摘要：鑒于凈現值法等在能源項目投資風險測試中存在的不足，文章借鑒VaR（Value at Risk）的思想，提出把CFaR（Cash Flow at Risk）運用于國際能源項目投資風險評價中。通過研究發(fā)現：相比凈現值等方法，CFaR更能真實反映投資項目的風險狀況，更切合實際，有利于投資者進行決策。

關鍵詞：在險現金流；項目；投資；評價；阿加德姆

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：10085831（2016）04009707

項目投資決策分析評價通常采用定性與定量方法，定性方法有同行評議、權威決策等，定量化的決策方法有線性規(guī)劃、非線性規(guī)劃、多目標決策等。而在對項目進行評估時，一般采用凈現值、內部收益率、動態(tài)投資回收期、凈現值率、投資凈收益率以及費用效益率等指標，這些決策指標通常是一個確定值（或期望值）。然而在實際中，由于受多種因子的影響，這個所謂的確定值（或期望值）通常是“不確定的”或是呈現某種概率分布，使項目投資決策常常與實際情況存在較大差異，有時甚至帶來誤導或決策錯誤。隨著項目風險評價的深入研究與應用，金融領域的研究成果VaR也被應用到項目風險管理中，如李輝將VaR引入到項目風險管理，開展了基于VaR的項目風險管理[1]；張曼等結合凈現值法NPV與VaR法，提出了PaR（Project at Risk）評價方法，并將其應用到項目風險管理中[2]。但是，項目投資是采用現金流現值來衡量的，而且項目運營過程中，也是用現金來還貸款。通常大多數非金融企業(yè)也是根據“現金流量”來管理的[3]。因此，傳統凈現值適用于投資項目效益評價，但不適于項目直接風險測試。對此，Hayt和Song在風險敏感性分析中提出了“在險現金流”（Cash FlowatRisk，CFaR）的金融風險管理方法，以此反映在一定置信水平下現金的損益量[4]。CFaR是在“在險價值”（ValueatRisk，VaR）方法的基礎上發(fā)展而來的，與在險價值在風險評估方面具有很多相似之處，是非金融公司評估風險的一種有效工具。在險現金流（CFaR）和在險價值（VaR）的區(qū)別在于：VaR首先針對單個風險因素進行評價，然后進行綜合分析，其主要應用在資本市場或成熟商品市場（如貨幣、商品價格、利率、信用風險等），對金融公司較為適用，對其他類公司則有一定不足。然而，非金融公司除了市場方面的風險外，還有很大一部分風險來自自然災害風險、政治法律風險等，并且這些因素不是孤立存在的，不能單獨評測[5]。由于CFaR克服了傳統風險評價指標的缺陷，推動了CFaR在非金融公司風險評測中的應用，尤其比VaR更適于油氣項目投資的風險評價。Daniel等把CFaR用于電力行業(yè)風險的測量。Stein等也把CFaR用于非金融公司風險測量，如可口可樂（Coca-Cola）、戴爾（Dell）、圣哥勒斯（Cygnus）[6]。另外，還有許多作者在“現金流”及其風險方面做了大量研究[7-11]，為風險管理提供了有益的思路。

近年來，中國能源供需情況越來越失衡，對外能源依托度不斷提高，中國能源企業(yè)海外投資步伐不斷加快。海外能源投資項目由于投資大、建設期長、不可預知因素多，采用傳統的評估方法很難準確估計投資項目在其生命周期的凈現金流量，因此，如何客觀、準確、有效地估計國際能源投資項目現金流量及相應風險大小，保障項目投資成功，是一個極為關鍵的問題。CFaR可以精確地估計項目現金流量的概率分布，將該方法應用于國際能源型項目風險度量與管理，便于能源企業(yè)投資決策，無疑具有重要現實意義。基于此，本文將介紹CFaR基本理論與方法，然后以中石油公司在尼日爾投資的“阿加德姆（Agadem）石油勘探區(qū)塊”項目為案例，詳細分析CFaR的應用過程。

