姜宇

摘 要： 衍生品合約在本質(zhì)上屬合同之列，亦應(yīng)受《合同法》調(diào)整，但在平衡自由價(jià)值與公平正義價(jià)值時(shí)，應(yīng)充分考慮其射幸性。從合同到市場(chǎng)，衍生品合約的法律規(guī)制由自由與公平正義二元價(jià)值間的線性平衡，嬗變?yōu)榘踩⑿?、自由和公平正義四元價(jià)值間的立體平衡。在“期貨法”立法過(guò)程中，基于此四元價(jià)值體系，應(yīng)對(duì)立法宗旨、場(chǎng)外衍生品調(diào)整、衍生品種上市、強(qiáng)制減倉(cāng)、持倉(cāng)限額、投資者適當(dāng)性等具體問(wèn)題作出回應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 期貨法； 衍生品； 法律價(jià)值

中圖分類號(hào)： F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A DOI：10.13411/j.cnki.sxsx.2016.01.017

十二屆全國(guó)人大常委會(huì)已將“期貨法”列入二類立法規(guī)劃，草案制定工作亦如火如荼，此于中國(guó)衍生品市場(chǎng)之發(fā)展可謂至關(guān)重要。學(xué)界、實(shí)務(wù)界對(duì)之積極探討，并將大量境外成熟經(jīng)驗(yàn)移植回國(guó)。然衍生品市場(chǎng)背后的法邏輯卻尚少關(guān)注，此極易使立法陷入頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳之境地，故只有明晰衍生品法律之法理基礎(chǔ)，立法方能提綱挈領(lǐng)，順利進(jìn)行。如此，筆者欲沿從合同到市場(chǎng)之進(jìn)路，探尋這背后之邏輯所在。

一、合同法視野下的衍生品合約

在衍生品合約當(dāng)中，最基本者乃為期貨，或言期貨合約，論及本質(zhì)，其當(dāng)屬合同之列，此已無(wú)疑。正如我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》對(duì)之定義：“本條例所稱期貨合約，是指期貨交易場(chǎng)所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來(lái)某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約?！?① 臺(tái)灣地區(qū)“期貨交易法”則界之如斯：“期貨契約：指當(dāng)事人約定，于未來(lái)特定期間，依特定價(jià)格及數(shù)量等交易條件買賣約定標(biāo)的物，或于到期前或到期時(shí)結(jié)算差價(jià)之契約?！?② 以上定義之中心詞皆落足于“合約”或“契約”。美國(guó)《商品期貨交易法》雖未對(duì)期貨（Future）進(jìn)行定義，但從其對(duì)證券期貨（Security Future）的定義亦可看出期貨的合同本質(zhì)：“‘證券期貨一詞，系指單一證券或任一窄基證券指數(shù)（包括該證券或該證券指數(shù)的任何權(quán)益，或基于該證券價(jià)值或該證券指數(shù)價(jià)值的任何權(quán)益）的遠(yuǎn)期交割出售合約……” ① 那么，期貨合約既然本質(zhì)歸于合同，其是否受《合同法》調(diào)整呢？從《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問(wèn)題的規(guī)定（一）》中可推知，期貨合約應(yīng)為《合同法》的調(diào)整對(duì)象。② 如何調(diào)整？我們須把期貨合約溯至遠(yuǎn)期合約（Forward），再論《合同法》之調(diào)整。

期貨合約乃自遠(yuǎn)期合約衍化。有一種觀點(diǎn)頗為流行，即期貨合約乃遠(yuǎn)期合約之標(biāo)準(zhǔn)化，或言遠(yuǎn)期合約具有個(gè)性化特征，[1][2] 筆者認(rèn)為此觀點(diǎn)過(guò)于決絕，失之偏頗。事實(shí)上，自上世紀(jì)80年代起，“國(guó)際互換交易商協(xié)會(huì)”（1993年更名為“國(guó)際互換和衍生品交易協(xié)會(huì)”，英文簡(jiǎn)稱為“ISDA”）即致力于遠(yuǎn)期合約、互換合約等場(chǎng)外衍生品合約之標(biāo)準(zhǔn)化，設(shè)計(jì)并推廣ISDA協(xié)議，旨在減少交易或談判成本，增加合約透明度，降低交易對(duì)手之信用風(fēng)險(xiǎn)。[3] 我國(guó)銀行間市場(chǎng)所使用的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易協(xié)議》（NAMII協(xié)議）即是在ISDA協(xié)議基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)而成的。而在次貸危機(jī)后，世界各國(guó)對(duì)場(chǎng)外衍生品合約之標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)亦愈發(fā)重視。如此，遠(yuǎn)期合約和期貨合約已不能簡(jiǎn)單以是否標(biāo)準(zhǔn)化界之，但筆者亦承認(rèn)相較期貨合約，交易雙方在訂立遠(yuǎn)期合約時(shí)擁有更多的自由，如當(dāng)事方自由選擇對(duì)手方，以及通過(guò)協(xié)議附件和交易確認(rèn)書對(duì)ISDA主協(xié)議的條款進(jìn)行補(bǔ)充和修改，此亦不得不謂遠(yuǎn)期合約之個(gè)性化體現(xiàn)。那么，從歷史發(fā)展之脈絡(luò)考察，遠(yuǎn)期合約乃自個(gè)性合同始，而漸有標(biāo)準(zhǔn)化之勢(shì)。

