□文/劉艷芝（新疆財經(jīng)大學工商管理學院　新疆·烏魯木齊）

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公司并購與公司績效綜述

□文/劉艷芝
（新疆財經(jīng)大學工商管理學院新疆·烏魯木齊）

［提要］ 隨著中國資本市場的發(fā)展，上市公司的兼并收購事件逐年增加。市場經(jīng)濟中，并購重組是資源配置的有效手段，對國家產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和企業(yè)自身發(fā)展發(fā)揮著積極的作用。然而，公司的并購是一個系統(tǒng)性工程，涉及到多方面的因素，如何使并購獲得成功是理論界和實務界都在探討的一個問題。本文基于國內(nèi)外學術界關于公司并購研究的主要觀點，著重分析公司并購與公司績效之間的相關性，并結合自己的思考，闡明兩者之間的關系，并在此基礎上對公司并購參與者提出合理的建議。

關鍵詞：公司并購；公司績效；并購績效

原標題：公司并購與公司績效的關系研究

收錄日期：2016年6月16日

一、引言

目前世界范圍內(nèi)共經(jīng)歷過五次規(guī)模較大的企業(yè)并購浪潮：發(fā)生在1890～1910年間的第一次并購浪潮，此次并購以橫向型并購為主，同時還構建了現(xiàn)代企業(yè)制度最基本的模式，實現(xiàn)了企業(yè)所有權與經(jīng)營權的分離；發(fā)生在20世紀20年代以縱向并購為主要特征的第二次并購浪潮；發(fā)生在20世紀60年代以混合并購為主要特征的第三次并購浪潮；第四次并購浪潮發(fā)生在20世紀80年代，金融杠桿并購作為此次并購浪潮的主要特征，同時此次并購多數(shù)為敵意收購，有眾多“大魚吃小魚”的并購案例；發(fā)生在20世紀90年代以跨國并購為主要特征的第五次并購浪潮。

而從嚴格意義上來講我國直到1984年才開始出現(xiàn)企業(yè)并購。當年保定機械廠并購保定針織器械廠成為轟動全國的第一并購案。隨后南京、上海等大城市發(fā)生了企業(yè)并購。此外，我國企業(yè)并購績效如何，并購重組是否真的改善了公司績效，還鮮有針對性的實證研究。目前我國學術界對于并購績效的評估研究，仍處于起步階段，存在周期短、樣本量小等問題；同時，企業(yè)并購重組活動的績效評價在操作上還未形成相對穩(wěn)定的標準。我國的兼并收購事件在操作上還沒有形成一定的標準性。

二、相關理論基礎

（一）國外研究現(xiàn)狀

1、并購行為使公司業(yè)績下降。Magenheim&Mueller（1955）通過配對檢驗，發(fā)現(xiàn)公司重組后業(yè)績有所下降。Ravenseraft和 Seherer研究了1950～1977年間的471家收購公司，該研究使用了聯(lián)邦交易委員會特別維護的一個行業(yè)數(shù)據(jù)庫，這使得該研究在對照組的選取上自由度更大，他們研究結果是收購公司的盈利水平要低于參照企業(yè)1～2個百分點，且這些差異在統(tǒng)計上是顯著的。

Janrell＆Poulsen（1989）概括了從1960年到1985年12月間的663起成功的要約收購的研究結果。他們發(fā)現(xiàn)不同年代目標企業(yè)股東獲得的非正常收益率不同：其中60年代為正的40%，70年代跌至20%，80年代為-1%；Bradiey等進行了類似的研究也得出了相似的結論。

Agrqwal、Jaffe&Mandelker（1992）在研究1955～1957年1，164個并購事件后指出，被收購公司并購后一年內(nèi)的累計超額收益為-1.53%，兩年內(nèi)為-4.94%，三年內(nèi)為-7.38%，即并購活動在總體上是不利于被收購公司股東的。

Anup&Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻，這些文獻分別計算了發(fā)盤收購、其他收購、購買資產(chǎn)等重組方式發(fā)生后公司長期的非正常收益，綜合的結果是兼并后長期績效為負，發(fā)盤收購的績效為非負。

2、并購行為使公司業(yè)績提高。Doad和Rubaek（1977）分析了1973～1976年發(fā)生的172次要約收購事件，發(fā)現(xiàn)在收購事件前的12個月里，收購方公司的股東能夠獲得8.44%～11.66%顯著為正的超額收益，然而被收購方的公司股東獲得的超額收益更是高達18.96%～20.58%。

