施　通　嚴(yán)佳佳

(福州大學(xué)　經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建　福州350116)

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潛在通縮下前瞻性指引貨幣政策在中國(guó)可行性分析

施通嚴(yán)佳佳

(福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建福州350116)

在對(duì)主要國(guó)家前瞻性指引的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行梳理總結(jié)，結(jié)合目前我國(guó)潛在通縮的經(jīng)濟(jì)情況及傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題后，提出了我國(guó)實(shí)行該政策的必要性及其作用機(jī)制，指出我國(guó)在目前的條件下，可以引入前瞻性指引政策作為現(xiàn)有政策的補(bǔ)充，發(fā)揮前瞻性指引在信號(hào)渠道及公眾預(yù)期引導(dǎo)渠道的作用.針對(duì)該政策執(zhí)行中需要注意的幾個(gè)問(wèn)題，給出適度寬松的貨幣政策，增強(qiáng)貨幣政策信息透明度，繼續(xù)加快利率市場(chǎng)化的步伐,密切關(guān)注國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等政策建議,希望為我國(guó)未來(lái)以此作為貨幣政策工具提供充足的理論準(zhǔn)備.

潛在通縮；前瞻性指引；貨幣政策；可行性

0　引言

前瞻性指引(Forward Guidance)是一國(guó)中央銀行對(duì)未來(lái)貨幣政策做出的允諾，意在向社會(huì)公眾傳遞貨幣政策導(dǎo)向，增強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)貨幣政策意圖的正確認(rèn)識(shí)和影響公眾預(yù)期.國(guó)際貨幣基金組織將廣義前瞻性指引定義為一國(guó)中央銀行對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為前瞻性指引政策是關(guān)于未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)與公眾的一種傳達(dá).

前瞻性指引最初起源于1999年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Woodford提出的貨幣政策慣性理論，其主要觀點(diǎn)是通過(guò)中央銀行的溝通來(lái)管理社會(huì)預(yù)期[1].早期發(fā)達(dá)國(guó)家主要是在零利率約束條件下，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性困難而采取的一系列非常規(guī)的貨幣政策.Jeffrey R Campbell, Charles L Evans(2012)研究了前瞻性指引對(duì)美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，認(rèn)為它可以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和私人部門的預(yù)期[2].段瑞(2013)研究了多個(gè)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)后，對(duì)于我國(guó)實(shí)行前瞻性指引提出了若干建議，認(rèn)為前瞻性指引可以作為貨幣政策輔助手段[3].張強(qiáng)、胡榮尚(2014)對(duì)前瞻性指引最新研究指出了其可能增加社會(huì)成本的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并指出不同國(guó)家是否實(shí)行該政策需要實(shí)證檢驗(yàn)[4].本文在對(duì)幾個(gè)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)后，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，闡明了我國(guó)實(shí)行前瞻性指引的必要性及可能性，又提出了兩條預(yù)期作用機(jī)制以及影響因素，希望對(duì)我國(guó)政策有所啟示.

1　國(guó)外相關(guān)政策實(shí)行情況簡(jiǎn)要回顧

第一家推出前瞻性指引的是日本央行.在20世紀(jì)90年代末亞洲金融風(fēng)暴發(fā)生以后，日本央行從1999年2月至第二年7月堅(jiān)持試行“零利率”政策.在1999年2月利率下降至0.15%以后，時(shí)任央行行長(zhǎng)Masaru Hayami宣布日本的“零利率”政策會(huì)一直至本國(guó)通脹情況轉(zhuǎn)好，由此影響到社會(huì)大眾對(duì)未來(lái)貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)狀況的期望，將基準(zhǔn)利息率穩(wěn)定在相當(dāng)?shù)偷某潭?2013年年初，日本經(jīng)濟(jì)逐漸走出低迷困境，日本央行表示繼續(xù)量化質(zhì)化寬松基調(diào)不變，并且制定2%的通貨膨脹目標(biāo)值，加強(qiáng)與私人部門參與者的信息交換，同時(shí)日本央行將持續(xù)評(píng)估經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)的波動(dòng)，適當(dāng)調(diào)整政策.2013年12月，日本央行行長(zhǎng)Haruhiko Kuroda表示，日本不應(yīng)尋求過(guò)于復(fù)雜的前瞻性指引政策，透明度對(duì)減少不必要的沖擊很重要.但他又認(rèn)為市場(chǎng)應(yīng)具備多樣性，前瞻性指引并不簡(jiǎn)單，或者溝通中非常容易出現(xiàn)問(wèn)題，所產(chǎn)生的作用可能不大，甚至?xí)斐苫靵y[5].日本央行的前瞻性指引并不復(fù)雜，對(duì)于具體數(shù)值的要求，它只設(shè)定了目標(biāo)通脹率而沒(méi)有設(shè)定其他項(xiàng)目的目標(biāo)數(shù)值，政策比較靈活簡(jiǎn)便，操作可行性強(qiáng)，并且與量化寬松政策結(jié)合使用穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)短期利率走向的預(yù)期，降低了中長(zhǎng)期利率并使收益率曲線變得平滑，政策效果明顯.

