蔡夢琳

上市公司IPO盈余管理影響因素

蔡夢琳

隨著企業(yè)上市的熱潮，企業(yè)IPO上市前的盈余管理行為也得到了許多關(guān)注。企業(yè)IPO上市前的盈余管理行為，既欺騙了投資者，損害了投資者的利益，又會阻礙企業(yè)的正常成長，不利于市場資源的有效配置。本文從企業(yè)內(nèi)部和外部兩個方面具體分析各個影響因素與企業(yè)IPO前盈余管理的相關(guān)關(guān)系，影響的方向和機制等，并根據(jù)研究結(jié)果從制度、監(jiān)管等方面提出適當?shù)慕ㄗh。

IPO；盈余管理；影響因素

一、引言

隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，資本市場對于企業(yè)的重要性越發(fā)明顯，上市成為企業(yè)籌資的重要渠道之一。越來越多的企業(yè)通過IPO進入資本市場。而在此過程中，不少企業(yè)選擇通過盈余管理調(diào)整報告利潤，使IPO上市順利進行。而由此導(dǎo)致的一系列問題也愈發(fā)普遍和突出，IPO過程中的盈余管理行為也就成為了國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點領(lǐng)域。

企業(yè)在新股募集之前進行盈余管理，一是由于我國法律對公司的上市資格進行了硬性規(guī)定，財務(wù)狀況就是其中非常重要的一部分，一些無法完全滿足上市條件又急于上市的公司為了能夠順利上市而進行盈余管理；二是由于企業(yè)發(fā)行的股票價格跟企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利狀況等直接相關(guān)，導(dǎo)致能夠滿足上市規(guī)定的公司也為了提高股票價格從而籌集更多資金而采用盈余管理方式調(diào)高報告業(yè)績。這種做法雖然會給企業(yè)帶來一時的利益，但卻是在一定程度上欺騙了投資者，極有可能在IPO后給投資者帶來損失，進而影響資本市場的正常有效運行。IPO公司上市之后業(yè)績大變臉的現(xiàn)象比較普遍（劉新亮，2014），根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，僅2014年半年報預(yù)告顯示，已有超過1/3的次新股業(yè)績變臉。因此，對企業(yè)的IPO盈余管理行為進行研究，具有十分重要的意義。

二、文獻綜述

國內(nèi)外的學(xué)者對IPO公司的盈余管理行為進行了深入的研究。研究者一般采用總體應(yīng)計利潤法（主要是修正的Jones模型）、特定應(yīng)計利潤法等通過建立模型來衡量企業(yè)的盈余管理程度，通過大量的實證結(jié)果表明盈余管理在IPO公司中是普遍存在的。

之后，研究者們將更多精力放在了盈余管理的影響因素方面。Ball（2008）等的研究表明，有效的外部監(jiān)管有利于降低企業(yè)的IPO盈余管理行為，從而保障投資者的利益；陳祥有（2009）通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理水平與公司的風險投資、財務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征等因素相關(guān)。潘越、吳超鵬、史曉康（2010）將“社會資本”概念引入IPO盈余管理的研究中，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的IPO盈余管理行為與企業(yè)的社會資本負相關(guān)。Jain和Kini（1994）研究北美地區(qū)的資本證券市場，證明了風險投資的存在能夠有效地減少企業(yè)在IPO前的包括盈余管理在內(nèi)的一系列財務(wù)報表粉飾行為，同時，孫建華（2015）的研究不僅支持了風險投資的存在性、異質(zhì)性對企業(yè)IPO后績效存在影響，也分析了該影響的傳導(dǎo)機制。Becker、DeFond和Jianbalvo（1998）的研究發(fā)現(xiàn)由“四大”會計師事務(wù)所審計的IPO公司比由其他會計師事務(wù)所審計的公司平均盈余管理程度更低。Aharony et al（1993）的研究認為高質(zhì)量的保薦機構(gòu)有更高的動力去發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)的盈余管理行為，因而能更好地降低企業(yè)的盈余管理程度，然而，尹自永和王新宇（2014）的研究則表明高聲譽承銷商并沒有承擔起相應(yīng)的職責，對企業(yè)IPO過程中的行為進行有效的規(guī)范。

三、IPO盈余管理內(nèi)部影響因素

（一）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模與企業(yè)IPO前盈余管理行為負相關(guān)。法律條文對于IPO企業(yè)盈利水平的規(guī)定幾乎都是絕對水平上的規(guī)定而不是相對水平，這就導(dǎo)致了企業(yè)規(guī)模對企業(yè)IPO具有的重要影響。例如，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十三條中就有規(guī)定，企業(yè)要IPO上市，應(yīng)當符合下列條件：最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；

這種絕對水平上的規(guī)定無疑是有利于大規(guī)模企業(yè)。而規(guī)模較小的企業(yè)要想達到法律規(guī)定的凈利潤、現(xiàn)金凈流量和營業(yè)收入額等條件，就必須有很高的資產(chǎn)報酬率，這對于這些成立時間相對較短的企業(yè)是一個很難達到的條件，而正是這些急需資金促進發(fā)展的中小企業(yè)有更強的IPO上市動機，在絕對收入和利潤額達不到條件的情況下，有更強的動機在IPO前進行盈余管理。

