摘要：2016年初僅實(shí)施4天的滬深300指數(shù)熔斷機(jī)制所帶來(lái)的巨大影響引人深思。本文結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)特有的運(yùn)行制度環(huán)境，深入分析了實(shí)施熔斷機(jī)制會(huì)引發(fā)的“磁吸效應(yīng)”、對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性形成的沖擊機(jī)制，在此基礎(chǔ)提出，要正常有效發(fā)揮熔斷機(jī)制的效果首先要實(shí)施T+0制度。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；T+0制度；股票市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）003-000-02

2016年1月1日起，A股正式實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。根據(jù)上證所、深交所、中金所此前發(fā)布的指數(shù)熔斷機(jī)制相關(guān)規(guī)定，將有5%和7%兩檔熔斷閾值、漲跌雙向熔斷。自熔斷機(jī)制實(shí)施以來(lái)，股市一路暴跌。1月4日逾4.24萬(wàn)億市值蒸發(fā)，1月7日逾3.8萬(wàn)億市值蒸發(fā)，2016年1月7日更是發(fā)生了史無(wú)前例的一幕，周四，開(kāi)盤(pán)僅半個(gè)小時(shí)，滬深300指數(shù)暴跌7%，觸發(fā)二擋熔斷機(jī)制，將停止交易至收市。A股全天累計(jì)交易時(shí)間僅為15分鐘。在市場(chǎng)各方廣泛呼吁下，實(shí)施了僅4個(gè)交易日的熔斷機(jī)制迅速暫停！A股在4天之內(nèi)觸發(fā)4次“熔斷”，市值從2015年底的52.9萬(wàn)億元猛降至46.1萬(wàn)億元，蒸發(fā)6.8萬(wàn)億元，在全世界似乎都未出現(xiàn)過(guò)這樣的先例。

一、熔斷機(jī)制的發(fā)展

所謂熔斷機(jī)制，是指對(duì)某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。熔斷機(jī)制在股市上的應(yīng)用則體現(xiàn)為，在股票交易中，當(dāng)價(jià)格波幅觸及所規(guī)定的水平時(shí)，交易會(huì)隨之停止一段時(shí)間。

（一）熔斷機(jī)制的起源

熔斷機(jī)制最早起源于美國(guó)，美國(guó)的芝加哥商業(yè)交易所曾在1982年對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行過(guò)日交易價(jià)＼格為3%的價(jià)格限制。但這一規(guī)定在1983被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實(shí)施價(jià)格限制制度。

相關(guān)資料顯示，1987年10月19日，紐約股票市場(chǎng)爆發(fā)了史上最大的一次崩盤(pán)事件，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天之內(nèi)重挫508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，由于沒(méi)有熔斷機(jī)制和漲跌幅限制，許多百萬(wàn)富翁一夜之間淪為貧民，這一天也被美國(guó)金融界稱為“黑色星期一”。在“黑色星期一”發(fā)生一周年后的1988年10月19日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機(jī)制。根據(jù)美國(guó)的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)下跌幅度達(dá)到7%時(shí)，美國(guó)所有證券市場(chǎng)交易均將暫停15分鐘。

綜合來(lái)看，國(guó)外熔斷制度有“熔而斷”和“熔而不斷”兩種表現(xiàn)形式?！叭鄱鴶唷笔钱?dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；“熔而不斷”是當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。

熔斷機(jī)制的設(shè)立，從積極角度來(lái)看，可為市場(chǎng)交易提供一個(gè)“減震器”。其實(shí)質(zhì)就是在價(jià)格發(fā)生突然變化的時(shí)候，給投資者一個(gè)冷靜的時(shí)段，防止作出不理性的反應(yīng)。同時(shí)，也能給監(jiān)管者采取應(yīng)對(duì)措施爭(zhēng)取一定的時(shí)間。

（二）中國(guó)開(kāi)展熔斷機(jī)制的背景

中國(guó)股市截至目前沒(méi)有建立熔斷機(jī)制，但已經(jīng)實(shí)行個(gè)股漲跌幅限制，滬深交易所股票（除ST股票外）實(shí)行10%漲跌幅限制，這在一定程度上已經(jīng)可以防止市場(chǎng)暴漲暴跌。

除了股票期權(quán)外，我國(guó)在股指期貨仿真交易中曾經(jīng)引入價(jià)格熔斷機(jī)制，但于2010年1月份取消。中金所曾表示，考慮到該制度的復(fù)雜性、實(shí)施效果的不確定性和市場(chǎng)參與者的接受程度，目前實(shí)施該制度的條件還不夠成熟。