溯至遠(yuǎn)期合約之個(gè)性化狀態(tài)，其更接近《合同法》所調(diào)整之典型合同?！昂贤ā敝⒎ㄟ壿嫲l(fā)軔于讓渡商品與實(shí)現(xiàn)價(jià)值存在時(shí)間差的合理性、經(jīng)濟(jì)利益暫時(shí)不平衡的合理性，而此差距須由“合同法”消除，以實(shí)現(xiàn)可期待的信用之保護(hù)。[4] 由此可見(jiàn)，《合同法》乃主要針對(duì)于“當(dāng)前訂立，未來(lái)履行”之合同，而非即時(shí)履行合同，故未來(lái)履行合同方謂《合同法》之典型合同。如此，遠(yuǎn)期合約和《合同法》中的典型合同之區(qū)別不可以合同是未來(lái)履行還是即時(shí)履行衡之。那么，遠(yuǎn)期合約與典型合同如此接近，《合同法》一體調(diào)整似為正當(dāng)合理。循此思路，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“最高法院”在寶來(lái)證券案中即以傳統(tǒng)的合同法思維判決寶來(lái)證券公司“不得于系爭(zhēng)契約效力終止消滅后仍請(qǐng)求第五期以后尚未屆至之各期凈額給付”，進(jìn)而否認(rèn)了“衍生品合約提前終止，但亦須兌現(xiàn)全部損益”的合同條款；而韓國(guó)法院則在KIKO合約糾紛案中，以傳統(tǒng)合同法之情勢(shì)變更原則支持了原告解除尚未履行完畢之合約的請(qǐng)求。③ [5][6]此兩案判決引起不小爭(zhēng)議，主要批評(píng)觀點(diǎn)認(rèn)為判決理?yè)?jù)與衍生品合約所要實(shí)現(xiàn)的管理風(fēng)險(xiǎn)、利用風(fēng)險(xiǎn)的目的相悖，此判決無(wú)異于從根本上否定了衍生品合約。[5][6]筆者認(rèn)為，從兩案判決和爭(zhēng)議中可以得出兩點(diǎn)：其一，傳統(tǒng)合同法的思維過(guò)程是自由價(jià)值與公平正義價(jià)值通過(guò)角力和彌合尋求平衡的過(guò)程。在臺(tái)灣寶來(lái)證券案中，“衍生品合約提前終止但仍須兌現(xiàn)全部損益”的條款雖為ISDA協(xié)議之標(biāo)準(zhǔn)條款，但當(dāng)事雙方接受乃意思自治之體現(xiàn)；而《合同法》中對(duì)于“尚未履行之債務(wù)終止履行”的規(guī)定乃出自公平正義之價(jià)值理念。合同雙方之對(duì)立主張充分體現(xiàn)了《合同法》中自由價(jià)值與公平正義價(jià)值的張力，而法院判決則為循傳統(tǒng)合同法思維對(duì)二者的平衡。再觀韓國(guó)KIKO合約糾紛案，以情勢(shì)變更原則解除合同，在本質(zhì)上乃是以公平正義價(jià)值理念限制和調(diào)整意思自治原則，亦為自由價(jià)值與公平正義價(jià)值間張力的體現(xiàn)。其二，從兩判決爭(zhēng)議中，可以推知遠(yuǎn)期合約與典型合同之真正區(qū)別。前文有論，相較典型合約，遠(yuǎn)期合約之特征并不在于其于未來(lái)履行，或言遠(yuǎn)期性；而在于寓于其遠(yuǎn)期性背后的損益不確定或風(fēng)險(xiǎn)不確定性。遠(yuǎn)期合約在為合同主體設(shè)定權(quán)利義務(wù)關(guān)系的同時(shí)，亦充分體現(xiàn)了當(dāng)事雙方對(duì)未來(lái)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期、對(duì)賭和博弈，帶有極強(qiáng)的射幸性。以此觀之，臺(tái)灣寶來(lái)證券案和韓國(guó)KIKO合約糾紛案判決忽略了遠(yuǎn)期合約和典型合同間的差別，似顯不妥。如此，《合同法》可調(diào)整遠(yuǎn)期合約雖為無(wú)虞，但在平衡自由價(jià)值和公平正義價(jià)值時(shí)，須予其射幸性以充分考慮，而非僵化適用合同法之規(guī)定。