2008年底，由于美國(guó)處于金融危機(jī)余波之中，美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)政策工具聯(lián)邦基金利率達(dá)到了有效下界.在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)采取了非傳統(tǒng)的貨幣政策工具聯(lián)邦基金利率的前瞻性指引，以此來(lái)獲得較為寬松靈活的政策操作空間，希望促進(jìn)經(jīng)濟(jì)情況的改善.美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引力圖對(duì)長(zhǎng)期的實(shí)際利率形成向下壓力，以全面改善金融環(huán)境.早期的美聯(lián)儲(chǔ)指引沒(méi)有向私人部門提供更多的細(xì)節(jié)，僅是建議未來(lái)某時(shí)疲軟的經(jīng)濟(jì)條件可能使聯(lián)邦基金利率維持極低的水平，致使公眾多是判斷美聯(lián)儲(chǔ)的歷史行動(dòng)、本次金融危機(jī)的嚴(yán)重性和對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與通脹的預(yù)測(cè)來(lái)合理解讀美聯(lián)儲(chǔ)指引政策.鑒于此，美聯(lián)儲(chǔ)于2011年8月份發(fā)布的前瞻性指引發(fā)生了明顯變化，開(kāi)始持續(xù)發(fā)布類似的下一年或半年基于日期的前瞻性指引.美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)條件依然較弱，資源利用情況較差，至少到2013年中期將繼續(xù)保持聯(lián)邦基金利率的極低水平.這種日期性指引有助于金融市場(chǎng)參與各方參考美聯(lián)儲(chǔ)公布的聯(lián)邦基金利率調(diào)整自己的行為，同時(shí)也有利于引導(dǎo)公眾預(yù)期，但延長(zhǎng)了貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)間[6].總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引需要進(jìn)一步完善，尤其是前瞻性指引需有助于貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而不僅僅被視為對(duì)未來(lái)將施行政策的承諾.同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)指引的彈性和靈活性，提升政策針對(duì)性、有效性，并且要著手解決政策傳遞和作用的時(shí)滯問(wèn)題.

2013年8月，英格蘭銀行決定在數(shù)據(jù)顯示本國(guó)失業(yè)率下降到7%以前，繼續(xù)保持0.5%的利率以及當(dāng)前規(guī)模的資產(chǎn)收購(gòu)，并將到期國(guó)債收回的流動(dòng)性用于資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃中,表明英行第一次正式將“前瞻性貨幣政策指引”提出.與此同時(shí)，英行根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況在前瞻性指引政策中設(shè)置了三種退出機(jī)制.自從2013年8月正式推出“前瞻性貨幣政策指引”后，英行預(yù)計(jì)英國(guó)2014年經(jīng)濟(jì)增幅或達(dá)3.4%左右，比之前預(yù)期的2.8%呈現(xiàn)大幅上漲，同時(shí)預(yù)計(jì)2014年1到3月經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)約0.9%.從中長(zhǎng)期來(lái)看，英行預(yù)計(jì)失業(yè)率將低至6%-6.5%，之前預(yù)期值為6.5%.事實(shí)表明，2013年英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了1.9%，這是之前6年從未有的，這使得英國(guó)失業(yè)率降幅明顯快于相關(guān)機(jī)構(gòu)此前預(yù)測(cè)值，同時(shí)英國(guó)通脹環(huán)境有所改善，通脹率在2013年12月降至低于目標(biāo)值的2%，金融環(huán)境也平穩(wěn)運(yùn)行.挑戰(zhàn)仍然存在的前提下，英格蘭銀行提供了一份清晰的前瞻性指引報(bào)告，明確了該指引的重要意義有以下三方面，一是明確貨幣政策委員會(huì)權(quán)衡目標(biāo)；二是降低貨幣政策存在的不確定性；三是在物價(jià)與金融穩(wěn)定前提之下，構(gòu)建一個(gè)貨幣政策彈性框架.