此外，我國(guó)股票和股指期貨市場(chǎng)都已經(jīng)實(shí)行了10%的漲跌停板制度，對(duì)于防止價(jià)格過(guò)度波動(dòng)已經(jīng)有了相應(yīng)的制度安排。目前，股指期貨單日價(jià)格漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20%。熔斷機(jī)制是中國(guó)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新之一。隨著公開(kāi)征求意見(jiàn)截止日期的到來(lái)，中國(guó)A股或?qū)⒑芸煊瓉?lái)中國(guó)式的熔斷機(jī)制。

按照相關(guān)的規(guī)則顯示，在實(shí)際操作中，未來(lái)將采取分檔確定指數(shù)熔斷的時(shí)間。即當(dāng)市場(chǎng)觸發(fā)5%的熔斷閾值時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)暫停交易30分鐘；而當(dāng)天14：30以及之后的交易時(shí)間內(nèi)，若市場(chǎng)觸發(fā)5%的熔斷閾值，及全天任何時(shí)間段內(nèi)觸發(fā)7%的熔斷閾值時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)暫停交易直至收市。

（三）熔斷機(jī)制的市場(chǎng)前景

主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，熔斷機(jī)制經(jīng)國(guó)外資本市場(chǎng)的多年檢驗(yàn)，確實(shí)為各國(guó)穩(wěn)定市場(chǎng)起到不小的作用。但中國(guó)資本市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比，還遠(yuǎn)未完善，加之已經(jīng)實(shí)施漲跌停機(jī)制，熔斷機(jī)制是否還有用武之地，也值得探討。熔斷機(jī)制的出爐，本意是為抑制市場(chǎng)投機(jī)行為，降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于非理性下跌來(lái)說(shuō)，下跌空間被人為阻斷，可能會(huì)加劇下一交易日的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

此外，相比發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)交易制度自由性并不樂(lè)觀，投機(jī)行為及非理性行為也飽受質(zhì)疑，加之監(jiān)管和立法、執(zhí)法的配套性并未完善，熔斷機(jī)制能否發(fā)揮其被賦予的作用，恐怕還是未知。

二、熔斷機(jī)制的實(shí)施及問(wèn)題

針對(duì)此次暴跌，本文從以下三個(gè)方面分析：

（一）磁吸效應(yīng)

在市場(chǎng)上廣為流傳的一份證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)研究報(bào)告顯示，所謂“磁吸效應(yīng)”，是實(shí)行漲跌停和熔斷等機(jī)制后，證券價(jià)格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時(shí)，同方向的投資者害怕流動(dòng)性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價(jià)格而延后交易，造成證券價(jià)格加速達(dá)到該價(jià)格水平的現(xiàn)象。市場(chǎng)表現(xiàn)為漲跌停和熔斷的價(jià)位存在磁吸力，所以稱為“磁吸效應(yīng)”。

報(bào)告指出，A股存在磁吸效應(yīng)的前提下，由于熔斷對(duì)市場(chǎng)和投資者帶來(lái)的巨大壓力，其磁吸效應(yīng)的強(qiáng)度可能遠(yuǎn)大于個(gè)股漲跌停板的磁吸效應(yīng)，并且熔斷的磁吸效應(yīng)可能會(huì)與個(gè)股漲跌停板磁吸效應(yīng)發(fā)生正反饋而得到增強(qiáng)，具體來(lái)說(shuō)，5%的一級(jí)熔斷閾值極大可能會(huì)加速二級(jí)閾值7%的到來(lái)，而不是相反。

不論上述報(bào)告是否真的源自證監(jiān)會(huì)研究，但熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)在1月4日及1月7日中顯露無(wú)疑。在這兩個(gè)交易日中，股指在觸及初次熔斷休市15分鐘之后，市場(chǎng)并未冷靜，而是直奔熔斷第二擋7%閾值而去，最終造成A股在4天之內(nèi)4次觸發(fā)熔斷機(jī)制。

（二）我國(guó)股市制度存在問(wèn)題

在海外資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中以金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、投資公司、保險(xiǎn)公司、銀行和共同基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者居多，占70%左右，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比更高達(dá)90%。由于機(jī)構(gòu)投資者的投資行為比較理性，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，使得熔斷機(jī)制出現(xiàn)的概率很小。與國(guó)外以機(jī)構(gòu)投資者為主的成熟資本市場(chǎng)相比，滬深股市除了相關(guān)制度不完善，缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)外，最大的不同還在于投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主、機(jī)構(gòu)投資者占比過(guò)低。中小散戶投資者的特點(diǎn)是：投入資金少，大都在幾萬(wàn)至幾十萬(wàn)之間，他們不太關(guān)注估值水平，只想賺快錢；信息獲取渠道少，主要來(lái)源于微信、QQ等移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，操作上常常被“從眾心理”所左右，買賣頻繁，追漲殺跌。中小散戶這種非理性投資行為還會(huì)沖擊機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化價(jià)值投資理念，使“機(jī)構(gòu)投資者散戶化”成為股市常態(tài)，其投資交易行為受市場(chǎng)趨勢(shì)影響較大，難以發(fā)揮“市場(chǎng)穩(wěn)定器”的作用。單個(gè)中小投資者雖然資金少，但由于人數(shù)眾多，形成的資金和交易規(guī)模卻非常大，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也非常大。尤其散戶群體性非理性行為在一定程度上可以左右市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏。