將遠(yuǎn)期合約推回至期貨合約，《合同法》調(diào)整是否依然如此？期貨合約于遠(yuǎn)期合約主要有兩處衍化：第一，極度標(biāo)準(zhǔn)化，期貨合約相較運(yùn)用ISDA協(xié)議的遠(yuǎn)期合約之標(biāo)準(zhǔn)化程度更進(jìn)一步，合同當(dāng)事人只擁有選擇品種、買賣方向、數(shù)量以及報(bào)價(jià)的有限自由；第二，中央對(duì)手方制度，雖然《多德—弗蘭克法案》對(duì)大部分場(chǎng)外衍生合約亦提出了集中清算的要求，但此源于對(duì)次貸危機(jī)反省而借鑒場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)所致，期貨合約乃中央對(duì)手方制度之原生適用對(duì)象?？v觀此兩處衍化，其皆不足以使期貨合約之合同法調(diào)整與遠(yuǎn)期合約相異，即極度標(biāo)準(zhǔn)化并不能改變期貨合約的合同屬性，其可歸于《合同法》中格式合同之列；而中央對(duì)手方制度，即交易所或清算所通過(guò)合約替換，成為一切賣方的買方和一切買方的賣方，此乃合同主體之變化，亦不影響《合同法》對(duì)期貨合約的調(diào)整。惟值說(shuō)明的是，以法學(xué)視角觀之，在無(wú)中央對(duì)手方制度下，建倉(cāng)在本質(zhì)上乃為合同一方與對(duì)手方訂立合同，或者受讓平倉(cāng)者的債權(quán)債務(wù)；而平倉(cāng)則是合同雙方自愿提前終止合同，或合同一方將債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓于第三人，但這種轉(zhuǎn)讓無(wú)需經(jīng)對(duì)手方同意，此與《合同法》中“合同概括轉(zhuǎn)讓，應(yīng)經(jīng)對(duì)手方同意”的規(guī)定沖突。而在中央對(duì)手方制度下，建倉(cāng)的本質(zhì)則為交易方與中央對(duì)手方訂立合同，平倉(cāng)的本質(zhì)為交易方與中央對(duì)手方自愿提前終止合同，前文所謂平倉(cāng)與《合同法》的沖突問(wèn)題因中央對(duì)手方的介入而得以解決。雖然中央對(duì)手方制度之設(shè)立初衷乃為防范由信用風(fēng)險(xiǎn)引起的市場(chǎng)危機(jī)，但其客觀上亦促進(jìn)了《合同法》之順暢適用。

期貨合約、遠(yuǎn)期合約分別為場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品之基本形式，上述分析皆可及于其余衍生品合約，即衍生品合約在本質(zhì)上皆屬合同之列，受《合同法》調(diào)整亦為正當(dāng)，但在平衡自由價(jià)值與公平正義價(jià)值時(shí)，應(yīng)充分考慮其射幸性，如此《合同法》與衍生品合約方能契合。如此，衍生品合約似可于合同法范疇內(nèi)完成調(diào)整，那么，“期貨法”之立法立意何在？

二、從合同到市場(chǎng)之法律價(jià)值的嬗變

在合同法范疇內(nèi)對(duì)衍生品合約的討論乃是微觀層面上的法學(xué)關(guān)懷，是在不考慮或較少考慮市場(chǎng)外部性的情況下，對(duì)衍生品合約主體之權(quán)利義務(wù)關(guān)系的簡(jiǎn)單化研究。這種研究是圍繞合同法下自由與公平正義二元價(jià)值張力展開(kāi)的。但衍生品合約作為一種金融工具，無(wú)論從參與人數(shù)上，還是從發(fā)生頻率上皆是合同法中典型合同不可比擬的，其具有典型合同不具有的極強(qiáng)市場(chǎng)外部性，故僅以合同法之微觀探討并不足以解決衍生品合約的所有問(wèn)題。因此，需要另一部法律對(duì)衍生品的市場(chǎng)外部性問(wèn)題作出回應(yīng)，此即“期貨法”主要立法立意。