結(jié)合以上三個(gè)中央銀行的經(jīng)驗(yàn)，前瞻性指引是中央銀行在利率水平極低，流動(dòng)性仍然出現(xiàn)困難、不確定性增加時(shí)及時(shí)與社會(huì)公眾進(jìn)行貨幣政策指導(dǎo)的一種有效方式.總的來(lái)看，以上三家中央銀行都科學(xué)地識(shí)別了本國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)傳遞出的有效信息，并在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)表達(dá)了實(shí)行前瞻性指引的堅(jiān)定信心，對(duì)市場(chǎng)參與者傳遞信息方面，做到了簡(jiǎn)單易懂.相對(duì)模糊的傳達(dá)可以增加未來(lái)政策改變的靈活性，但同時(shí)可能會(huì)增加社會(huì)公眾對(duì)通脹預(yù)期的懷疑，相對(duì)清晰的指引對(duì)于社會(huì)公眾建立良好預(yù)期有幫助，但是相對(duì)清晰的指引必定限制過(guò)多，會(huì)直接導(dǎo)致政策失效.就美聯(lián)儲(chǔ)的確定具體時(shí)間期限的指引方式來(lái)看，并不是理想的傳達(dá)中央銀行信息的方式，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)中的不確定因素太多，并且傳達(dá)效果取決于傳遞信號(hào)的時(shí)間.前瞻性指引通常是一個(gè)一年以上的長(zhǎng)期政策，需要根據(jù)公眾對(duì)政策反饋的情況以及有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反映及時(shí)做出有效調(diào)整，又考慮到政策傳遞的時(shí)滯問(wèn)題，實(shí)行過(guò)程中中央銀行快速且準(zhǔn)確的判斷非常關(guān)鍵，并且需要盡力減少信息傳遞過(guò)程中的延后及干擾因素.對(duì)于我國(guó)來(lái)講，在發(fā)布前瞻性指引政策的過(guò)程中，必須科學(xué)識(shí)別經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，注意合理引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期通脹和利率水平，增強(qiáng)政策的彈性與靈活性，正確認(rèn)識(shí)前瞻性指引需有助于最終貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的作用，減少傳導(dǎo)時(shí)間，提高央行公信力，保證政策的合理性和科學(xué)性.

2　我國(guó)目前金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境

2.1宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入潛在通縮風(fēng)險(xiǎn)

近幾年，我國(guó)綜合物價(jià)指數(shù)伴隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速持續(xù)下行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)部門發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年第四季度各月，我國(guó)居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比漲幅分別1.3%、1.5%和1.6%,我國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)同比漲幅分別為-5.9%、-5.9%和-5.9%.2015年1月份CPI同比漲幅更是低于1%，只有0.8%，而生產(chǎn)領(lǐng)域中，PPI已經(jīng)連續(xù)34個(gè)月負(fù)增長(zhǎng).根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的標(biāo)準(zhǔn)，CPI漲幅連續(xù)三個(gè)月低于1%就可以認(rèn)定為潛在通縮.為了對(duì)沖物價(jià)總水平下行和經(jīng)濟(jì)增速減慢的問(wèn)題，人民銀行已經(jīng)在2014年以及2015年連續(xù)降息、降準(zhǔn)，但仍無(wú)法有效緩解我國(guó)的通縮壓力，特別是考慮到世界經(jīng)濟(jì)增速整體放緩、多國(guó)持續(xù)實(shí)施量化寬松政策的大背景，筆者認(rèn)為造成目前狀況的原因是多方面的.

