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美聯(lián)儲的加息步調(diào)

按照耶倫一貫的主張，為了提振就業(yè)和通脹率，加息可能未到最合適的時機

自2015年12月17日美聯(lián)儲在近10年來首次上調(diào)了基準利率，在隨后的幾周里，信心十足的美聯(lián)儲官員告訴市場，預計2016年還有四次加息?，F(xiàn)在看來，這種導向明顯太過樂觀了。經(jīng)濟學家已經(jīng)下調(diào)了增長預期。

2016年美國東部時間3月16日FOMC議息會議上，美聯(lián)儲用行動證實了這一預期。原本預計于3月加息的美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率在0.25%至0.5%水平不變。這一猝不及防的鴿派決議，直接造成隔夜非美貨幣普遍強勢上漲，也使得全球金融市場保持了近日來的相對平穩(wěn)。但依然很難說前景樂觀。觀察者仍然在下調(diào)對2016年全球增長的預測，標普500公司的第一季度收益也將低于去年同期水平。

美國經(jīng)濟復蘇弱于預期，直接制約了美聯(lián)儲加息的動力。美聯(lián)儲預計2016年底時聯(lián)邦基金利率中值為0.875%，意味著年內(nèi)有兩次加息，較12月時的四次加息大幅減少，并強調(diào)了全球經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展可能將直接對美國經(jīng)濟帶來風險。那么2016年第一次加息具體是什么時候，成為各方受到關(guān)注的焦點。

加息步調(diào)

有觀點認為，這是2016年美聯(lián)儲“鴿派”的再一次勝利。

激進的“鷹派”偏向于支持加息，傾向表明美國經(jīng)濟恢復良好，利多美元上漲，利空黃金白銀及國際市場原油價格；而溫和的“鴿派”則偏向于表明經(jīng)濟狀況不夠理想，推遲加息，利多黃金白銀及國際市場原油價格。美聯(lián)儲去年末啟動十年來的首次加息后，雙方的交鋒更多地集中在加息步調(diào)的統(tǒng)籌之上。

本?伯南克時代定下的戰(zhàn)略方向，退出量化寬松（QE），并視經(jīng)濟狀況逐步加息，最終將基準利率水平推升至美聯(lián)儲過去一直標榜的中性水平——既不對經(jīng)濟產(chǎn)生刺激作用，也不會阻礙經(jīng)濟增長。這是美聯(lián)儲的目標，無疑也是耶倫任期內(nèi)的頭等要務。

2016年1月27日，美聯(lián)儲在第一次議息會議上即決定維持利率決議不變，在隨后發(fā)表的聲明中，美聯(lián)儲主席耶倫表示，此次未加息的決定主要是由于美國國內(nèi)的核心通脹率未達到足以支撐美聯(lián)儲做出連續(xù)加息決定的水平，以及對世界經(jīng)濟增速放緩的憂慮。

而3月議息會議再次暫緩加息后，一周內(nèi)連續(xù)5位美聯(lián)儲官員表態(tài)支持加息，儼然和鴿派決議相悖，但鷹派論調(diào)使得道瓊斯指數(shù)和WTI原油價格雙雙下跌。不過，美國最近經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好也為“鷹派”背書，在加息時點上“鷹派”似乎略占上風。此外，高盛也發(fā)布了美國制造業(yè)將迎來復蘇的前瞻報告。

由此，市場預測3月30日耶倫在紐約經(jīng)濟俱樂部的發(fā)言或許“鷹派”言論要多一點，然而她再次強調(diào)加息節(jié)奏將是緩慢、謹慎的，令前者提振的市場信心如遭棒喝，使得美元匯率出現(xiàn)較大下跌。當耶倫結(jié)束講話后，市場整整用了兩分鐘的時間才反應過來，美股全面上揚，美元指數(shù)快速下探，石油價格底部回升。

“這是迄今為止我聽過的最溫和的耶倫?！眾W本海默基金首席投資官克里希那（Krishna Memani）表示，“顯然可以看出，與緊縮的貨幣政策相比，他們更看重刺激政策，他們是真的對經(jīng)濟很擔憂?！?/p>

在過去的六個月里，美聯(lián)儲內(nèi)部辯論主要圍繞兩方展開。一方由副主席斯坦利?費希爾（Stanley Fischer）領(lǐng)銜，堅持加息政策，認為較低的失業(yè)率勢必會導致工資和物價的上漲壓力。雖然美國失業(yè)率僅為5%，2015年底招聘卻依舊如火如荼，通貨膨脹的飆升壓力逐漸上揚。為了讓物價和工資的上漲維持在可控的范圍內(nèi)，美聯(lián)儲需要先發(fā)制人，逐步提高利率。

該陣營在去年12月的議息會議上取得了勝利，當時美聯(lián)儲公布的預測表明，到2016年底聯(lián)邦基金利率將升至1.25%-1.5%。12月的加息決議是一致通過的，但隨后就適當?shù)募酉⒉椒t一直沒有達成共識。

