◇張月紅

問題研究

中小企業(yè)在新三板掛牌融資問題探討

◇張月紅

改革開放以來，中小企業(yè)的迅猛發(fā)展對我國經濟的貢獻越來越明顯，已經成為國民經濟發(fā)展中不可替代的力量。然而，融資難的問題長期困擾著廣大中小企業(yè)，嚴重限制了其發(fā)展。隨著新三板市場的試點開放，尤其2013年新三板市場的擴容，為廣大中小企業(yè)帶來了新的生機。但不管是中小企業(yè)還是市場制度本身還存在一些問題，限制了新三板市場的發(fā)展?；诖?，本文對新三板上市及場外掛牌融資問題進行闡述，并提出相應的對策建議。

新三板；中小企業(yè)；融資

10.13999/j.cnki.scyj.2016.11.010

一、新三板市場產生背景

改革開放以來，社會主義市場經濟制度的建設和發(fā)展為中小企業(yè)的成長提供了自由廣闊的空間，越來越多的中小企業(yè)迅速成長起來，在工商管理部門注冊登記的中小企業(yè)已經占全部注冊登記企業(yè)數(shù)量的99%。中小企業(yè)為我國創(chuàng)造了60%的工業(yè)總產值并提供了75%的就業(yè)機會，對我國經濟的貢獻率不斷提高，已經成為國民經濟發(fā)展不可忽視和不可替代的力量，在繁榮經濟、增加就業(yè)、推動技術發(fā)展、維護社會穩(wěn)定方面都有著重要作用。隨著經濟的發(fā)展，中小企業(yè)所帶來的經濟貢獻很可能還將繼續(xù)上升。然而中小企業(yè)在發(fā)展過程中也遇到了不少問題，其中融資困難一直是中小企業(yè)備受困擾、阻礙中小企業(yè)發(fā)展的一大難題。調查顯示，81%的中小企業(yè)主認為，一年內流動資金部分或者全部不能滿足需要，60.5%的中小企業(yè)沒有1～3年中長期貸款，企業(yè)數(shù)量占99%以上的中小企業(yè)占有貸款數(shù)額不超過企業(yè)總貸款額的20%。能否解決中小企業(yè)融資難的問題直接關系到中小企業(yè)能否持續(xù)、健康發(fā)展。

Jensenand和Meckling研究發(fā)現(xiàn)，對于中小企業(yè)尤其是處于成長階段的中小企業(yè)來說，由于信息不對稱和銀行貸款需要各種抵押和擔保，通過募集方式籌集資金比接受銀行貸款更能提高中小企業(yè)的存活率。但是由于公募條件的限制和高額的發(fā)行成本，私募無疑是中小企業(yè)的最佳選擇。而新三板的出現(xiàn)恰恰為這種籌資方式提供了一個廣闊的平臺，對于備受融資問題困擾的中小企業(yè)來說，無疑是個福音。

二、新三板市場發(fā)展的現(xiàn)狀

新三板即全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，是由原來的三板市場孕育而來，為不能在主板和創(chuàng)業(yè)板流通的公司股份提供一個場外交易的平臺，是我國多層次資本市場體系中的重要組成部分，試圖解決困擾中小企業(yè)的融資難問題，始終堅持以“為高科技高成長企業(yè)提供融資平臺”為初衷。對于中小企業(yè)來說，在新三板掛牌，除了可以方便融資，為中小企業(yè)的發(fā)展壯大提供資金支持，還能為企業(yè)帶來其他方面的積極效益。歸結起來主要有：增強股份流動性，吸引更多投資者的關注，同時提升企業(yè)的知名度；為滿足新三板掛牌條件，迫使中小企業(yè)規(guī)范公司治理制度，為公司的后續(xù)發(fā)展提供一個良好的基礎。因此，自2012年新三板市場試點建立以來，越來越多的中小企業(yè)選擇在新三板市場掛牌，尤其是2013年新三板市場擴容以后，掛牌企業(yè)數(shù)量急劇增加，行業(yè)分布更加廣泛，截至2016 年8月，在新三板掛牌的企業(yè)已由2013年年底的356家增加到8667家，預計年底掛牌數(shù)量很可能破萬。從迅速增加的企業(yè)掛牌數(shù)量中，我們感受到了廣大中小企業(yè)強烈的融資需求以及對新三板這個場外交易平臺的認同及肯定。基于此，本文通過總結目前中小企業(yè)在新三板申請掛牌及市場運行過程當中出現(xiàn)的問題，分析探討中小企業(yè)如何在新三板成功掛牌及如何完善新三板市場制度。