首先世界經(jīng)濟(jì)情況整體下滑導(dǎo)致全球通貨緊縮.目前，多數(shù)分析師下調(diào)了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度預(yù)期，認(rèn)為實(shí)際產(chǎn)出遠(yuǎn)大于潛在的產(chǎn)出，一些國(guó)家依然遭受著金融危機(jī)后產(chǎn)生的高杠桿、低就業(yè)水平等的影響.與此同時(shí)，人口紅利消失、工業(yè)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率較高但增加潛力不足致使世界經(jīng)濟(jì)潛在動(dòng)力不足以及物價(jià)總水平下滑.

其次，供給需求的不平衡導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性通縮.自2011年初起，國(guó)際大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了幾乎相同的下滑，許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，如波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)出現(xiàn)了連續(xù)數(shù)年的低迷.除此之外，供給與需求的失衡可能意味著去庫(kù)存水平低于預(yù)期，制造業(yè)投資增速調(diào)整較為緩慢.

第三，美元的強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致了輸入性通縮.國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品幾乎都是以美元標(biāo)價(jià)，美元價(jià)值與大宗商品價(jià)格成反向變動(dòng).美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐步收緊回歸正常的過(guò)程中，美元升值將通過(guò)"進(jìn)口價(jià)格-生產(chǎn)領(lǐng)域PPI-消費(fèi)領(lǐng)域CPI"的路徑影響我國(guó)物價(jià)總水平，美聯(lián)儲(chǔ)2015年底的加息和持續(xù)的加息預(yù)期，可能會(huì)加劇未來(lái)一段時(shí)間的通縮壓力[7].

第四，資產(chǎn)負(fù)債表惡化和企業(yè)去杠桿導(dǎo)致了債務(wù)形式的通縮.2000年以來(lái)，我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)數(shù)額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例呈整體上升趨勢(shì).標(biāo)準(zhǔn)普爾2014年6月發(fā)布的報(bào)告顯示，截至2013年底，中國(guó)企業(yè)負(fù)債14.2萬(wàn)億美元，比預(yù)計(jì)提前一年成為世界第一.最近幾年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，“去杠桿化”過(guò)程將使資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收緊，貨幣乘數(shù)顯著減小，與減少市場(chǎng)的流動(dòng)性一起，將導(dǎo)致企業(yè)投資者缺乏信心，資本運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大導(dǎo)致更低的使用意愿和借貸能力.

2.2傳統(tǒng)貨幣政策工具傳導(dǎo)現(xiàn)狀及問(wèn)題

2.2.1再貼現(xiàn)政策的分析

2008年金融危機(jī)以來(lái)，人行的再貼現(xiàn)、再貸款政策主要通過(guò)擴(kuò)大業(yè)務(wù)操作的對(duì)象和范圍、創(chuàng)設(shè)支農(nóng)再貸款和支持小微企業(yè)再貸款等方式，引導(dǎo)資金以及信貸流向國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié).在執(zhí)行的過(guò)程中，傳統(tǒng)的再貼現(xiàn)、再貸款逐漸被新的常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等替代.

但是，再貼現(xiàn)政策有著與生俱來(lái)的一些缺點(diǎn).央行在再貼現(xiàn)過(guò)程中經(jīng)常處于被動(dòng)地位，貼現(xiàn)與否往往取決于需要貼現(xiàn)的商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)，不能影響所有的商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)；此外，再貼現(xiàn)工具缺乏彈性，靈活性較小，若央行頻繁變動(dòng)再貼現(xiàn)率，會(huì)使市場(chǎng)利率經(jīng)常性波動(dòng)而使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等無(wú)法適應(yīng)和決策，而且合格的再貼現(xiàn)票據(jù)種類少范圍小，允許向央行再貼現(xiàn)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量極其有限，無(wú)法覆蓋廣泛的受眾群體.另外，中央銀行“最后貸款人”的職責(zé)被扭曲.在流動(dòng)性趨緊的情況下，通過(guò)“最后貸款人”的方式投放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際上是一種金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)“貨幣化”的行為，并且衍生出不良再貸款，極大扭曲了央行的作用，造成居民福利的損失.