第二方由美聯(lián)儲理事會成員萊爾?布雷納德（Lael Brainard）領(lǐng)銜，該派要求美聯(lián)儲不能行動太快。2016 年2月，布雷納德對全球市場走勢做出預測，認為美元升值、利差不斷擴大，且從政府債券和企業(yè)債之間的息差來看，市場情況相當于12月加息0.25個百分點的基礎(chǔ)上又額外增加了0.75個百分點的緊縮，如果繼續(xù)上調(diào)利率很有可能會讓美國和世界大部分地區(qū)重新陷入經(jīng)濟衰退。顯然，3月的美聯(lián)儲議息會議，布雷納德一方似乎占到了上風。

從目前來看，美聯(lián)儲在3月中旬的議息會上宣布不加息以及月末耶倫表示謹慎升息是適當?shù)淖龇?，市場預計，美聯(lián)儲4月加息可能性驟降，“鴿派”風格將持續(xù)較長時間。

全球市場影響

從預計年內(nèi)四次加息讓步到兩次加息，這一行為暗示了一個強烈的信號，即美國經(jīng)濟受制于全球經(jīng)濟和金融市場發(fā)展帶來的風險。

布雷納德認為，在金融市場深度一體化的時代，美國和世界上其他國家地區(qū)在政策上不可能過分“分流”。在過去20年時間里，全球性儲蓄過剩已經(jīng)壓低了各地的長期利率。隨著擔驚受怕的新興市場國家央行囤積外匯儲備，收入更多流入儲蓄傾向更高的富人手里，儲蓄自然就積累起來。同時，由于發(fā)達國家的老齡化以及近期中國經(jīng)濟增長預期的減弱，投資相對停滯。為了調(diào)動各國閑置資金、提振經(jīng)濟增長，世界各國的央行已經(jīng)壓低了借貸成本。

只要任何一個國家能夠提供一個稍微高于正常標準的安全資金回報率，就能吸引大量資金流入。由此，2015年底美國的首次加息，促使資本涌入美國，推高了美元價格，并使得世界其他地方的信貸狀況收緊。昂貴的美元使美國出口競爭力下降，拖累美國經(jīng)濟增長和通貨膨脹。

自2015年底的加息月會議到2016年2月初，美國股市下跌了10%，標普500指數(shù)下跌約5%，其中在2月最低時跌幅曾達12%；歐洲和亞洲下跌了更多。由于眾多跨國企業(yè)是標普500指數(shù)的組成股票，這也是為什么在今年第一季度預期標普500指數(shù)的公司盈利情況普遍降低8.3%，也是第四個呈負增長的季度。這對投資者風險偏好的影響更為直接。

同時，資本市場的表現(xiàn)直接了影響對美國民眾對經(jīng)濟發(fā)展的感知，尤其經(jīng)歷2008年金融危機之后民眾更加意識到資本市場的衰退會造成經(jīng)濟的疲弱。雖然道瓊斯工業(yè)指數(shù)在3月中上旬時再次突破17000點，這與2015年12月和2014年的8月、11月情況類似，意味著市場一直停滯不前。

直至今年2月中旬，美國政府債和企業(yè)債之間的收益差劇才停止拉大，而全球各地的政策制定者也在試圖承諾支持經(jīng)濟增長以安撫市場，恐慌才有所消散。此后，股價才逐漸恢復，標準普爾500指數(shù)已彌補了損失，新興市場股票恢復到年初的水平。

顯然，兩次暫緩加息的行為，體現(xiàn)了美聯(lián)儲逐漸接受“鴿派”對經(jīng)濟的擔憂，也在一定程度上消除投資者的懷疑，以提振市場，它不再繼續(xù)執(zhí)行原本計劃的緊縮路徑，暫緩加息步伐，變得更加溫和。

而與就業(yè)率、工資、通脹率等相比，顯然民眾對經(jīng)濟發(fā)展的感知對經(jīng)濟也有一定的推動作用。根據(jù)初選民調(diào)情況來看，經(jīng)濟仍然是大多數(shù)選民最關(guān)心的問題。在這種情況下，美聯(lián)儲加息就慎之又慎了。

適度容忍通脹上升

在3月美聯(lián)儲會議中，耶倫屢次表示，今年以來美國經(jīng)濟表現(xiàn)喜憂參半。一方面，就業(yè)市場持續(xù)改善；另一方面，受全球經(jīng)濟增速放緩以及美元升值影響，美國制造業(yè)和出口表現(xiàn)仍然艱難。盡管總體經(jīng)濟回暖，但她認為不能過早判定通脹持續(xù)回升。

按美聯(lián)儲的考量，適度的通脹對經(jīng)濟是有利的，2%以下的通脹算良性通脹。之所以印了那么多錢還沒在美國引發(fā)惡性通脹，是因為美國將通脹輸出了。美國的經(jīng)濟能夠繼續(xù)復蘇得益于其寬松的貨幣政策，通脹的各項衡量指標都正以驚人的速度逼近2%。