三、新三板市場運行過程中出現(xiàn)的問題

（一）中小企業(yè)掛牌申請過程中暴露的問題

1.盈利能力方面。全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準中明確指出，掛牌企業(yè)必須業(yè)務明確，具有持續(xù)經營能力。企業(yè)要能夠具體明確的說明其主營的產品或服務，有明確的主營業(yè)務保障其未來能夠持續(xù)經營。簡而言之，該標準就是要求企業(yè)必須具有持續(xù)經營能力，即企業(yè)在可以預見的未來，不會出現(xiàn)破產清算，并能夠按照既定的目標持續(xù)經營下去。新三板申請上市的企業(yè)中不乏因被認定為主營業(yè)務不突出，不具有持續(xù)經營能力而失敗的案例。例如：某企業(yè)是日本某會社在中國境內非晶合金帶材的獨家代理商，其所售產品一直來源于日本某會社，并沒有獨立生產產品的能力，而日本某會社目前是全球唯一的大批量生產非晶合金帶材的企業(yè)。該公司的經營過分依賴于供應商，一旦與供應商關系破裂，企業(yè)的持續(xù)經營將出現(xiàn)重大問題。

2.合法合規(guī)性問題。主要是指企業(yè)經營符合公司法、稅法、會計準則及其他法律法規(guī)的規(guī)定。

（1）公司法律方面。主要是指公司設立的主體、程序的合

法性，如光電高斯的審查反饋意見中要求提供相關國有股權設置批復文件等；公司股東出資、出資方式的合法性；如和隆優(yōu)化的審查反饋意見中要求審查股東無形資產出資的真實性。

（2）稅收法律方面。由于很多中小企業(yè)對稅收方案缺乏合理的規(guī)劃和安排，為應付稅務機關的檢查而制作專門的賬務，也就是通常所說的“外賬”，因此，在審查過程中，往往容易出現(xiàn)不符合稅法規(guī)定的問題，如連能環(huán)保的審查反饋意見要求說明因延期納稅繳納滯納金的原因等。

（3）會計準則方面。主要是指企業(yè)財務的規(guī)范化，按照企業(yè)會計準則的要求真實地反映企業(yè)的財務狀況和經營成果。根據(jù)有關調查顯示，中小企業(yè)在新三板掛牌所出現(xiàn)的問題中約有70%是財務規(guī)范問題。

（4）其他法律法規(guī)的規(guī)定。主要是環(huán)境保護、勞動人事方面要求，如連能環(huán)保的審查反饋意見中要求補充審查公司生產經營是否符合環(huán)境保護的要求。

（二）市場制度缺陷

大量的理論和實證研究表明，從整體上看，中小企業(yè)在新三板市場融資后不管是流動性、盈利能力、發(fā)展能力等方面都得到了一定程度的改善，融資的效果顯著。但是，作為一個新興的資本市場，市場本身還是不可避免的存在一些缺陷，主要有：

1.出于保護投資者的目的，設置了較高的準入門檻，使得目前新三板市場的有效賬戶不多。據(jù)統(tǒng)計，有效賬戶數(shù)量不超過15萬戶，且主要以機構投資者、信托等為主，而自然人參與新三板市場受到了嚴格的限制，需滿足擁有500萬人民幣以上的證券資產、兩年以上的證券投資經驗或具有會計、金融等相關專業(yè)背景或培訓經歷等條件。這種方式固然能成功制止一些投資者尤其是非理性的中小投資者進入市場，但也很大程度上降低了新三板市場交易的活躍程度，限制了股份的流動性。因此，筆者認為，為了新三板市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，有必要探索更為有效更為合理的保護投資者利益的方式，應該著眼于提高新三板企業(yè)的質量、加強監(jiān)管機制，而不是簡單的提高準入門檻。