論及衍生品合約之外部性，則需將視野由合同擴(kuò)大至整個(gè)市場(chǎng)。那么，合同視野下的衍生品合約與市場(chǎng)視野下的衍生品合約有何不同呢？此可自衍生品合約之標(biāo)準(zhǔn)化論起。因?yàn)閺囊欢ㄒ饬x上講，衍生品合約大規(guī)模市場(chǎng)化發(fā)軔于其標(biāo)準(zhǔn)化，申言之，衍生品合約標(biāo)準(zhǔn)化之初衷旨在增進(jìn)市場(chǎng)效率，即其降低了交易成本，增進(jìn)了市場(chǎng)流通性，極大地?cái)U(kuò)大了衍生品交易的市場(chǎng)規(guī)模。與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合約相較個(gè)性化的衍生品合約，其意思自治性受到了相當(dāng)大的限制，合同之自由價(jià)值在面對(duì)市場(chǎng)之效率要求時(shí)作出了一定程度上的讓位，但這種讓位并非絕對(duì)的效率優(yōu)先，因?yàn)槌鲇谛识鵀榈臉?biāo)準(zhǔn)化本身亦為自由意識(shí)之結(jié)果，而此結(jié)果乃基于市場(chǎng)之選擇，即無(wú)論交易所之合約設(shè)計(jì)，還是ISDA協(xié)議之制定皆須以市場(chǎng)廣大參與者之認(rèn)可為基，不符合這種市場(chǎng)意思的合約和協(xié)議終會(huì)被淘汰，此即合同視野向市場(chǎng)視野轉(zhuǎn)變下，衍生品合約自由價(jià)值與效率價(jià)值張力之形成。

衍生品合約之標(biāo)準(zhǔn)化，或言市場(chǎng)化后亦產(chǎn)生了相當(dāng)外部性。其中，標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合約在相當(dāng)規(guī)模的市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易可以更好地促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、資源配置等功能的實(shí)現(xiàn)，從而使經(jīng)濟(jì)得以健康持續(xù)地發(fā)展，此謂衍生品合約之正外部性，自不待言。筆者欲重點(diǎn)關(guān)注衍生品合約之負(fù)外部性，無(wú)外乎兩點(diǎn)，即金融風(fēng)險(xiǎn)之溢出和中小投資者權(quán)益之易損。

（一）金融風(fēng)險(xiǎn)之溢出

金融風(fēng)險(xiǎn)之溢出性乃金融業(yè)之天然特性，金融業(yè)作為金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品交互相連的系統(tǒng)，其可能遭受由系統(tǒng)內(nèi)某個(gè)機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品或市場(chǎng)的危機(jī)所引發(fā)的整個(gè)金融業(yè)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，此風(fēng)險(xiǎn)謂為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)上系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要集中于銀行業(yè)當(dāng)中，此乃銀行業(yè)特點(diǎn)所致。在銀行業(yè)中，銀行受制于資產(chǎn)和負(fù)債的不對(duì)稱性，其資產(chǎn)流動(dòng)性較差，故在一家銀行發(fā)生危機(jī)時(shí)極易引發(fā)整個(gè)銀行業(yè)擠兌心理；除此，銀行間的相互存款、國(guó)際支付和清算體系的廣泛覆蓋，以及跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)起云涌，使得各個(gè)銀行關(guān)聯(lián)甚密，可謂互為表里。[7] 如此，當(dāng)一家銀行發(fā)生危機(jī)時(shí)，此危機(jī)即會(huì)基于銀行業(yè)的系統(tǒng)性蔓延開(kāi)來(lái)并不斷放大，最終升級(jí)為整個(gè)銀行業(yè)的危機(jī)，此即銀行個(gè)體危機(jī)向銀行業(yè)系統(tǒng)溢出的過(guò)程。

