許閑　復(fù)旦大學(xué)中國保險與社會安全研究中心

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舉牌潮下保險公司的無奈：兼論保險公司的資金運用

許閑復(fù)旦大學(xué)中國保險與社會安全研究中心

近日，復(fù)旦大學(xué)中國保險與社會安全研究中心聯(lián)合《中國保險報》發(fā)布了第二期《中國保險景氣指數(shù)》報告?！吨袊ｋU報》在2016開年的首期報紙上整版發(fā)布了這期中國保險景氣指數(shù)報告，該報告通過問卷調(diào)研的形式采訪了保險行業(yè)的高管,每一家保險公司有一至兩名高管會受邀參與問卷的回答，復(fù)旦大學(xué)中國保險與社會安全研究中心對問卷進行匯總分析并編制相應(yīng)的指數(shù)。本期的指數(shù)，不同公司的行業(yè)高管對未來6個月中國保險資金收益預(yù)測的景氣指數(shù)分別為：流動性資產(chǎn)3.23，固定收益資產(chǎn)-4.84，權(quán)益類資產(chǎn)43.33，不動產(chǎn)資產(chǎn)17.24，其他金融資產(chǎn)39.29。保險景氣指數(shù)變動的范圍在-100至100點之間，若景氣指數(shù)高于0，表明保險市場預(yù)期趨于上升或改善，越接近100表示保險行業(yè)越景氣；景氣指數(shù)低于0，表明保險市場狀況處于下降或惡化，處于不景氣狀態(tài)，越接近-100表示越不景氣。因此，負的固定收益資產(chǎn)景氣指數(shù)便顯得十分耐人尋味。

以上景氣指數(shù)實際上直指保險公司資金運用的壓力與無奈，表明我國保險業(yè)的高管們對保險資金的收益預(yù)期，更加看好的是權(quán)益類和其他金融資產(chǎn)，而對固定收益的預(yù)期甚至出現(xiàn)不景氣的預(yù)期，流動性資產(chǎn)的景氣指數(shù)也接近0。將這一指數(shù)和近期保險市場的表現(xiàn)聯(lián)系起來，就不難理解為什么近期保險公司在資本市場上出現(xiàn)了“舉牌潮”。2015年下半年有近30家上市公司被安邦、前海、國華等保險企業(yè)舉牌，險企們在這場舉牌大潮中投入的總資金已經(jīng)超過千億元。保險資金對權(quán)益類資產(chǎn)的投資，固然因為保險資金長期性的特征而擁有天然的優(yōu)勢，市場經(jīng)濟下保險公司資金運用的方向更多地受到資本收益的影響，因此，才有了中國保險景氣指數(shù)第二期中相關(guān)的景氣指數(shù)：權(quán)益類投資（包括上市和非上市）高于其他金融資產(chǎn)，其他金融資產(chǎn)高于不動產(chǎn)資產(chǎn)的情況。

這樣的投資價值取向?qū)ΡｋU公司而言是危險的，因為保險公司經(jīng)營的根本在于穩(wěn)健安全，而不管是歐美成熟保險市場還是中國、印度等新興的市場，保險資金的收益都需要部分用于貼補傳統(tǒng)保險賠付的成本以及保險公司的運營，穩(wěn)健運用保險資金的意義因此也不言而喻。然而，保險企業(yè)所看好的方向，卻往往因為高收益而增加了風(fēng)險，比如中國保險景氣指數(shù)第二期景氣指數(shù)第二的其他金融資產(chǎn)，實際上是商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、證券公司發(fā)行的專項資產(chǎn)管理計劃、信托公司集合資金信托計劃、沒有銀行保本承諾的結(jié)構(gòu)性存款，以及保險資產(chǎn)管理公司的項目資產(chǎn)支持計劃。這些投資產(chǎn)品在市場上被稱為非標(biāo)資產(chǎn)，風(fēng)險難以掌控。