2.股票發(fā)行價格無限制、無詢價、無限售、無資金募集用途限制的定向增發(fā)機制使一級市場投資人可以以明顯低于市價的價格認購股票，又迅速在二級市場上出售套現(xiàn)，使得二級市場投資人出現(xiàn)浮虧。嚴重損害二級市場投資者的積極性，降低二級市場的流動性。

四、改善建議

（一）完善中小企業(yè)公司治理制度

不管是中小企業(yè)自身的發(fā)展還是新三板市場的長遠發(fā)展，規(guī)范的公司治理制度都是不可或缺的，尤其是財務規(guī)范制度及企業(yè)內部控制制度。規(guī)范的財務制度不僅是企業(yè)成功掛牌的先決條件，也是企業(yè)維護社會形象，保護投資者利益的前提。而良好的內部控制制度能為企業(yè)的生產經營提供良好的環(huán)境，為企業(yè)的快速發(fā)展打下堅實的基礎。

（二）建立嚴格的監(jiān)管制度，降低投資者門檻，提升市場流動性

自2013年新三板市場擴容以來，流動性不足的問題一直是新三板市場發(fā)展道路上的一大困擾，要解決這個問題，一方面，需要建立嚴格的監(jiān)管制度，保證新三板掛牌企業(yè)信息披露的質量，對違法違規(guī)的企業(yè)進行追查，嚴懲不貸，減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，建立一套行之有效的保護投資者的機制；另一方面，在有嚴格監(jiān)管機制保護投資者利益的前提下，降低投資者準入門檻。只有廣泛的投資者參與到新三板市場，才能提升市場的流動性，更好地滿足廣大中小企業(yè)的融資需求。

五、結語

新三板的出現(xiàn)為廣大中小企業(yè)解決融資難問題提供了一個廣闊的平臺，為中小企業(yè)的長遠發(fā)展創(chuàng)造了一個有利的條件，然而，作為一個新興的市場，其成長的道路上還是會有諸多的煩惱，需要其不斷進行變革。我們相信，在市場制度的不斷完善下，一定會使參與新三板的各利益方實現(xiàn)共贏。

[1]謝彥，范英杰.青島民營科技企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀探析[J].現(xiàn)代商貿工業(yè)，2012.

[2]劉新紹.中小企業(yè)利用“新三板”融資完善策略之管見[J].揚州工業(yè)職業(yè)技術學院論叢，2012.

[3]湯蕙.“新三板”與中小企業(yè)融資[J].中國外資，2012.

[4]施靜怡.淺論新三板對中小企業(yè)的影響[J].市場周刊（理論研究），2015（06）.

[5]張啟，僧婉妍.我國新三板法律規(guī)制問題探究[J].安徽商貿職業(yè)技術學院學報（社會科學版），2015（14）.

[6]周永基，雷虹.新三板融資方式探析——以點點客為例[J].時代金融，2015.

[7]石嘉瑩，錢丹鳳.新三板市場中做市商制度評析——以效率和公平價值選擇為思考維度[J].金融發(fā)展研究，2015.

[8]盛盼盼.我國的新三板轉板制度及發(fā)展建議[J].法制博覽，2015（32）.

[9]朱凱.新三板發(fā)展對中小企業(yè)融資的重要影響 [J].財會學習，2015.

[10]Burger A.N，Udell G.F.The Economics of Small Business Finance：The role of Private Equity and Debt Markets in the Fiancial Growth Cycle[J].Journal of Banking and Finance，1998(22).

[11]Myers，Stewart C.The Capital Structure Puzzle[j].The Journal of Finace，1984（03）.

[12]Federer J.P.The Rise of Over-the-Counter market[R]. Working paper，2006.

（作者單位：福建農林大學安溪茶學院）