隨著全球金融混業(yè)和集中化趨勢(shì)的發(fā)展，其他金融機(jī)構(gòu)與銀行聯(lián)系愈加緊密，風(fēng)險(xiǎn)傳遞系統(tǒng)進(jìn)一步擴(kuò)大，由此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不再局限于銀行業(yè)，而可于整個(gè)金融業(yè)系統(tǒng)內(nèi)的各個(gè)機(jī)構(gòu)間交互傳導(dǎo)。在此方面，衍生品合約，尤其是標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合約的力量不容忽視：其一，衍生品合約之衍生性使得不同金融產(chǎn)品、不同金融風(fēng)險(xiǎn)雜糅成為可能，金融行業(yè)間聯(lián)系空前密切；其二，衍生品合約之復(fù)雜性極易隱藏金融風(fēng)險(xiǎn)；其三，衍生品合約之高杠桿性使得風(fēng)險(xiǎn)在傳遞過(guò)程中不斷放大。如此，衍生品合約對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用可謂舉足輕重，而且此作用可一直延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即使金融危機(jī)擴(kuò)大為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2008年的金融危機(jī)即為最好例證：美國(guó)次貸危機(jī)經(jīng)過(guò)抵押貸款支持證券（MBS）、抵押債務(wù)債券（CDO）以及信用違約互換（CDS）的不斷放大，最終形成極其嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此即引發(fā)了全世界對(duì)于金融安全的思考，并呼喚法律對(duì)包括衍生品市場(chǎng)在內(nèi)的金融安全網(wǎng)進(jìn)行全面重塑。如此，市場(chǎng)視野下的衍生品合約之自由價(jià)值與效率價(jià)值相平衡的同時(shí)，安全價(jià)值亦應(yīng)與之形成張力。再觀危機(jī)之前，美國(guó)金融當(dāng)局秉持自由之理念將大量場(chǎng)外衍生品排除在監(jiān)管之外，最終釀成金融巨災(zāi)，[8] 此即自由價(jià)值、效率價(jià)值與安全價(jià)值間的失衡。故，由合同視野擴(kuò)至市場(chǎng)視野，法律對(duì)于衍生品合約的調(diào)整亦應(yīng)予安全價(jià)值以足夠升位。此處所言“升位”亦有旁示合同法亦考慮安全價(jià)值之意，如表見(jiàn)代理，但其對(duì)安全價(jià)值之關(guān)注遠(yuǎn)不足以解決衍生品合約之市場(chǎng)負(fù)外部性問(wèn)題，所以法律需將安全價(jià)值從微觀交易升位至宏觀市場(chǎng)。

（二）中小投資者權(quán)益之易損

金融法對(duì)于中小投資者權(quán)益保護(hù)的邏輯起點(diǎn)源于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱，中小投資者處于弱勢(shì)地位而權(quán)益易遭侵害，此于證券法之于證券市場(chǎng)格外顯著。自美國(guó)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》頒行始，世界各國(guó)之證券法律皆以信息披露為中心對(duì)信息偏在進(jìn)行矯正。從本質(zhì)上講，這種矯正是對(duì)證券市場(chǎng)中中小投資者地位不平等的承認(rèn)，是公平正義原則更深層次體現(xiàn)。正如羅爾斯以其第二原則對(duì)正義詮釋，正義不僅應(yīng)是機(jī)會(huì)的公正平等，亦應(yīng)是對(duì)弱者的差別關(guān)懷。[9] 面對(duì)中小投資者的弱勢(shì)地位，證券法應(yīng)予其傾斜保護(hù)以踐行正義原則。于此，我們?cè)倩貧w到合同法，其邏輯前提是對(duì)合同主體地位平等的假設(shè)，是一套基于抽象人格平等的法律規(guī)則，其無(wú)法應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)投資者的現(xiàn)實(shí)差別，故從合同視野向市場(chǎng)視野的轉(zhuǎn)變即是從形式公平正義向?qū)嵸|(zhì)公平正義的轉(zhuǎn)變。

但我們亦應(yīng)明晰衍生品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的差別：其一，自投資標(biāo)的觀之，衍生品合約本質(zhì)屬合同之列，與有發(fā)行方信用背書的證券不同，衍生品合約交易方對(duì)對(duì)手方的信息透明程度要求遠(yuǎn)不如證券市場(chǎng)中投資者對(duì)發(fā)行方之要求，尤其是在中央對(duì)手方集中清算大潮下，這種要求幾降為零。其二，自投資者結(jié)構(gòu)觀之，發(fā)達(dá)國(guó)家之衍生品市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，中小投資者較少，故中小投資者保護(hù)并非為立法之重點(diǎn)。雖然我國(guó)衍生品市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，其投資者結(jié)構(gòu)剛好與發(fā)達(dá)國(guó)家相反，但所謂衍生品市場(chǎng)中的中小投資者無(wú)論從專業(yè)能力，還是資產(chǎn)狀況皆遠(yuǎn)優(yōu)于證券市場(chǎng)上的中小投資者，二者不可等同而語(yǔ)。如此，衍生品市場(chǎng)中中小投資者之保護(hù)似喪失“信息偏在、地位弱勢(shì)”的邏輯基礎(chǔ)，那么傾斜保護(hù)中小投資者是否為假命題呢？