Jensen&Ruback（1983）通過對13篇文獻的綜合研究，得出對1983年以前的企業(yè)并購的基本結論是：（1）企業(yè)并購使目標企業(yè)股東的平均收益率為30%，敵意收購的平均收益率超過30%；（2）收購企業(yè)股東的平均收益為零，而敵意收購的平均收益則可達到4%；（3）企業(yè)并購并沒有降低資源和利用率，從兩家企業(yè)的合并價值計算的收益為增長了8.4%，可見并購提高了收益率；（4）目標管理層反對收購的行動損害了股東的利益。

Parrino&Harris（l985）的研究認為，當存在兼并后的成本優(yōu)勢或使競爭對手的擴大產(chǎn)出無利可圖時，寡頭壟斷市場結構中的兼并將有利可圖。

通過對書簽標記方法的應用，設定高中學業(yè)水平考試等級，可以有效提高等級標準的科學性與合理性，可行性顯著。

Healy、palepu＆Rubaek（1992）研究了1979～1984間美國50家最大的兼并收購案例，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后公司的資產(chǎn)報酬率有明顯提高。因為報酬率的提高不是來自于解雇職工產(chǎn)生的人工成本節(jié)約，而是源于公司管理效率的提高。

Bruner（2002）對1971～2001年間130篇經(jīng)典研究文獻做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場上并購重組過程中目標公司股東收益要遠遠高于收購公司股東收益。

3、并購行為對公司業(yè)績影響不確定。Asqulth（1953）對1962～1977年211家成功被收購的公司和91家未成功被收購的公司進行分析，發(fā)現(xiàn)被收購的公告發(fā)布時，成功和未成功被收購公司的超額收益率分別為6.2%和7%，不過他發(fā)現(xiàn)在被收購前480個交易日里所有這些公司都只能實現(xiàn)負的超額收益，這與Dodd和Rubaek（1977）的結論并不一致。

Bruner（2002）對1973～2001年的130多篇經(jīng)典文獻進行匯總分析，得出以下結論：在成熟市場上的并購活動中，目標公司股東收益要遠高于收購公司股東收益，超額收益達到10%～30%；收購公司的收益并不明確，且有下降為負的趨勢；目標公司與收購公司的綜合收益也不確定，即并購活動對社會福利的凈影響并不明朗。

由此可見，西方學術界在對公司并購績效評價研究中，由于其所用的研究方法、研究樣本選擇上的差異，至今沒有一致的結論。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1、并購行為使公司業(yè)績下降。萬潮領等（2001）從公司重組引致業(yè)績變化的可能因素出發(fā)，選取了主營業(yè)務收入增長率、總利潤增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長變化率四個指標，考察1997～1999年間不同類型資產(chǎn)重組經(jīng)營業(yè)績的變化，得到重組公司經(jīng)營業(yè)績在當年和次年出現(xiàn)正向變化，隨后呈下降趨勢的經(jīng)驗結論。張宗新、季雷（2003）通過計算1999～2000年的并購事件后得出的結論是，并購公司在實施并購后，其股東權益有減少的傾向。田高良、韓潔、李留闖（2013）以我國2000～2011年滬深兩市A股上市公司發(fā)生的并購事件為樣本，從并購雙方連鎖董事的視角探索并購損益問題，系統(tǒng)考察了并購雙方的連鎖董事關系對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)并購雙方的連鎖關系會減損并購公司、目標公司以及二者作為一個整體的并購后實體的價值，為中國上市公司并購發(fā)生后投資者財富減損提供了一種新的解釋。