一、CFaR的理論基礎

（一）在險價值

“在險價值”（ValueatRisk，VaR）是20世紀80年代末J. P. Morgan公司為測量金融資產需要開發(fā)出的一種風險衡量技術，即指某一項金融資產或資產組合在一定置信度下、一定期間內預計的最大損失；該方法是為了解決傳統風險測量方法所不能解決的各種問題而產生的一種能全面測量復雜證券組合的市場風險的方法。按照J. P. Morgan的定義，VaR度量的是在一定的概率下，在一定持有期某種金融資產（或組合）的潛在最大損失。數學公式表示為：Prob（Δp>VaR）≤1-α，其中Δp為資產在一定時間內的損失，VaR為置信水平為α下的在險價值。計算VaR需要考慮三個影響因素：置信水平、持有期、收益率的分布，而其中最關鍵的是要確定收益率的分布形式[12]。

（二）CFaR思想方法

CFaR是以現金流量為基礎的風險衡量方法，通過建立現金流量與風險因子的數量模型，刻畫出各種風險因素與項目現金流量變動之間的關系。在項目開展中，產品價格變動、匯率波動、通貨膨脹、利率變動等使項目利潤變動（假設存在海外業(yè)務），以及采購原材料價格上漲使產品成本上升等，這些風險都會影響項目現金流。此外，有些項目的現金流量還受到宏觀因素的影響，如政治風險、經濟風險等。由于不同類型項目的現金流量的變動受到影響的主要風險因子存在很大的差異，因而在構建現金流量模型時要分析確定主要風險因子。

目前，項目風險敞口計算有四種通用方法：預算報表法、歷史數據回歸法、蒙特卡羅模擬法以及方差協方差法。這四種方法應用于不同的風險環(huán)境。在使用CFaR評價項目風險時，應先比較這四種方法，采用適宜的評價方法。預算報表法適用的前提是項目未來現金流量與過去的風險因子（單一風險因子或多個風險因子）有較高的相關性，且風險因子保持不變?？墒?，面臨多變的環(huán)境及競爭態(tài)勢時，預算報表法具有一定的局限性。而且，當多個風險因子之間存在交互作用時，預算報表法無法衡量風險因子在不同路徑作用變化過程中對現金流量的影響。歷史數據回歸法則是建立風險因子與現金流量的回歸模型，用以衡量風險因子對現金流量的影響程度，可是，當缺少歷史數據時則無法進行回歸和評價。蒙特卡羅模擬法則是利用重復的統計實驗模擬項目風險，計算現金流量分布，其優(yōu)點是克服了風險因子變化時給評價帶來的困境，并且不受投資項目過去與未來的風險因子是否相同的影響，而且現金流量與風險因子間的關系也可以是非線性，還可以評價不同決策或風險因子變化路徑下的風險現金流量值。蒙特卡羅模擬法適用的前提是風險因子的分布形態(tài)不隨時間變化[13]。方差協方差法則首先利用以往投資項目歷史數據，分別計算各風險因子對現金流量影響的標準差，再建立回歸模型，計算項目在險現金流。方差協方差法適用的前提是風險因子服從正態(tài)分布。蒙特卡羅模擬法與歷史數據回歸法計算過程的容易理解，并得到廣泛應用。鑒于上述分析，我們采用蒙特卡羅模擬法計算項目的CFaR值。

（三）基于蒙特卡羅模擬法的CFaR計算方法

采用蒙特卡羅模擬法計算CFaR，分為六步：第一步，分析影響項目現金流量的主要風險因子以及現金流量與主要風險因子間的關系，構建回歸模型。第二步，利用歷史數據對回歸模型進行回歸，獲得風險因子的回歸系數。第三步，確定風險因子分布函數，并確定每個分布函數的特征值；同時，采用歷史數據計算風險因子的方差協方差矩陣。第四步，依據風險因子的方差協方差矩陣，利用蒙特卡羅模擬技術隨機抽取全部風險因子的模擬樣本值。第五步，分別把風險因子的模擬樣本值帶入回歸模型中，計算相應的現金流量，如CF1，CF2，CF3，……，CFn。同時，計算期望凈現金流量ECF。但是，對于投資項目的ECF一般為在某一段時間內預期收回的凈現金流量。第六，用計算出的每一現金流量減去ECF，得到現金流量的變化向量，如ΔCF1，ΔCF2，ΔCF3，……，ΔCFn。同時，把現金流量的變化向量從小到大排列，確定在要求置信水平上的在險現金流。即如果有1 000個向量，計算置信水平為95%的CFaR，按照順序選擇第50個（1000×5%）向量，可得置信水平為95的CFaR[14]。