（三）熔斷機(jī)制本身存在軟肋

實(shí)際上，熔斷機(jī)制對(duì)于救市的意義是非常有限的。

一方面，這種熔斷機(jī)制是一種指數(shù)熔斷，而且還是以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，并不能如實(shí)反映股市行情的真實(shí)情況。另一方面，即便真的觸發(fā)了5%甚至7%的熔斷閾值，仍然還是沒(méi)有實(shí)際作用的。比如，觸及5%的熔斷閾值時(shí)，無(wú)非就是暫停交易30分鐘而已，但30分鐘過(guò)后，股市該跌還是照樣跌。

綜上，我們從“磁吸效應(yīng)”、“投資者的恐慌情緒”和“熔斷機(jī)制本身的軟肋”三個(gè)方面分析了實(shí)施熔斷機(jī)制帶來(lái)如此暴跌的原因。為此，我們會(huì)針對(duì)這三方面問(wèn)題提出合理的解決方法。

三、完善熔斷機(jī)制的建議

整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，當(dāng)市場(chǎng)泄洪通道都被堵上時(shí)，僅僅通過(guò)人為設(shè)置障礙和施加約束的政策選擇，可能會(huì)將市場(chǎng)推向更糟糕的境地。要真正維護(hù)股市的平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮熔斷機(jī)制的正面效果并實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)所樂(lè)見(jiàn)的慢牛行情，監(jiān)管層需要采取疏堵并舉的手段：放開(kāi)股市的泄洪通道，盡快修復(fù)市場(chǎng)漏洞、完善制度配套。

（一）疏——放開(kāi)股市

具體而言，要盡快放開(kāi)對(duì)股指期貨的種種限制，加大衍生品創(chuàng)新，真正發(fā)揮衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置的功能。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自去年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收凈賣壓約25.8萬(wàn)手，合約面值近3，600億，相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場(chǎng)3600億的拋壓。因此，從疏的角度來(lái)說(shuō)，理應(yīng)在市場(chǎng)逐漸恢復(fù)平靜之際盡快為股指期貨、股指期權(quán)和衍生品“松綁”，發(fā)揮衍生品的功能常態(tài)并解決期現(xiàn)不匹配和制度非對(duì)稱等深層次的問(wèn)題。

（二）堵？——完善制度配套

深刻反思目前股市的制度設(shè)計(jì)，通過(guò)合理的制度搭配更好地發(fā)揮熔斷機(jī)制降低價(jià)格波動(dòng)、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。這需要監(jiān)管者根據(jù)市場(chǎng)狀況調(diào)整熔斷閥值，細(xì)化熔斷規(guī)則，并在實(shí)踐中積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。就目前而言，熔斷機(jī)制可在以下幾個(gè)方面調(diào)整。

1.現(xiàn)有漲跌停板和T+1交易規(guī)則已大大限制了市場(chǎng)流動(dòng)性，與股指期貨T+0的交易規(guī)則形成制度錯(cuò)配，可考慮取消T+1，而采用與股指期貨同步的T+0；如暫無(wú)可能取消漲跌停板，則果斷暫停熔斷制度；

2.可以考慮將5%、7%的兩檔熔斷合并為7%的單熔斷閥值，并將15分鐘的熔斷時(shí)間擴(kuò)大到30分鐘；

3.可借鑒期貨市場(chǎng)的擴(kuò)板制度，當(dāng)市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)單邊上漲或下跌時(shí)適當(dāng)擴(kuò)大熔斷閥值和漲跌停板限制；

4.盡快放開(kāi)對(duì)上證50和中證500股指期貨漲跌停板的限制，恢復(fù)到10%的常態(tài)，實(shí)現(xiàn)三大期指和現(xiàn)貨的匹配，防止流動(dòng)性危機(jī)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)。。

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作者簡(jiǎn)介：周國(guó)輝（1990-），男，漢，安徽阜陽(yáng)人，學(xué)生，金融學(xué)，銀行管理等。