王宇　楊娉

中國經濟的高杠桿既是國際貿易增幅下降與全球產業(yè)結構調整的結果，也是經濟增長過度依賴出口和投資的結果

高杠桿的主要表現(xiàn)

1.企業(yè)部門杠桿率相對較高。近年來，中國杠桿率水平持續(xù)上升，債務余額與GDP之比從2007年的158%升至2014年的282%。

從部門結構看，企業(yè)部門高杠桿是中國債務結構的突出特征。根據《中國國家資產負債表2015》，1996-2014年，中國居民部門、非金融企業(yè)部門、金融和政府部門杠桿率對全社會實體部門杠桿率增長的貢獻率分別為26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。其中，2008年全球金融危機之后，政府部門債務與GDP之比從2007年的42%上升至2014年的55%左右；居民部門負債率從20%上升至約38%，非金融企業(yè)部門的債務率則從72%上升至125%。非金融企業(yè)部門的債務率不僅高于國內其他經濟部門，也高于發(fā)達國家82.8%的平均水平和經合組織國家90%的閾值。

從行業(yè)結構看，2008年全球金融危機之后，產業(yè)鏈上游行業(yè)和預算軟約束主體的債務水平增長尤其迅速。產業(yè)鏈上游行業(yè)多為國民經濟的基礎性行業(yè)，國有大型企業(yè)的占比相對較高，對利率敏感性相對較差。在應對危機過程中，這類企業(yè)的投資擴張更為明顯。近年來，隨著經濟形勢變化，傳統(tǒng)上游產業(yè)已經成為信用風險相對較高的領域。從新聞媒體不時披露的信托計劃和信用債違約的項目來看，有不少涉及到鋼貿、采礦和能源等傳統(tǒng)上游產業(yè)；東部發(fā)達省份浙江、江蘇等爆發(fā)的互聯(lián)互保風險，其違約源頭也有相當一部分源于上游產業(yè)。2015年，負面信用事件爆發(fā)最多的前四個行業(yè)依次為采礦冶煉、房地產建設、石油化工和機械設備，分別占負面信用事件的29.7%、12.4%、10.3%和7.6%。

2.實體經濟對流動性的吸收能力下降。在資金的供給方面，雖然流動性持續(xù)寬松，但貨幣寬松轉化為信用寬松的效率卻不斷下降。近年來，中國經濟由高速增長向中高速增長換擋，經濟持續(xù)放緩。為了實現(xiàn)穩(wěn)增長目標，中國銀行間市場流動性在較長時期內保持了適度寬松。從資金豐裕程度看，2015年上半年，金融機構超額存款準備金率延續(xù)了2014年下半年的寬松態(tài)勢，為2009年以來的較高水平。2015年下半年，超額存款準備金率雖有所回落，但銀行間市場流動性仍維持了適度寬松的格局。從收益水平看，最近一段時期，中國10年期國債到期收益率回落到3.0%以下，為2009年以來新低；貨幣市場7天期Shibor利率降至2.4%以下，貨幣基金收益率降至2%—3%左右。然而，貨幣寬松并未轉化為信用寬松，有相當一部分信貸和貨幣資金在金融機構之間內部循環(huán)。2015年，中國社會融資規(guī)模同比減少6.4%，連續(xù)第2年下降。

在資金需求方面，2009年以來，依靠信貸擴張拉動經濟增長的模式已經走到盡頭。一方面，債務對經濟增長的邊際作用減弱，新增債務形成資本下降，大量新增債務被用于支付利息，高負債經營不可持續(xù)。2015年，企業(yè)債、公司債、中期票據和短期融資券等四類債券的到期償還量占發(fā)行量的57.6%，連續(xù)3年超過50%，比最低的2009年上升30.0個百分點。另一方面，由于利潤水平下降和企業(yè)家信心疲弱，實體經濟的投資需求受到抑制，融資需求相應萎縮。2012年以來，隨著經濟增幅放緩，企業(yè)運營面臨較大壓力。A股上市公司的財務數據表明，近年來企業(yè)的資本回報率明顯下滑。2014年，全部A股上市公司的資本收益率（ROIC）從2007年的10.41%降至5.53%。同時，由于ROIC始終低于企業(yè)的融資成本，企業(yè)寧愿把資金用于炒股或者干脆趴在賬上也不愿意追加投資。投資意愿的下降，導致實體經濟對流動性的吸收很難大幅度增長。