當(dāng)然，導(dǎo)致保險公司選擇投資收益率高的資產(chǎn)，并不能將責(zé)任完全歸結(jié)于保險公司自身。在我國央行連續(xù)降準(zhǔn)降息、貨幣供給比較寬松的背景下，保險公司實際上可以選擇的高回報投資標(biāo)的和渠道十分有限。市場很現(xiàn)實，正如上文所指的中國保險景氣指數(shù)顯示，未來六個月中國保險資金固定收益的景氣指數(shù)為-4.84，流動性資產(chǎn)景氣指數(shù)3.23，均說明了保險公司在市場化放開背景下的投資收益壓力。近年來，保監(jiān)會陸續(xù)放開了普通型（2013年8月）、萬能型（2015年2月）和分紅型（2015年10月）保險產(chǎn)品的最低保證利率的上線，保險公司可以結(jié)合本身的業(yè)務(wù)風(fēng)險結(jié)構(gòu)、公司風(fēng)險管理水平和保險資金運用能力等多種要素進行定價，保險公司的壓力由此而來。為了在市場上占有自己的一席之地，險企們不得不各顯身手，市場上也出現(xiàn)了各種高回報的保險產(chǎn)品。比如前海人壽、國華人壽、生命人壽、華夏人壽和恒大人壽等企業(yè)的結(jié)算利率均超過5%，再加上渠道手續(xù)費等等，保險公司資金運用的收益率只有超過10%，才能彌補支出成本。

無異乎，有人認為保險公司也存在著“資金荒”：一方面是資本市場上對權(quán)益類、不動產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)的瘋狂角逐;另一方面是企業(yè)內(nèi)部運營對資金需求的增大。內(nèi)部資金的需求來自于多個方面，一方面許多保險公司產(chǎn)品的定價利率已經(jīng)高于中央國債登記結(jié)算公司公布的十年期國債收益率;另外保險公司的負債久期在拉長，也進一步增加了保險公司的資金壓力。除此以外，近年來保險業(yè)出現(xiàn)退保率上升的趨勢，給保險公司帶來較大的現(xiàn)金給付壓力。為了減少退保金的沖擊，保險公司也不得不讓渡部分利潤空間給投保人，從而增加了對高投資收益率的需求。

筆者認為保險公司的資金運用，最終還是應(yīng)該回到穩(wěn)健經(jīng)營上來。隨著越來越多的保險公司選擇“資產(chǎn)驅(qū)動型”的企業(yè)戰(zhàn)略，可能會使得這些保險公司過度使用杠桿，市場脆弱性變大。反觀日本、美國等成熟國家的案例，固定收益投資在保險資金的運營中占據(jù)重要的作用。根據(jù)微信公眾號“保險智庫”的匯總數(shù)據(jù)，日本在2008年金融危機以后，固定收益率的資產(chǎn)實際上占全部資產(chǎn)運用的50%以上（51.70%~54.99%）；而保險公司投資權(quán)益類資產(chǎn)和不動產(chǎn)投資的比例較小，2008至2013年日本壽險公司保險資金投資權(quán)益類的比例區(qū)間僅為4.51%~ 5.86%，投資不動產(chǎn)的比例區(qū)間為1.80%~2.14%。可見固定收益投資還是日本保險資金投資的重要對象。

當(dāng)然，保險公司這種所謂的資金荒是暫時的。我國近年來經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，減緩的經(jīng)濟增速和較低的市場利率使得保險公司不得不追求長久穩(wěn)定收益的投資，尤其是對于一些中小型的保險公司，激進的投資策略可能是其“彎道超車”的潛在機會。因此，我們看到了近期民營保險公司成為股市舉牌的主力，他們通過權(quán)益的投資去驅(qū)動負債的發(fā)展，以此獲得更多利差收益和業(yè)務(wù)規(guī)模。不過，隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的深化發(fā)展，相信保險公司的價值投資會逐漸回歸理性，資本市場會逐漸變得成熟，投資渠道逐步增加，保險資金的資金荒也會逐漸褪去。

保險公司的資金運用，最終還是應(yīng)該回到穩(wěn)健經(jīng)營上來。隨著越來越多的保險公司選擇“資產(chǎn)驅(qū)動型”的企業(yè)戰(zhàn)略，可能會使得這些保險公司過度使用杠桿，市場脆弱性變大。

（本文作者系上海市保險學(xué)會中青年學(xué)術(shù)專業(yè)委員會主任）