2.2.2存款準(zhǔn)備金政策的分析

人行通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率以增加或減少商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備，從而間接控制社會(huì)貨幣供應(yīng)量.因?yàn)橹醒脬y行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率具有極強(qiáng)的告示效應(yīng)和影響效果，對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)影響的幅度很大，這些機(jī)構(gòu)喪失了相當(dāng)?shù)闹鲃?dòng)性，導(dǎo)致這一操作只能在少數(shù)情況下運(yùn)用.存款準(zhǔn)備金政策一旦使用，對(duì)整個(gè)金融體系的沖擊作用以及流動(dòng)性影響巨大.

鑒于我國(guó)PPI連續(xù)數(shù)十個(gè)月增長(zhǎng)量為負(fù)，潛在通縮表現(xiàn)愈發(fā)明顯，而生產(chǎn)單位負(fù)債成本居高不下，實(shí)際利率偏高，央行降準(zhǔn)降息可以維持逐漸下降的利率曲線，引導(dǎo)公眾預(yù)期，扭轉(zhuǎn)實(shí)際利率偏高和企業(yè)負(fù)債成本高的現(xiàn)狀，降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與積極性[8].目前看來(lái)，盡管進(jìn)行了多次定向降準(zhǔn)降息，我國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2從2015年下半年以來(lái)都保持了兩位數(shù)的快速增長(zhǎng)，但宏觀經(jīng)濟(jì)仍未明顯改善，釋放的流動(dòng)性是否由金融部門流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)并且支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還需要等待時(shí)間的檢驗(yàn).

2.2.3公開(kāi)市場(chǎng)操作的分析

人行在證券市場(chǎng)上公開(kāi)買賣各種有價(jià)證券，以改變商業(yè)銀行等貨幣存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)數(shù)量和收益率水平.一般來(lái)講，人行買入政府債券等有價(jià)證券，就會(huì)投放相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)貨幣，增加貨幣供給，交易的利率下降，傳遞擴(kuò)張信號(hào).

公開(kāi)市場(chǎng)操作主要缺點(diǎn)為對(duì)本地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展程度要求比較高.除此之外公開(kāi)市場(chǎng)操作直接影響到的是金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金，對(duì)商業(yè)銀行借貸規(guī)模大小只是起間接作用.我國(guó)目前金融市場(chǎng)特別是國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展不完善，導(dǎo)致可供交易的種類及數(shù)量很少，不能滿足公開(kāi)市場(chǎng)操作多主體、多種類、多數(shù)量的需要.2015年以來(lái)，人行多次進(jìn)行逆回購(gòu)操作，向社會(huì)注入了大量流動(dòng)性，說(shuō)明央行有意保持流動(dòng)性合理充裕，在匯率不斷波動(dòng)、市場(chǎng)流動(dòng)性不確定性的情況下，人行仍會(huì)向較為寬松的基調(diào)微調(diào)，運(yùn)用各類政策平抑貨幣領(lǐng)域波動(dòng)，但出于“去產(chǎn)能、降杠桿”的大環(huán)境下，創(chuàng)新貨幣政策操作手段，改善公眾預(yù)期成為關(guān)鍵.

2.3我國(guó)實(shí)行前瞻性指引的必要性

針對(duì)本階段我國(guó)經(jīng)歷的普遍性、結(jié)構(gòu)性、輸入性通縮，同時(shí)還伴隨著微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，加之目前我國(guó)企業(yè)更傾向于債務(wù)融資，負(fù)債水平較高，若繼續(xù)提高杠桿將增加宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性，因此貨幣政策不存在大幅寬松的空間.傳統(tǒng)貨幣政策運(yùn)用的不足之處也已經(jīng)在上文中指出，運(yùn)用的深度和廣度已經(jīng)比較有限，新的貨幣政策操作工具的提出迫在眉睫.