二、CFaR在Agadem石油勘探區(qū)塊項目中的應用

（一）Agadem石油勘探區(qū)塊項目簡介

阿加德姆（Agadem）石油勘探區(qū)塊項目是中石油公司與尼日爾政府于2008年6月2日簽訂的合作協議項目。該項目位于西非的尼日爾共和國境內，阿加德姆（Agadem）石油區(qū)塊總面積達28 000平方公里，目前已探明石油儲量3.24億桶，計劃投資50億美元，其規(guī)模僅次于中石油在蘇丹的石油項目[15]。

（二）Agadem石油勘探區(qū)塊項目的風險因素分析

石油勘探開發(fā)是高投入、高風險、高回報的產業(yè)，而海外石油勘探開發(fā)則因處于不同的地理環(huán)境、政治環(huán)境、經濟環(huán)境，其不確定性和風險更是加劇，主要存在地質勘探風險、技術工程風險、政治風險以及經濟風險。

其一，地質勘探風險，即可采油氣藏的風險。Agadem區(qū)塊處于撒哈拉沙漠腹地，近地表結構復雜，在Tenere區(qū)塊附近，區(qū)域構造位置歸屬于西非裂谷系北部裂陷盆地的尼日爾東部地塹系。區(qū)域地質研究表明，Agadem區(qū)塊儲油較為豐富，其地質風險較低。

其二，技術工程風險，指的是所估算的油氣體積是否精確，儲量和開采速度是否與預測相近。隨著油氣開采的推進，儲量的測定會逐步精確，技術風險會逐步降低[16]。中石油公司在Agadem區(qū)塊技術工程各項工作都具備了成功的經驗與相應充足的管理及工程人才，各類技術工程風險在蘇丹的經驗的基礎上都可以事先進行控制與化解，其技術工程風險較小。

其三，政治風險，指的是因資源國政治環(huán)境發(fā)生變化時，造成項目無法按照合同嚴格、完整執(zhí)行而帶來風險損失。從尼日爾的國家政治歷史看（中國外交部提供數據）[17]，當前政局非常不穩(wěn)定，易發(fā)生政權更迭，易導致稅收增加或國有化運動，使Agadem區(qū)塊面臨的政治風險較大。另外，因其豐富的資源，在全球新的石油地緣政治格局中，西非幾內亞灣地區(qū)以及里海沿岸等地區(qū)的地緣政治價值開始凸顯，導致尼日爾國的地緣政治非常敏感，加大了該國的政治風險。

其四，經濟風險，是指因為宏觀經濟環(huán)境發(fā)生改變而給項目投資回報帶來的不利影響，這種變化可以是全球性的和地區(qū)性的。一般來說，經濟風險包括油價、匯率、資源國的通貨膨脹率、融資規(guī)模及貼現率、成本水平、財稅制度、油氣儲藏規(guī)模等不確定性產生的風險。

（三）Agadem區(qū)塊項目的CFaR分析

按照石油勘探項目的流程，把Agadem區(qū)塊項目分為決策、勘探、工程開發(fā)、工程收尾結束四個階段。

1.勘探投資的風險

勘探一般分為區(qū)域勘探、預探與油氣評價階段。區(qū)域勘探階段是對項目進行勘探的參數井、區(qū)探井工作完成后，估算出可能的遠景資源量和存在的概率，根據這些數據作出是繼續(xù)勘探還是放棄勘探決策。由于尼日爾Agadem區(qū)塊勘探費用缺少數據，在分析中我們采用類似勘探項目的經驗數據來進行估計。為了便于比較與統計分析，通常采用“單位油氣勘探成本”指標予以評價。