筆者認(rèn)為此設(shè)問(wèn)應(yīng)分兩個(gè)層面回應(yīng)：其一，衍生品合約極具風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者之資產(chǎn)、專業(yè)能力及經(jīng)驗(yàn)等應(yīng)作出適當(dāng)性要求，將不適當(dāng)投資者隔離于市場(chǎng)之外，即將普通公眾與高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品隔離，此為保護(hù)弱勢(shì)群體理念之體現(xiàn)，而市場(chǎng)內(nèi)的適當(dāng)投資者原則上應(yīng)基于合同法之公平正義原則進(jìn)行交易，無(wú)需特殊保護(hù)；其二，原則之下亦有例外，衍生品市場(chǎng)并非絕對(duì)不存在信息偏在、中小投資者地位弱勢(shì)的問(wèn)題，只是其不如證券市場(chǎng)問(wèn)題突出而已。故面對(duì)此問(wèn)題，法律仍應(yīng)回應(yīng)，如對(duì)商品投資基金或期貨投資基金投資者的傾斜保護(hù)，對(duì)大客戶行為的重點(diǎn)關(guān)注，交易所、中介機(jī)構(gòu)以及標(biāo)的市場(chǎng)相關(guān)責(zé)任人對(duì)相關(guān)信息的披露要求等等?？傊谑袌?chǎng)視野下，衍生品交易亦會(huì)引致中小投資者權(quán)益易損的負(fù)外部性，法律應(yīng)以實(shí)質(zhì)公平正義原則對(duì)此進(jìn)行矯正。除此，實(shí)質(zhì)公平正義價(jià)值亦存在與自由價(jià)值和效率價(jià)值間相平衡的問(wèn)題，如投資者適當(dāng)性制度即是對(duì)衍生品合約主體范圍之限制。

綜上所述，從合同到市場(chǎng)，衍生品合約的法律規(guī)制由自由與公平正義二元價(jià)值間的線性平衡，嬗變?yōu)榘踩⑿?、自由和公平正義四元價(jià)值間的立體平衡。其中，效率價(jià)值乃是市場(chǎng)之基本要求，“期貨法”應(yīng)予尊重；安全價(jià)值和實(shí)質(zhì)公平正義價(jià)值乃是對(duì)市場(chǎng)負(fù)外部性的回應(yīng)之道，“期貨法”應(yīng)予秉持；自由價(jià)值和形式公平正義價(jià)值乃是衍生品合約合同屬性之基礎(chǔ)，“期貨法”應(yīng)予平衡。故，“期貨法”之立法立意應(yīng)以回應(yīng)兩大市場(chǎng)外部性為主，同時(shí)兼具確認(rèn)衍生品市場(chǎng)規(guī)則及合同屬性之功能，并于此中充分平衡安全、效率、自由、公平正義四元價(jià)值，從而促進(jìn)衍生品金融，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

三、四元價(jià)值體系下“期貨法”立法六大問(wèn)題之法學(xué)關(guān)懷

誠(chéng)如上文，“期貨法”之立法應(yīng)以解決衍生品合約所致之市場(chǎng)負(fù)外部性問(wèn)題為中心，并與合同法相協(xié)調(diào)，歸根結(jié)底乃是安全、效率、自由以及公平正義四元價(jià)值的平衡問(wèn)題。循此思路，筆者希冀法學(xué)同仁在研究和制定“期貨法”過(guò)程中對(duì)以下六大問(wèn)題予以關(guān)注和回應(yīng)：

（一）立法宗旨問(wèn)題

立法宗旨乃是立法立意之體現(xiàn)，法律條款之設(shè)計(jì)、解釋以及適用皆圍繞其展開(kāi)，可謂“法眼”，格外重要。我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》第一條對(duì)立法宗旨如此規(guī)定：“為了規(guī)范期貨交易行為，加強(qiáng)對(duì)期貨交易的監(jiān)督管理，維護(hù)期貨市場(chǎng)秩序，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)期貨交易各方的合法權(quán)益和社會(huì)公共利益，促進(jìn)期貨市場(chǎng)積極穩(wěn)妥發(fā)展，制定本條例?！贝藯l文雖對(duì)兩大市場(chǎng)負(fù)外部性作出回應(yīng)，但仍存在以下問(wèn)題：

1. 效率價(jià)值和自由價(jià)值均未體現(xiàn)；

2. “防范風(fēng)險(xiǎn)”之表述對(duì)于衍生品市場(chǎng)安全問(wèn)題回應(yīng)不準(zhǔn)確，風(fēng)險(xiǎn)性乃衍生品之天然特性，期貨法所應(yīng)關(guān)注之風(fēng)險(xiǎn)乃是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非系統(tǒng)性的一般風(fēng)險(xiǎn)，期貨法無(wú)需亦無(wú)法防范；