3　前瞻性指引在中國(guó)的預(yù)期作用機(jī)制

前文指出，世界上主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)是在一國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退情況或跡象以后，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上不確定性增加、流動(dòng)性降低、實(shí)際利率升高的狀況，采取連續(xù)的降低利率政策，在政策利率下降至接近于0的下限后又采取量化寬松政策.在此期間，前瞻性指引被各國(guó)央行引入貨幣政策一攬子工具中，向公眾發(fā)布未來(lái)貨幣政策風(fēng)向情況.一般來(lái)看，前瞻性指引發(fā)揮作用的渠道主要有信號(hào)渠道以及公眾預(yù)期的引導(dǎo).

與早期貨幣政策理論不同，隨著中央銀行透明程度持續(xù)提高，公眾和央行將給予信號(hào)渠道更多的關(guān)注.信號(hào)渠道是指中央銀行在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)布關(guān)于未來(lái)貨幣政策路徑的信號(hào)，并且與社會(huì)公眾和市場(chǎng)溝通其貨幣政策意圖，影響公眾和市場(chǎng)行為，并且及時(shí)結(jié)合公眾與市場(chǎng)的反饋情況調(diào)整其貨幣政策，進(jìn)而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行[9].參考美聯(lián)儲(chǔ)2011年以來(lái)的前瞻性指引經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)在公共場(chǎng)合明確表示了諸如“至少到20XX年中期將繼續(xù)保持聯(lián)邦基金利率的極低水平”這種給予市場(chǎng)強(qiáng)烈穩(wěn)定的積極信號(hào)，這種指引有助于金融市場(chǎng)參與各方參考美聯(lián)儲(chǔ)公布的聯(lián)邦基金利率調(diào)整自己的行為，不斷在公開(kāi)場(chǎng)合闡明其政策意圖，也有利于增強(qiáng)央行政策的透明度和權(quán)威性.

對(duì)于社會(huì)公眾的預(yù)期引導(dǎo)，大體有以下三個(gè)方面：未來(lái)產(chǎn)出及就業(yè)和收入、未來(lái)的利率走向、未來(lái)的通脹情況.第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)是一國(guó)中央銀行追求的目標(biāo).在通縮或潛在通縮的環(huán)境下，中央銀行的消除通縮的保證和對(duì)未來(lái)合適通脹的預(yù)期引導(dǎo)，甚至諸如英格蘭央行還直接表明了其具體的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，能增加消費(fèi)者的信心，有利于社會(huì)公眾增加當(dāng)前的實(shí)際支出，影響一國(guó)的就業(yè)狀況，增加收入，從而作用到消費(fèi)和投資的領(lǐng)域增加產(chǎn)出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展.第二，利率適度且穩(wěn)定，也是一國(guó)中央銀行追求的目標(biāo).前瞻性指引政策一般規(guī)劃了一段時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的利率走勢(shì)情況，并向公眾允諾利率水平維持在一定的低水平.現(xiàn)實(shí)之中，中央銀行在政策執(zhí)行中希望穩(wěn)定一個(gè)低的利率，并給出具體的數(shù)值或范圍(名義利率)，同時(shí)前瞻性指引政策讓社會(huì)公眾對(duì)未來(lái)的物價(jià)上漲預(yù)期較高，進(jìn)一步降低了真實(shí)的利率水平，增強(qiáng)借貸活動(dòng)，并且減少了利率潛在波動(dòng).第三，雖然政策實(shí)行時(shí)通貨膨脹率較低，但對(duì)未來(lái)高通脹的公眾預(yù)期，在一定程度上可以使生產(chǎn)部門的預(yù)計(jì)負(fù)債降低，增加盈利水平.有實(shí)力的企業(yè)也可以在目前較低的物價(jià)水平下積累固定資產(chǎn)以及存貨，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)也為大企業(yè)并購(gòu)小企業(yè)創(chuàng)造一定的條件.