單位油氣勘探成本=全部勘探投資（萬美元）/探明可采儲量（萬噸）

其中，探明可采儲量的計算，可根據油藏采收率經驗類比法獲得。Agadem區(qū)塊項目采用水壓驅動，油藏的采收率為30%～50%。根據Agadem區(qū)塊已探明儲量為3.24億桶，等于4 536萬噸石油儲量。按照可開采率計算（水驅動型：30%～40%），探明可采儲量為1 360.8～1 814.4萬噸，由此Agadem區(qū)塊項目的勘探總費用約為6.42億～8.57億美元。

另外，還需要對石油儲量的風險進行分析。根據研究，絕大多數與油氣相關的地質參數服從對數正態(tài)分布。而油田的規(guī)模=油田面積×平均凈油層厚度×油氣采收率，這里油田面積為油氣圈閉面積。因此，通過該等式計算可獲得Agadem區(qū)塊油田規(guī)模的概率分布狀況。

設Agadem區(qū)塊規(guī)模為V，采油面積為S（km2），平均凈油層厚度為d，采收率為r。則Agadem區(qū)塊規(guī)模為：V=S×d×r。

依據Capen等人的研究，油田面積、平均凈油層厚度、油氣采收率呈正態(tài)分布地質學家認為采用正態(tài)分布，將更好地預測油氣儲量中的參數。但是Agadem區(qū)塊統計數據無法獲得，我們只能采用一般油田的經驗值來估算它的S、d、r的均值與方差。

在實際采開中，陸地上油田最小采油面積為0.04～0.24 km2，最大面積為2 000 km2；可開采的最小油層厚度為1米左右，最大的為334米；而中石油在蘇丹的項目中，其油層厚為91.5米，凈厚度33.5米，儲量40億桶，而Agadem區(qū)塊的地質構造年代、結構與蘇丹項目基本相同。因此對于Agadem區(qū)塊取蘇丹項目油層厚度最大值91.5米。

陸地上油氣采收率最小為25 000桶/km2，即3 500噸/km2；油氣采收率最大為300 000桶/km2，即42 000噸/km2，而采收率通常在30%左右（石油采收率見表1），所以選擇最大采油率為33 478噸/km2。然而，根據目前Agadem區(qū)塊的石油探明儲量3.24億桶，按照30%的采收率，最少可采1.072億桶原油；另依據每平方公里的采收率，該區(qū)塊的采油圈閉面積至少為：1.072×108/300000=357.34 km2。對此，可以根據這些數據分析出面積、平均凈油層厚度、油氣采收率呈正態(tài)分布的參數（表2）。

根據表2中的數據對Agadem區(qū)塊項目的儲量風險進行模擬分布，見圖1、表3。從表3可知，Agadem區(qū)塊項目最保守的可采儲量為37 608萬噸（0%的百分位），平均可采儲量為107 140萬噸（50%的百分位），最大可采儲量為307 913萬噸（100%的百分位）。另外，還可以知道，有90%的概率Agadem區(qū)塊項目原油可采儲量在64 196萬噸（10%的百分位）以上。

（2）每年原油價格Pi。原油價格是波動的，因此利用2007-2009年每月原油價格數據對原油價格的分布進行分析。國際市場原油交易形成了三種基準價格，即英國倫敦國際石油交易所北海布倫特原油價格、阿聯酋迪拜原油價格以及美國紐約商品交易所輕質低硫原油價格。非洲、中東和歐洲地區(qū)所產原油在向西方國家供應時通常采用布倫特原油期貨價格作為基準價格，對此我們選擇布倫特原油價格為分析數據，經過分析獲得原油價格服從對數正態(tài)分布，均值為571.20美元/噸，標準差為175.22美元/噸。