2、并購行為使公司業(yè)績提高。孫錚和王躍堂（l999）把重組公司業(yè)績變化與非重組公司的業(yè)績變化進行比較，發(fā)現(xiàn)重組業(yè)績有顯著提高，但重組前后的業(yè)績變化與重組參與方是否存在關聯(lián)關系無關。余光和楊榮（2000）研究深、滬兩地1993～1995年的一些購并事件后得出，目標公司股東可以在購并事件中獲得正的累積異常收益率，而公司股東則難以在購并中獲利。馮根福等（2001）利用會計指標、樣本公司實際數(shù)據(jù)、因子分析方法，構造一個公司績效的綜合評價函數(shù)，通過全部樣本綜合得分的均值檢驗及比率檢驗，發(fā)現(xiàn)并購當年公司業(yè)績無顯著變化，并購的第一年提高，并購后第三年下降。所以公司并購后的整合沒有成功，我國上市公司并購屬于投機性并購。混合并購在長期看來十分有限，橫向并購的績效則在較長時期內(nèi)較為穩(wěn)定且呈上升趨勢。朱寶憲和王怡凱（2002）選用凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務收益率對各類并購控制權轉讓前后的業(yè)績進行了比較，結論是業(yè)績較差的公司較愿意出讓控制權，多數(shù)的并購是戰(zhàn)略性的，獲得上市地位是主要的并購動力，并購之后主營業(yè)務經(jīng)營能力得到明顯加強，市場化的戰(zhàn)略性并購效果較好，有償并購的效果也較好。顧露露和Robert Reed（2011）、邵新建和巫和懋（2012）運用事件研究法評估中國企業(yè)跨國并購的短期和中長期股東財富效應。結果發(fā)現(xiàn)，跨國并購一定程度上改善了企業(yè)經(jīng)營績效。余鵬翼和王滿四（2014）以2005～2010年實行跨國并購的上市公司為樣本，考察并購績效的影響因素，結果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式與收購公司的并購績效顯著正相關。

3、并購行為對公司業(yè)績影響不確定。陳信元、原紅旗和吳星宇（l998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后四個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年公司的每股盈余，凈資產(chǎn)收益率和投資凈收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率有所下降，會計指標變動的幅度與公司重組的方式及重組參與方是否存在關聯(lián)關系有關。何先應、呂勇斌（2010）通過不同的研究方法驗證中國企業(yè)跨國并購經(jīng)營績效，結果均表明中國企業(yè)跨國并購的長期績效整體來看并沒有得到明顯改變。李善民（2010）選用總資產(chǎn)周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量，使用評估體系對各類重組公司各年績效進行評分，發(fā)現(xiàn)重組后一年以及重組后二年內(nèi)績效都沒有明顯改善或下滑，而收縮類公司在重組二年后績效發(fā)生顯著性改善。陳仕華、姜廣省、盧昌崇（2013）研究發(fā)現(xiàn)并購雙方的董事聯(lián)結關系，對并購方獲得的短期并購績效并無顯著的直接影響。

（三）小結。通過以上對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的分析可以看出，目前國外理論界對于并購中公司的股東收益的看法還沒有統(tǒng)一。國內(nèi)學者對于并購績效的實證研究得出了許多有益的結論，但也存在一些可以進一步完善的地方，主要有以下幾點：（1）由于我國在2002年以前發(fā)生的并購事件較少，很多研究是以幾年內(nèi)發(fā)生并購事件的公司作為樣本，因每一年的外部環(huán)境不同，使得數(shù)據(jù)可比性不強；（2）由于我國資本市場發(fā)育不成熟，影響股票價格的因素很多，股價往往與公司業(yè)績脫鉤，不適合用來做公司價值和業(yè)績的評價指標；（3）很多研究都只對所有發(fā)生并購公司的總體進行分析，沒有對并購進行詳細的分類，使得出的結論過于籠統(tǒng)。

三、研究意義

從現(xiàn)實意義分析，首先，公司并購是企業(yè)資產(chǎn)重組的重要渠道之一，因此判斷公司并購對目標企業(yè)績效的影響有利于企業(yè)改革的成功，也可以檢驗我國現(xiàn)行政策的可行性，從而制定適當?shù)墓静①徴?。對于并購參與者來說，可以為其如何提高公司競爭實力，實現(xiàn)資產(chǎn)增值提供借鑒；其次，對于民營上市公司來說，本文的研究可以幫助企業(yè)管理層清晰認識和把握公司并購的影響，從而制定合理的戰(zhàn)略實現(xiàn)與國有企業(yè)的成功整合，提高并購績效；最后，對于公司并購參與者如何選擇并購模式，具有一定的參考價值和指導意義。有助于企業(yè)尋找和選擇符合自身發(fā)展情況、有利于提升企業(yè)業(yè)績的并購模式。

主要參考文獻：

［1］葛結根.并購支付方式與并購績效的實證研究——以滬深上市公司為收購目標的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計研究，2015.9.

［2］周瑜勝，宋光輝.資本流動性、并購模式選擇與并購績效——擇時視角的上市公司并購決策機制與效應研究［J］.商業(yè)經(jīng)濟與管理，2015.9.

［3］余鵬翼，王滿四.國內(nèi)上市公司跨國并購績效影響因素的實證研究［J］.會計研究，2014.3.

［4］周瑜勝，宋光輝.公司控制權、資本流動性與并購績效——基于交互視角的中國上市公司股權收購的研究［J］.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2015.10.

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A