4　前瞻性指引實(shí)施可能性及影響因素

從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雖然這些國(guó)家處于央行既定利率的下限情況使得他們更有動(dòng)機(jī)去實(shí)施前瞻性指引政策，但接近零或者負(fù)利率不是實(shí)行該政策的必需條件.我國(guó)目前利率市場(chǎng)化正在穩(wěn)步推進(jìn)，存貸款利率上下限逐步放開(kāi)，逐漸形成了以SHIBOR為基準(zhǔn)的利率市場(chǎng)化機(jī)制，除此之外我國(guó)貨幣政策逐漸由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型轉(zhuǎn)變.筆者認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)階段可以參照金融業(yè)“十三五”規(guī)劃的要求和參考現(xiàn)階段國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的情況，在逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的過(guò)程中，嘗試將前瞻性指引加入貨幣政策使用框架之中，可能會(huì)取得不錯(cuò)的效果，但要注意以下幾個(gè)影響因素.

首先，該國(guó)中央銀行的權(quán)威人士要對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出明確無(wú)疑的判斷.該國(guó)經(jīng)濟(jì)是否陷入通縮，市場(chǎng)上的利率是否已降至可承受的最低限度而流動(dòng)性依然不足，還要對(duì)市場(chǎng)參與者的心理狀況進(jìn)行評(píng)估來(lái)檢驗(yàn)是否適合執(zhí)行該政策.

其次，該國(guó)中央銀行以什么樣的方式完整并且明確地表示其政策意圖也是影響政策效果的其中一個(gè)因素，并且該政策的透明度到底應(yīng)該做到多“透明”，要把握其中的度.如果太過(guò)于透明直白，那么社會(huì)公眾就知道了中央銀行的底線大概在什么程度，如果不夠透明直白，社會(huì)公眾又不好理解中央銀行真實(shí)的意圖.

此外，因?yàn)樨泿耪呔哂休^強(qiáng)的對(duì)口性，對(duì)于一些熟悉金融經(jīng)濟(jì)相關(guān)內(nèi)容的市場(chǎng)主體形成合理預(yù)期比較容易，而對(duì)于大部分沒(méi)有相關(guān)知識(shí)的社會(huì)大眾來(lái)講，要正確理解把握中央銀行的政策目的并不簡(jiǎn)單.因此對(duì)于該國(guó)媒體來(lái)講，不僅僅要廣泛報(bào)道宣傳，加強(qiáng)深度的同時(shí)又要讓社會(huì)大眾易懂，使政策意圖深入到每一個(gè)微觀主體，因?yàn)樯鐣?huì)公眾理解力也是很重要的因素之一.社會(huì)公眾應(yīng)該要很快明確中央銀行的政策意圖并且按該政策意圖做出行動(dòng)，快速調(diào)整現(xiàn)在的行為及對(duì)將來(lái)的預(yù)期.該國(guó)金融、實(shí)體市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r也對(duì)政策執(zhí)行成功與否有比較大的影響，越完善的市場(chǎng)，就有越接近于中央銀行意圖的實(shí)際動(dòng)作和預(yù)期，政策執(zhí)行效果也越好.

值得注意的是，前瞻性指引具有長(zhǎng)期性，而不是短期的政策，所以勢(shì)必會(huì)遇到時(shí)間不一致的問(wèn)題.通常在制定政策之前該國(guó)處于通縮狀態(tài)，而某些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好時(shí)是否還應(yīng)堅(jiān)持該政策，這是一個(gè)擺在所有執(zhí)行該政策中央銀行面前的問(wèn)題.最好的情況是及時(shí)改變政策并且經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，但也不排除改變政策以后經(jīng)濟(jì)又轉(zhuǎn)而惡化.而且貨幣政策執(zhí)行的過(guò)程中存在著許多內(nèi)部與外部時(shí)滯.

最后是該政策的退出機(jī)制，包括退出方式以及時(shí)機(jī)選擇.根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在一國(guó)退出該非傳統(tǒng)貨幣政策工具時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生該政策的溢出效應(yīng)，并且溢出效應(yīng)對(duì)與該國(guó)經(jīng)濟(jì)往來(lái)聯(lián)系緊密的發(fā)展中國(guó)家、新興經(jīng)濟(jì)體尤為明顯，會(huì)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生包括匯率升值、資本項(xiàng)目流動(dòng)加快、信貸擴(kuò)張等效應(yīng).對(duì)于本國(guó)來(lái)講，退出政策將會(huì)直接影響資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)利率水平[10].所以退出時(shí)機(jī)選擇也很重要，并且退出以后要保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)仍平穩(wěn)運(yùn)行.