（3）礦產稅率Tr。根據尼日爾國家的規(guī)定，原油產品的礦產稅率為12.5%。當然如果發(fā)生政策變化這個稅率可能調整。

（4）每年的操作成本Ci。國際上平均采油成本為3.7美元/bbl左右，即27.2美元/噸，因此在分析中采用這個標準，因此每年的采油成本Ci=27.2×Qi= 27.2×V×ri。

（5）每年的投資額Ii。由于投資是在生產期間，其來源可分為兩部分，一部分是初期投資，需要中石油公司直接投資，而另一部分是生產過程中出售原油產品收回資金的再投資，但是在分析中可以作為總投資額。

（6）許可證費用ZCi。根據尼日爾國的法律規(guī)定，設勘探許可證期限為4年，開采許可證的期限為15年，前4年的許可證費用每年為9 789.78萬美元，后面的11年許可證費用每年為9 780萬美元。如果非洲法郎與美元的兌換匯率波動較大，則許可證費用會有較大的波動，即存在不確定性。但是為了簡化分析，暫不考慮這個風險。

（7）政治風險損失PCt。政治風險具有泊松分布的特點，但其造成的損失卻是其他類型的分布。為了便于分析，把政治風險都歸為礦產稅風險。

（8）其他變量值的確定。在分析中，設折現率irr=10%；勘探費用（發(fā)現成本）取平均成本，即EPC0=7.495；由于Agadem計劃在3年內投資50億美元，把該投資額按年分為三部分，第一年投資占總額的40%，第二、三年分別占投資總額的30%，即第一年投資20億美元，第二、三年分別投資15億美元。

基于上面變量（風險因子）的分析與數據確定，可以對Agadem區(qū)塊項目的CFaR進行分析，獲得凈現金流均值為3 113.07億美元，標準差為157.933。其他指標見表4，凈現金流的概率分布見圖2。從表4可以看出，該項目以100%的概率收獲482.33億美元，以90%的概率收獲1 459.17億美元，即CFaR100%=482.33億美元、CFaR90%=1459.17億美元。

而對于政治風險，如果假設發(fā)生提高礦業(yè)稅率1倍，則該項目的凈現金流均值為2 604.35億元，降低508.72億美元；以概率100%的收益為197.07億美元，以概率90%的收益為1 188.58億美元，即CFaR100%=197.07億美元、CFaR90%=1 188.58億美元，分別下降285.26億美元、270.59億美元。另外，按照尼國政府所占股份分配利潤，如尼國政府所占股份為40%，則中石油將至少分得利潤118.242億美元。

此外，我們采用凈現值的方法對Agadem項目進行評價，根據式（2）分析測算，該項目投資凈現值為282.73億美元。通過上述兩種方法評價結果顯示：中國石油公司應該投資Agadem項目，并且該項目有廣闊的前景。

但是，通過比較凈現值與CFaR兩種方法發(fā)現：凈現值僅評價了項目的收益效果，忽略了項目風險；而CFaR不僅測試了項目的收益效果，更是把不同收益狀況與風險相結合，全面體現了投資項目的風險情形，更切合實際。

三、結論

論文通過探討凈現值等方法關于能源項目投資風險評價的缺陷，結合VaR的方法，提出在國際能源項目投資風險評價中運用在險現金流（CFaR）的方法，擬解決凈現值法或自由現金流方法等在投資項目風險測試中存在的不足。通過以中石油公司在尼日爾投資的“阿加德姆（Agadem）石油勘探區(qū)塊”項目為案例進行分析，并對比了CFaR與凈現值方法對該項目的測試結果，發(fā)現CFaR能夠真實反映投資項目的風險狀況，更切合實際，有利于投資者進行決策。

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Abstract： Because of shortcomings of traditional evaluation method for project investment， we adopt CFaR（Cash Flow at Risk）in the Agadem Oil Exploration Block （AOEB）. It is found that the CFaR reflects the investment risk profile of the project more authentically and practically， compared to NPV and other evaluation method， which is more conducive to investors to make decisions.

Key words： cash flow at risk； program； investment； evaluation； agadem

（責任編輯 傅旭東）