高杠桿的主要成因

1.國際貿易趨緩與產業(yè)結構調整。半個世紀以來，全球化成為帶動世界經濟發(fā)展的重要力量。2008年全球金融危機發(fā)生之前，全球化主要表現(xiàn)為國際進出口貿易快速發(fā)展，并帶來全球制造業(yè)的繁榮。截至2008年，G7國家的年度進口總額高達6.5萬億美元，與2001年相比，增長105.5%，在全球進口總額中的占比接近40%。作為全球主要的制造業(yè)大國之一，旺盛的全球消費需求推動中國經濟快速增長，GDP增速自2003年起連續(xù)5年兩位數增長，貨物和服務凈出口對GDP增長貢獻率自2005年起連續(xù)3年超過10%。

2008年全球金融危機爆發(fā)后，全球貿易格局發(fā)生了重大變化，國際貿易增長萎縮。2012-2014年，全球貿易增速亦不到4%，明顯低于危機前7%的水平。經合組織（OECD）在其經濟展望報告中預測，2015年，全球貿易增速將下降至2%。在過去50年中，全球貿易增速僅有5次降至2%左右，當時分別恰逢1975年、1982-1983年、2001年和2009年經濟低迷時期。需要注意的是，2008年開始的全球金融危機迫使主要發(fā)達經濟體進入去杠桿、去產能和去庫存階段。而中國出于穩(wěn)增長的考慮，不僅沒有降杠桿和去產能，相反，鋼鐵、水泥和煤炭等上游產業(yè)的產能卻一直在逆勢擴張。這些重資本行業(yè)的快速發(fā)展在拉動投資和經濟增長的同時，也為中國經濟埋下了產能過剩的隱患。近年來，中國工業(yè)企業(yè)產能利用率逐步降低，接近75%的產能嚴重過剩紅線。2014年第三季度，中國工業(yè)企業(yè)產能利用率僅為78.7%，處于2006年以來的歷史低位，產能利用率較低的行業(yè)從鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、焦炭等傳統(tǒng)產業(yè)擴展到戰(zhàn)略性新興行業(yè)。例如，風機的產能利用率不到70%，光伏的產能利用率不到60%。

中國較為嚴重的產能過剩，在金融領域表現(xiàn)為債務規(guī)?？焖倥噬?，無論是投資過熱引發(fā)的產能擴張，還是經濟下行時期過剩產能的維持，最終都會引起債務規(guī)模上升。

2.傳統(tǒng)增長方式與負債向企業(yè)集中。企業(yè)部門高杠桿是中國債務結構的突出特征。造成企業(yè)部門高杠桿的主要原因是中國傳統(tǒng)經濟增長方式，即經濟增長過度依賴出口帶動導致債務規(guī)?？焖僭鲩L；經濟增長過度依賴投資帶動導致負債向企業(yè)部門集中。

資金使用效率下降導致企業(yè)部門高資本占用。在中國經濟增長依賴投資拉動的增長模式下，投資邊際效用遞減不僅未能淘汰過剩產能，反而促使企業(yè)投入更多資本。2009-2014年，投資對國內生產總值增長的拉動作用從8.0%快速下降到3.4%。從融資效率看，單位社會融資增量推動的GDP增量連年下滑，2012-2015年，每增加1元社會融資分別只能產出0.317元、0.311元、0.291元和0.265元GDP，遠低于2002-2007年平均0.710元的水平。

金融市場壟斷導致金融資源過多投向預算軟約束部門。從資金配置情況看，由于大型商業(yè)銀行信貸投放天然偏好大型企業(yè)和有政府隱性擔保預期的部門，而中小金融機構發(fā)展又不充分，導致相當一部分融資流向國有大型企業(yè)、房地產、地方政府融資平臺等資金使用效率較低的部門。例如，有關數據表明，在上市企業(yè)中，國有企業(yè)的平均債務水平比民營企業(yè)高出10個百分點左右。

預算軟約束主要通過兩個渠道影響資金使用效率?？茽柲蔚念A算軟約束理論認為，在產權制度不完善的情況下，源于“父愛主義”的投資饑渴癥會催生無效融資需求，即預算軟約束主體占用大量信貸資源卻不能向社會提供相應的資金回報。科伊的預算軟約束理論認為，由于存在政府隱性擔保，一些無望恢復生機的企業(yè)免于破產倒閉，成為僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)吞噬了大量信貸資金，通過“擠出效應”使中小企業(yè)融資難融資貴問題更加突出，進而抑制全社會資金使用效率的提高。

金融結構不完備導致企業(yè)融資主要以間接的債權融資為主。2015年，銀行貸款、銀行體系表外融資以及直接融資在社會融資規(guī)模中的占比分別為68.9%、3.7%和24.0%，其中股票融資的占比僅為4.9%。這意味著，中國間接融資重于直接融資、債權融資重于股權融資的融資結構特征仍未改變，銀行體系在金融體系中仍然占據主導地位。受此影響，企業(yè)部門的資本金補充機制薄弱，債權融資占比偏高。