5　效果預(yù)計(jì)及政策建議

在我國(guó)潛在通縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，前瞻性指引政策可以和適度寬松的貨幣政策配合使用，達(dá)到理想的效果.

首先適度寬松的貨幣政策可以向市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性.但是，人民央行目標(biāo)利率一般都存在一個(gè)下限，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可能以突破預(yù)期下限的手段來(lái)進(jìn)行.若此時(shí)經(jīng)濟(jì)情況并沒(méi)有達(dá)到中央銀行所預(yù)期的那樣，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資狀況仍然低迷，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒不明，風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，這時(shí)輔之以前瞻性指引，它發(fā)揮于信號(hào)渠道和公眾預(yù)期引導(dǎo)的渠道，允諾后一階段確定時(shí)間的政策走向、利率曲線狀況、目標(biāo)通脹等.這有利于增強(qiáng)投資者、生產(chǎn)者和消費(fèi)者的信心，引導(dǎo)長(zhǎng)期利率、長(zhǎng)期價(jià)格水平逐步回升，進(jìn)入溫和通貨膨脹的理想狀態(tài).

特別是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)降杠桿、去產(chǎn)能、求轉(zhuǎn)型、謀發(fā)展的今天，如何切實(shí)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的挑戰(zhàn)，常規(guī)貨幣政策工具作用比較有限的情況下，適度引入非常規(guī)貨幣政策工具，著力提高資源配置效率并且有效提升貨幣政策作用效果，成為擺在人民銀行面前的重大挑戰(zhàn).若要在我國(guó)實(shí)行前瞻性指引政策，特別需要注意以下幾點(diǎn).

一是人民銀行與社會(huì)溝通技巧可作進(jìn)一步改進(jìn)，增強(qiáng)貨幣政策信息透明度，在發(fā)揮好人民銀行官方網(wǎng)站及官方發(fā)布會(huì)等傳遞信息作用的同時(shí)，創(chuàng)新新媒體溝通方式，拉近與社會(huì)公眾的距離，加強(qiáng)對(duì)政策目標(biāo)主體的分類，同時(shí)在保證政策傳遞準(zhǔn)確的前提下，突出政策的通俗易懂性，更好地引導(dǎo)預(yù)期，提高貨幣政策執(zhí)行效果.二是繼續(xù)加快利率市場(chǎng)化的步伐和貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價(jià)格型調(diào)控.三是密切關(guān)注國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及流動(dòng)性情況，人民銀行要以經(jīng)濟(jì)狀況為基礎(chǔ)，參照其他國(guó)家的相關(guān)政策，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)實(shí)證研究，在條件成熟的情況下，可以實(shí)施前瞻性指引政策.

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(責(zé)任編輯王海雷)

Feasibility Analysis of Monetary Policy in China against the Backdrop of Potential Deflation

Shi Tong Yan Jiajia

(School of Economics and Management, Fuzhou University, Fuzhou, Fujian 350116)

On the basis of the summary of practical experience under forward guidance of the main countries in the world, and combining the potential deflationary economic situation in our country and the traditional monetary policy transmission problem, this paper holds that it is necessary to implement the policy and mechanism, points out that under the current conditions China can introduce forward guidance policy as a supplement of the existing policy in order that it might play a role in the signal channel and the public expectations. In view of some problems worth noticing in the implementation of the policy, the government is supposed to make a moderately loose monetary policy, strengthen the monetary policy transparency, continue to fasten the pace of interest rate market, and pay close attention to policy suggestions regarding domestic macroeconomic situation, hoping to pave an adequate theoretical way for China’s taking forward guidance as a monetary policy tool in future.

potential deflation; forward guidance; monetary policy; feasibility

2016-05-26

施通(1993-)，男，浙江紹興人，本科在讀，主要研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)及貨幣政策.通訊作者：嚴(yán)佳佳(1982-)，女，福建福州人，博士，副教授，E-mail:53896165@qq.com

10.16169/j.issn.1008-293x.k.2016.08.12

F821.0

A

1008-293X(2016)08-0066-06