如果美聯(lián)儲繼續(xù)維持現(xiàn)在的貨幣政策不變，通脹率可能很快就會超過2%，但對于面臨失業(yè)的民眾來說，物價上漲顯然不是他們所樂見的；但如果它試圖將利率上調(diào)至遠高于全球的水平，抑制通脹，就有可能誘發(fā)不穩(wěn)定的資金流動，美國經(jīng)濟復蘇可能也將面臨停滯。

據(jù)資料顯示，耶倫的學術(shù)研究側(cè)重于失業(yè)問題的起因和成本，她一貫主張美聯(lián)儲采取有力行動應對高失業(yè)。失業(yè)對她而言不僅僅是數(shù)據(jù)，長期失業(yè)對工人和家庭是毀滅性的。如果以當前的勞動力市場數(shù)據(jù)，按照耶倫一貫的主張，為了提振就業(yè)和通脹率，加息可能未到最合適的時機。

耶倫在3月議息會議后的新聞發(fā)布會上表示，雖然美國長期失業(yè)率正逐步下降，經(jīng)濟似乎正逐漸改善，但她承認工資幾乎尚未有上漲的跡象；而從消費者支出來看，汽油價格的急劇下降并未帶來消費者支出的增加。耶倫表示，或許汽油價格如果不下降的話，消費者支出情況將更加糟糕。

自從上一次經(jīng)濟衰退以來已是81個月，這意味著當前的經(jīng)濟擴張依然難以見效。也許，這也是為什么目前違約率的上升速度比以往幾年更快，包括從小額汽車貸款到高收益的公司債。此外，未來資本市場的波動性風險逐漸增加，風險天平表明，美聯(lián)儲應該容忍通脹上升。

對美國來說，通脹率已連續(xù)四年低于2%；雖然民眾不喜歡較高的通脹，但總好過投資組合爆倉和經(jīng)濟衰退。隨著通脹的上升，在某個時點美聯(lián)儲必然會再次加息。

事實上，在美聯(lián)儲去年12月加息之前，通脹率依然低迷，物價指標僅比上年增長0.5%。但美聯(lián)儲仍決定加息，耶倫堅稱，就業(yè)市場表現(xiàn)良好預示通脹率必定要上漲，而待到通脹率真正上漲時再加息意味著美聯(lián)儲將被迫采取急劇加息步伐，有可能會導致經(jīng)濟衰退。關(guān)鍵的是，家庭對通脹期望值并沒有下降，因此，美聯(lián)儲可以聲稱雖然正在收緊貨幣政策，但其2%的通脹目標依然可信。

而12月加息之后，美國就業(yè)市場并未出現(xiàn)相同的下降趨勢，2月新增24.2萬個就業(yè)崗位，遠高于市場預計的11萬個崗位。而且，耶倫的預測已成為現(xiàn)實。1月，去除食品與能源價格的核心通脹率為1.7%，達2013年以來最高水平，名義通脹率也出現(xiàn)增長，達到1.3%。

密歇根大學調(diào)查顯示，美國消費者對通脹的預期下降到2.5%，高于美聯(lián)儲的目標，但比長期平均值低了0.5個百分點，并與2010年預期值持平。或許消費者可能適應了廉價汽油和強勢美元。因此，伴隨通脹率上升，消費者將逐步扭轉(zhuǎn)過高的通脹預期。但資本市場的通脹預期指標已被壓低有一段時間了，這一指標通常被認為比消費者通脹預期更具前瞻性。通脹保值政府債券收益與普通債券收益差額，顯示未來5年通脹率僅為1.4%。

耶倫對這些指標持懷疑態(tài)度。通脹保值債券市場流動性已低于危機前，這意味著投資者將會對持有的通脹保值債券索取比普通債券更高的回報率，壓低了二者價差，“通脹風險紅利”也可能已經(jīng)下降?；Q市場受此類問題影響較小，預示中期通脹水平在1.7%左右。因此，市場對于貨幣政策的走向依然是過于緊縮。

市場的懷疑是有道理的。根據(jù)美聯(lián)儲從經(jīng)濟衰退之后的經(jīng)濟預測來看，過于樂觀和依賴經(jīng)濟模型的做法，使得市場失去了對其通過貨幣政策提振通脹率和就業(yè)率的信心。經(jīng)濟學家拉里?薩默斯（Larry Summers）認為，美聯(lián)儲沒有合理的工具來引導經(jīng)濟恢復健康，也沒有恰當?shù)呢斦邅斫鉀Q因人口老齡化和日益擴大的收入差距而帶來的需求疲軟。

顯然，市場和美聯(lián)儲對于未來加息暫緩后的通脹率如何走向，持有不同意見。美聯(lián)儲雖然認為通脹率將在2－3年內(nèi)達到2%的設定目標；但資本市場卻認為在接下來十年時間里很難達到，但短期內(nèi)基于年內(nèi)至少兩次加息，今年會出現(xiàn)一次市場的大幅上揚。

本刊記者陳怡璇編譯自《經(jīng)濟學人》、《巴倫周刊》