梁蕊纓

股權(quán)眾籌退出機制困境的探究

梁蕊纓

近幾年互聯(lián)網(wǎng)金融在中國蓬勃發(fā)展，企業(yè)的融資渠道隨之拓寬，使得初創(chuàng)企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)向眾多素未謀面的陌生人爭取資金成為可能。這種募集資金的方式就是時下炙手可熱的“股權(quán)眾籌”。然而大躍進式的發(fā)展背后卻是相關(guān)制度的缺失，股權(quán)眾籌發(fā)展過程中也隨之暴露出諸多問題。本文將基于股權(quán)眾籌退出方式的分析，思考如何進一步完善股權(quán)眾籌的退出方式。

股權(quán)眾籌；退出機制

一、股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌，主要是指利用互聯(lián)網(wǎng)平臺，向社會公眾發(fā)布自己的創(chuàng)意和項目，取得大眾的廣泛關(guān)注及支持，從而通過眾籌平臺獲得所需資金和資源，并對投資人給予一定形式的回報。典型的眾籌以其回報方式不同，主要分為以下四類，即：捐贈眾籌、實物眾籌、股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌。本文所探討的是股權(quán)眾籌的范圍，它是指：融資方向普通投資者出讓一定比例的公司股份，投資者支付資金購買股份入股，以期獲得收益，這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進行的融資模式稱為股權(quán)眾籌。

股權(quán)眾籌屬于舶來品，于2011年進入中國，近幾年迅速發(fā)展，相繼成立了大批眾籌平臺。股權(quán)眾籌的發(fā)展，一定程度上解決了小微企業(yè)融資難的問題，另一方面在鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)上也發(fā)揮了積極作用。據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2015年12月31日，我國正常運營的眾籌平臺共283家，倒閉（即平臺超過30天無法正常打開）40家，轉(zhuǎn)型26家。其倒閉和轉(zhuǎn)型的原因是由于平臺規(guī)模較小，且沒有做出自身特色業(yè)務(wù)，從資源以及創(chuàng)新項目上無法與巨頭平臺競爭，從而難以維持經(jīng)營。具體來講，從眾籌平臺種類看，股權(quán)融資平臺占比最多，共130家。其次是獎勵眾籌，共66家；混合眾籌平臺排名第三共79家；最后是公益類眾籌平臺，僅有8家。從眾籌項目數(shù)量上來講，2015年全新增眾籌項目49242個，其中股權(quán)融資項目數(shù)量占比15.30%，共7532個，在各種眾籌種類中排名第二。從成功籌集資金額度來講，2015年眾籌行業(yè)共成功融資金額114.24億元，其中股權(quán)融資51.90億元，占比45.43%，在各類眾籌項目中排名第二。

二、股權(quán)眾籌發(fā)展中存在的問題

如今，草根式的股權(quán)眾籌迅速崛起，基本已普及到每個創(chuàng)業(yè)者以及小微企業(yè)經(jīng)營者的心中，然而股權(quán)眾籌的發(fā)展，實際已經(jīng)遠遠走在了監(jiān)管政策的前面，諸多問題隨之暴露，如股權(quán)眾籌融資所面臨的證券發(fā)行的合規(guī)性難題、眾籌平臺運行的規(guī)范性難題以及股權(quán)眾籌退出機制不完善等等。本文將對股權(quán)眾籌退出方式進行分析，思考如何進一步完善股權(quán)眾籌的退出方式。

三、基于退出方式的分析

目前，我國法律法規(guī)對于公開發(fā)行證券有著嚴格的規(guī)定，在國家政策的限制下，盡管股權(quán)融資與私募股權(quán)在資金籌集方式和對象上有著明顯的區(qū)別，但目前的股權(quán)融資本質(zhì)上與私募股權(quán)類似，也可以理解為互聯(lián)網(wǎng)非公開股募資。從退出方式上來講，我國證監(jiān)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》中明確規(guī)定，禁止眾籌平臺成為股權(quán)融資的退出渠道。因此，基于現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴格規(guī)定，股權(quán)眾籌的退出方式與線下私募股權(quán)也沒有本質(zhì)上的差異。傳統(tǒng)上的私募股權(quán)退出方式有多種，如IPO、并購、回購、股份轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等等。在此，我們可以參考私募股權(quán)退出的方式進行分析。

（一）首次公開募股上市（IPO）

首次公開募股，即在證券市場上公開發(fā)行股票來募集資金，這是目前國內(nèi)企業(yè)主要的上市方式。對于股權(quán)眾籌投資者來講，這是最理想的投資方式。通過IPO，企業(yè)上市后，投資者手中持有的股權(quán)便可由私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)進行交易，從而進行資本增值和回收。