3. 將“加強(qiáng)對(duì)期貨交易的監(jiān)督管理”置于條文前端，帶有明顯的國(guó)家管制思維，此未予自由價(jià)值以足夠重視；

4. 條文冗長(zhǎng)，無(wú)法突出期貨法之立法立意。

筆者建議“期貨法”之立法宗旨可表述為“為了保障市場(chǎng)的高效、自由和公平，減少或防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)健康發(fā)展制定本法?！倍颂幜⒎ň烤箲?yīng)表述為“投資者”還是“參與者”或“參與方”，尚存爭(zhēng)議，受題旨所限，筆者于此不作爭(zhēng)論。

（二）場(chǎng)外衍生品調(diào)整問(wèn)題

不受監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品野蠻生長(zhǎng)終釀成2008年金融危機(jī)的慘劇，此即自由價(jià)值、效率價(jià)值與安全價(jià)值之失衡，而《多德—弗蘭克法案》正是對(duì)此失衡狀態(tài)的矯正，故將場(chǎng)外衍生品納入期貨法調(diào)整當(dāng)中已成為后危機(jī)時(shí)代各國(guó)之重要經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》調(diào)整范圍限于場(chǎng)內(nèi)期貨和期權(quán)，已然不符世界所趨，“期貨法”將調(diào)整范圍擴(kuò)及場(chǎng)外衍生品勢(shì)在必行，筆者亦表贊同。然矯枉不可過(guò)正，衍生品之本質(zhì)乃是自由之合同，正是基于此自由，金融創(chuàng)新才有動(dòng)力，市場(chǎng)效率才會(huì)不斷提高，若基于安全價(jià)值之考慮而扼殺金融創(chuàng)新，無(wú)異于對(duì)自由價(jià)值與效率價(jià)值之最大漠視。故“期貨法”立法所要討論的問(wèn)題并非為“是否調(diào)整場(chǎng)外衍生品”，而是“豁免哪些場(chǎng)外衍生品”，因?yàn)橛行┙鹑陲L(fēng)險(xiǎn)溢出性較弱，亦不涉及投資者地位不平等問(wèn)題的衍生品合約完全可停留于合同法之調(diào)整層面，以保障自由、釋放活力、增進(jìn)效率。

（三）衍生品種上市問(wèn)題

我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》第十三條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)期貨交易所上市新的交易品種，應(yīng)當(dāng)征求國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的意見(jiàn)?！庇诖藯l文可得兩點(diǎn)：其一，在我國(guó)，衍生品合約進(jìn)場(chǎng)交易必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批，而非交易所自由決定，此謂審批制；其二，出于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)安全的考慮，衍生品種上市必須征求國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的意見(jiàn)。此與我國(guó)衍生品市場(chǎng)制度不發(fā)達(dá)之現(xiàn)狀尚相貼合，其保障了市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的安全，是法律安全價(jià)值之體現(xiàn)。但我國(guó)衍生品市場(chǎng)欲取得更好發(fā)展并與國(guó)際衍生品市場(chǎng)接軌，必須簡(jiǎn)政放權(quán)，予自由價(jià)值以適當(dāng)升位，激發(fā)金融創(chuàng)新活力，促進(jìn)市場(chǎng)效率。故，未來(lái)可向美國(guó)準(zhǔn)則制方向改革，并在與國(guó)務(wù)院有關(guān)部門協(xié)調(diào)方面減少外來(lái)的不當(dāng)干預(yù)，進(jìn)而使安全價(jià)值與自由價(jià)值、效率價(jià)值相平衡。

（四）強(qiáng)制減倉(cāng)問(wèn)題

強(qiáng)制減倉(cāng)制度在《期貨交易管理?xiàng)l例》中并未規(guī)定，而見(jiàn)于《期貨交易所管理辦法》第八十六條中：“期貨價(jià)格出現(xiàn)同方向連續(xù)漲跌停板的，期貨交易所可以采用調(diào)整漲跌停板幅度、提高交易保證金標(biāo)準(zhǔn)及按一定原則減倉(cāng)等措施化解風(fēng)險(xiǎn)。”強(qiáng)制減倉(cāng)制度有利于遏制市場(chǎng)非理性情緒，從而防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是法律安全價(jià)值之體現(xiàn)，同時(shí)其亦是對(duì)投資者持倉(cāng)自由之限制，故國(guó)家應(yīng)以法律形式明確授權(quán)交易所強(qiáng)制減倉(cāng)權(quán)，而低層次規(guī)范性法律文件對(duì)之規(guī)定似為不妥。

