負債管理的重要一環(huán)，有別于其它行業(yè)，比較特殊。2015年12月15日，保監(jiān)會下發(fā)了《保險資金運用內(nèi)部控制指引》。2015年12 月29日，中國保監(jiān)會召開了保險行業(yè)風險防范工作會議。項俊波主席強調(diào)，隨著市場主體增多，投資渠道不斷拓寬，保險業(yè)的各類風險正在逐步顯現(xiàn)。低利率市場環(huán)境下，債務信用風險、資產(chǎn)負債錯配、資本市場波動、利率下行等風險因素將給保險投資收益帶來更大的不確定性。隨著保險對實體經(jīng)濟滲透度提高，來自宏觀經(jīng)濟運行、其他金融市場的風險因素，可能通過多種形式和渠道對保險行業(yè)產(chǎn)生交叉?zhèn)魅竞惋L險傳遞。

可以說，中國保險資金的規(guī)范和合理運用仍需不斷完善，任重而道遠。