雖然這是投資者理想的退出方式，但實際操作過程中卻面臨層層難題。由于IPO是由證監(jiān)會進行核準(zhǔn)，因其審核時間長，對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)要求嚴格，門檻高，排隊時間長。而大部分進行股權(quán)眾籌的企業(yè)均為初創(chuàng)企業(yè)，不管從盈利能力以及企業(yè)規(guī)模來講都難以符合IPO標(biāo)準(zhǔn)。另外，從發(fā)行費用上來看：首次公開募股按照募集資金比例計算費用。包括聘請會計師費、律師費、券商手續(xù)費等。對于初創(chuàng)企業(yè)來講，上市成本相對較高。

因此，對于初創(chuàng)企業(yè)來講，通過IPO上市，上市門檻高，資金成本以及時間成本相對較高。對于股權(quán)眾籌的投資者想要采取這種方式退出相對較難。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

1.并購（下輪融資）。并購包括收購及兼并。也是股權(quán)眾籌的另一種退出方式。并購相對于IPO上市退出方式來講，資金成本及時間成本低，且并購可發(fā)生于企業(yè)經(jīng)營的任何階段，相對于IPO來講操作簡便。另一方面，如果企業(yè)經(jīng)營良好，收購方往往處于擴大市場規(guī)模的目的，愿意支付一筆可觀的費用作為收購成本來購買股權(quán)，這也使得投資者的資本回報率提高。

2.回購?；刭彴ü芾韺踊刭?、員工回購以及公司回購。這里所談的回購指的是管理層回購。即企業(yè)管理層以一定的程序和方法，支付一定對價，將投資者所持有的公司股份購回。采用此種方法，投資者可實現(xiàn)資金退出。

對于股權(quán)眾籌來講，管理層回購一般發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)未能兌付前期承諾，或者企業(yè)成長緩慢以及企業(yè)管理層反對投資者的其他退出方式。對于企業(yè)來講，管理層回購有利于調(diào)動自身員工的積極性，保障投資者資金安全。但是作為股權(quán)眾籌的退出方式之一，管理層回購因投資者與管理層信息不對稱，容易出現(xiàn)管理層刻意壓低回購價格或者內(nèi)幕交易。從而損害投資者權(quán)益。

（三）破產(chǎn)清算

當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績差，成長能力弱或者資不抵債時，投資者為了進一步減少損失或者維護自身權(quán)益，可能將企業(yè)提前進入破產(chǎn)清算程序。這是投資失敗后的退出方式，也是股權(quán)眾籌投資者最不愿意看到的方式。破產(chǎn)清算退出方式由于清算時間較長，也會存在高退出成本的問題。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

盡管股權(quán)眾籌可采用上述退出方式來撤出投資，但對于投資初創(chuàng)企業(yè)的投資者來講，實際上可選擇的方式并不多，主要基于以下幾方面原因：

1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的破產(chǎn)清算率高。初創(chuàng)企業(yè)往往并不成熟，面臨很大的經(jīng)營風(fēng)險，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往難以堅持到下一輪融資便被淘汰，而存在諸多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是輕資產(chǎn)甚至是負資產(chǎn)公司，一旦投資失敗，往往血本無歸。

2.退出機制有待驗證。股權(quán)眾籌近幾年興起，大部分的項目仍處于投中階段，投資后的機制尚不明確。很多項目對中小投資者缺乏保護，容易出現(xiàn)損害中小投資者行為。即使有些項目設(shè)有保護中小投資者條款，實際的可操作性也有待考究。

（二）建議

股權(quán)眾籌在提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資效率方面發(fā)揮著積極作用，然而實際的發(fā)展腳步卻走在了法律法規(guī)的前面，導(dǎo)致股權(quán)眾籌發(fā)展中出現(xiàn)了諸多問題。因股權(quán)眾籌退出機制的不完善，嚴重制約其流動性，限制了股權(quán)眾籌的進一步發(fā)展。從國家層面來講，一方面，要完善股權(quán)眾籌相關(guān)的法律法規(guī)，破除股權(quán)眾籌目前所處的尷尬局面，另一方面，發(fā)展和完善多層次的資本市場迫在眉睫。

［1］趙吟.論我國公司型私募股權(quán)投資基金的退出機制［J］.上海金融，2013（1）.

［2］伍先敏.我國私募股權(quán)退出機制研究［J］.時代金融，2009（11）.

［3］藍俊杰.我國股權(quán)眾籌融資模式的問題及政策建議［J］.金融與經(jīng)濟，2015（12）.

（作者單位：山西中醫(yī)學(xué)院醫(yī)藥管理學(xué)院）