目前，學(xué)界和實(shí)務(wù)界對(duì)于連續(xù)單邊市之處置亦存爭(zhēng)議，爭(zhēng)議焦點(diǎn)乃是僅采用強(qiáng)制減倉(cāng)措施處置連續(xù)單邊市（單一模式），還是視情況選擇調(diào)整漲跌停板幅度、提高交易保證金標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)制減倉(cāng)等多種措施（選擇模式）。兩種模式各有利弊：“單一模式”處置效率高，但不夠靈活；“選擇模式”可因情制宜，但需留有時(shí)間進(jìn)行裁量。[10] 筆者認(rèn)為兩模式之選擇除需考慮上述優(yōu)劣外，還需進(jìn)行自由價(jià)值與安全價(jià)值之重要權(quán)衡，申言之，持倉(cāng)多少乃投資者最基本之自由，法律應(yīng)當(dāng)確認(rèn)和保障之，然強(qiáng)制減倉(cāng)制度在化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面效果卓著，基于市場(chǎng)安全考慮亦應(yīng)設(shè)置。筆者建議，對(duì)強(qiáng)制減倉(cāng)措施的啟動(dòng)應(yīng)設(shè)置一定條件加以限制，以防止其被濫用，而對(duì)于連續(xù)單邊市等緊急異常情況的處置在“期貨法”層面上仍應(yīng)以“選擇模式”為宜，并再以較低層級(jí)規(guī)范性法律文件設(shè)置詳細(xì)而又保留一定靈活度的處置預(yù)案，以解決處置效率的問(wèn)題。

（五）持倉(cāng)限額問(wèn)題

誠(chéng)如上文，持倉(cāng)數(shù)量乃投資者之基本自由，非經(jīng)必要不得限制，此處所言“必要”無(wú)外乎防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》第十一條和《期貨交易所管理辦法》第八十條對(duì)之雖有提及，但具體規(guī)定卻停留于各交易所交易規(guī)則層面。基于持倉(cāng)限額制度對(duì)投資者基本自由之克減性，應(yīng)在“期貨法”層面上對(duì)之進(jìn)行實(shí)質(zhì)性限制，同時(shí)，授予證監(jiān)會(huì)以一定調(diào)整持倉(cāng)限額的裁量權(quán)亦為必要，使之可應(yīng)對(duì)不同衍生品種以及不同市場(chǎng)情形。除此，我們?cè)凇捌谪浄ā绷⒎ㄟ^(guò)程中，亦須認(rèn)識(shí)到利用衍生品套期保值之風(fēng)險(xiǎn)溢出性較弱，而持倉(cāng)限額制度在此即喪失了限制投資自由的邏輯前提的事實(shí)，故“期貨法”應(yīng)當(dāng)對(duì)套期保值豁免制度作出相應(yīng)規(guī)定。

（六）投資者適當(dāng)性問(wèn)題

各國(guó)衍生品法律基本上都會(huì)設(shè)置投資者適當(dāng)性制度，即根據(jù)投資者的資產(chǎn)、專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)等將不適當(dāng)之投資者排除于高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場(chǎng)之外，以免普通公眾遭受不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，此乃法律之實(shí)質(zhì)公平正義價(jià)值之體現(xiàn)。但此亦會(huì)對(duì)公眾投資自由之極大限制，故投資者適當(dāng)性制度應(yīng)以法律形式，而非較低層級(jí)規(guī)范性法律文件形式規(guī)定為宜。此外，投資者適當(dāng)性制度對(duì)投資者之資格限制不應(yīng)過(guò)嚴(yán)，中小投資者保護(hù)措施的重心應(yīng)由資格限制逐步轉(zhuǎn)向投資者教育和衍生品，尤其是復(fù)雜衍生品的內(nèi)容和風(fēng)險(xiǎn)之充分披露，如此，法律之自由價(jià)值和實(shí)質(zhì)公平正義價(jià)值方能平衡。

“期貨法”立法中所須關(guān)注的問(wèn)題遠(yuǎn)不只此六問(wèn)，受文章篇幅所限筆者無(wú)法窮盡，而只欲闡明衍生品市場(chǎng)背后的法邏輯，提供一種在四元價(jià)值體系下的“期貨法”立法思路。筆者不期此四元價(jià)值體系完滿無(wú)缺，亦無(wú)望此立法思路可解決所有問(wèn)題，僅希冀拋磚引玉，以引起同仁對(duì)期貨法法理基礎(chǔ)之關(guān)注，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)“期貨法”的立法工作。

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[責(zé)任編輯、校對(duì)：葉慧娟]