另外，企業(yè)部門承擔了部分政府債務，尤其是地方政府債務。長期以來，企業(yè)部門承擔了部分政府宏觀調控職能，也因此承擔了部分政府債務。例如，地方政府通過政府融資平臺籌集的絕大多數資金被記為企業(yè)部門負債。此外，部分國有企業(yè)債務和城投債也是政府債務的一部分。一個典型的例子是，2008年金融危機爆發(fā)后，全球大部分國家都推出了大力度的財政投資計劃，但與其他國家主要使用政府財政支出作為資金來源的做法不同，中國采用的是“中央財政資金先期進入，地方財政資金立即配套，商業(yè)銀行貸款大幅跟進”的資金配置模式。于是，2009年，美國、英國、日本等主要經濟體的政府赤字與GDP之比大幅上升至10個百分點左右，中國的財政赤字卻不到GDP的3%；但人民幣貸款余額與GDP之比卻從2008年的3.45倍跳升至4.00倍。

去杠桿的理論思考

1.轉變經濟增長方式，多管齊下消化過剩產能。目前，中國已進入必須依靠結構調整和產業(yè)升級來提升勞動生產率和推動經濟增長的時代，轉變經濟增長方式是降低杠桿率水平、促進經濟健康發(fā)展的根本之策。國際經驗表明，成功的去杠桿都伴隨著產業(yè)結構升級換代。中國經濟增速放緩，表面上是需求不足，實際上是供給結構不適應市場需求變化。因此，要消化過剩產能，需要利用資本市場的工具和平臺效應，建立市場化的過剩產能清理機制和優(yōu)勝劣汰競爭機制，促進產業(yè)結構升級換代。產業(yè)升級換代是企業(yè)贏得新的競爭優(yōu)勢和獲得更多盈利的重要措施，也是企業(yè)應對危機、渡過難關的重要對策。

一是對于“僵尸企業(yè)”和“絕對產能過?！钡钠髽I(yè)，加快關停并轉步伐，依法為實施市場化破產程序創(chuàng)造條件。通過淘汰落后產能改善對高效企業(yè)的金融資源供給，提高資源配資效率。二是推動產能全球化布局。對在國際上具備競爭優(yōu)勢的先進產能，積極推進國際產能和裝備制造合作，堅持互利共贏和共同發(fā)展的原則，圍繞“一帶一路”加快戰(zhàn)略布局，完善和創(chuàng)新相關對外投資合作支持措施，推動從商品到產業(yè)到資本輸出的轉型，促進國內設備、技術、標準和服務“走出去”，實現(xiàn)經濟提質增效升級。

2.保持貨幣政策穩(wěn)健，逐步降低杠桿率。保持貨幣政策穩(wěn)健是去杠桿過程中繼續(xù)控制債務風險、防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的前提條件，有利于降低債務通縮發(fā)生的概率，維護資本市場穩(wěn)定。雖然不同的經濟體對杠桿率的容忍度不同，但國際經驗表明，金融危機主要來自巨額債務對金融系統(tǒng)和金融市場的沖擊，逐步穩(wěn)妥地去產能降杠桿成為當務之急。在前些年較大幅度加杠桿后，下一步中國經濟可能將經歷一個較長時期的降杠桿去產能過程。在此期間，應實行積極的財政政策，并借助政府財政資助、擔保人介入、申請破產重組、進行債務置換等多種方式降低杠桿率，同時配合穩(wěn)健的貨幣政策，加強流動性管理，適時適度預調微調，輔助市場出清，保證去杠桿過程中的流動性需求，防止企業(yè)現(xiàn)金流枯竭。

3.以金融去杠桿帶動實體經濟去杠桿。2015年以來中國金融領域杠桿率明顯上升，大量未能進入實體經濟的資金在金融市場中涌動，先后引發(fā)股票市場異常波動、債券市場杠桿率上升和保險公司利用高杠桿資金舉牌上市公司等事件，成為系統(tǒng)性金融風險隱患。重視金融去杠桿，進一步加強對跨市場和跨行業(yè)金融風險傳波的監(jiān)管，能夠為實體經濟去杠桿提供更好的金融環(huán)境、確保金融體系穩(wěn)定高效。一是提高直接融資比重，鼓勵實施債轉股，在降低杠桿率和優(yōu)化債務存量配置的同時，提升企業(yè)再融資能力，引入戰(zhàn)略投資者，在深層次上助力產能過剩行業(yè)的重組。二是提高資金使用效率，硬化預算軟約束主體的預算約束，繼續(xù)推進地方政府性債務管理改革和國有企業(yè)混合所有制改革，有序打破剛性兌付，在可控前提下釋放局部違約風險，部分釋放依仗剛性兌付進行“龐氏融資”的無效資金需求。