（二）公司財務(wù)狀況

1.公司盈利性與現(xiàn)金流

一般情況下，公司的盈利水平與IPO盈余管理行為負相關(guān)。盈利性包括兩個方面，盈利的平均水平和盈利的穩(wěn)定性。前面已經(jīng)分析過，企業(yè)的盈利越高越平穩(wěn)，企業(yè)在IPO前進行盈余管理的動機和可能就越低。這樣的公司即使不進行盈余管理也能夠順利上市，吸引大量投資者，以較高的價格發(fā)行股票，不需要冒著被監(jiān)管部門查處的風險來進行盈余管理，從而進行盈余管理的動機和行為顯著降低。而現(xiàn)金流對盈余管理的影響原理與盈利性相似，而且經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量不但考慮盈利的水平，還考慮盈利的質(zhì)量。

2.公司財務(wù)杠桿

一般認為，公司財務(wù)杠桿與企業(yè)IPO前盈余管理行為正相關(guān)，由于財務(wù)杠桿的存在，企業(yè)每股盈余的變化大于息稅前利潤的變化。管理者為了充分利用這種影響，有更大的動機通過盈余管理調(diào)增息稅前利潤，從而達到更大的每股盈余，提高IPO價格。但是另一方面，財務(wù)杠桿對企業(yè)盈余管理行為的影響存在兩面性。也有學(xué)者認為高財務(wù)杠桿的公司將會面臨債權(quán)人更多的關(guān)注和監(jiān)督，管理層可操縱的空間小，從而使公司的盈余管理行為受到抑制。

（三）管理者持股

隨著股權(quán)激勵制度的普及，作為管理層薪酬的一部分，越來越多的管理者持有公司股票，如優(yōu)酷網(wǎng)的管理層持股比例就達到了52.37%，這一現(xiàn)象對企業(yè)IPO盈余管理行為也產(chǎn)生了重要影響。按照經(jīng)濟學(xué)中的理性人假設(shè)，人們會主動追求自身利益最大化。管理者持股會加強管理者自身利益與公司上市情況的關(guān)系，從而增加其在IPO前進行盈余管理的可能。

（四）股權(quán)集中程度

股權(quán)結(jié)構(gòu)（第一大股東持股比例）也會影響IPO企業(yè)的盈余管理行為。大量的研究發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)集中程度越高，即第一大股東持股比例越高，企業(yè)在IPO時越有可能進行盈余管理。一般認為，第一大股東持股比例高，對企業(yè)的控制力大，大股東的意愿往往能夠左右企業(yè)的行為，在缺乏有效的監(jiān)管的情況下能夠按自己的利益和意愿在企業(yè)IPO時進行盈余管理，調(diào)整企業(yè)利潤，促進自身的利益最大化。

（五）董事會結(jié)構(gòu)

獨立董事的存在與IPO公司盈余管理行為負相關(guān)。獨立董事具有獨立性，專家性和公正性，對公司的行為負有監(jiān)督審查的義務(wù)。從必要性的角度來說，企業(yè)的長期發(fā)展需要這樣一個與企業(yè)和企業(yè)管理層沒有直接的利害關(guān)系，能夠站在公平、公正、符合法律的立場上監(jiān)督、控制、審查、披露企業(yè)的行為的群體。從可能性的角度來說，《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》中賦予了獨立董事一系列職權(quán)，包括發(fā)表獨立意見和獨立聘請外部審計機構(gòu)等，同時也規(guī)定了企業(yè)必須為獨立董事行使職權(quán)提供必要的條件。這些規(guī)定就保證了獨立董事不僅有義務(wù)，而且有能力對企業(yè)的行為進行約束。

雖然研究發(fā)現(xiàn)獨立董事在董事會中比例越高的公司發(fā)生包括IPO前盈余管理在內(nèi)的財務(wù)舞弊行為的可能性低于獨立董事比例低的公司，但在我國，獨立董事的獨立性卻無法得到保證，大量“花瓶董事”、“人情董事”、“名人董事”、“榮譽董事”的存在極大地降低了獨立董事對減少IPO盈余管理方面的作用。

四、IPO盈余管理外部影響因素

（一）行業(yè)特性

首先行業(yè)的性質(zhì)對企業(yè)IPO有重大影響。對于交通、能源、原材料等關(guān)乎國計民生的行業(yè)來說，一方面，這些企業(yè)由于其對國家發(fā)展的重要影響受到政府的保護，使其更容易獲得IPO上市資格。同時這些企業(yè)往往帶有國營壟斷性質(zhì)，規(guī)模大，效益好，降低了其為了上市進行盈余管理的動機，另一方面，這些行業(yè)的企業(yè)大多屬于國家所有，管理者能夠?qū)ζ髽I(yè)施加的影響較小，也降低了其IPO前進行盈余管理的可能性。

另外行業(yè)的競爭程度也是重要影響因素。壟斷性行業(yè)由于壟斷市場，營業(yè)利潤較高、收益穩(wěn)定，在IPO前進行盈余管理的動機較弱，因而IPO前的盈余管理程度普遍較低。

（二）上市監(jiān)管

當前我國企業(yè)上市采取的是核準制，法律對企業(yè)的IPO資格做出了明確的規(guī)定，只有符合規(guī)定的企業(yè)才能進入資本市場?！吨袊C券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會審核工作指導(dǎo)意見》中規(guī)定，發(fā)審委委員審核發(fā)行人股票發(fā)行申請時，應(yīng)當關(guān)注發(fā)行人財務(wù)會計文件是否公允反映發(fā)行人財務(wù)狀況及經(jīng)營成果，是否存在重大的財務(wù)風險。

除了發(fā)審委外，證監(jiān)會也負有監(jiān)督證券市場、保證上市公司信息真實、維護投資者合法權(quán)益的職責。除此之外，保薦制度的作用也不容忽視。我國在2004年2月1日實行了保薦制度，上市公司的違法行為也會使保薦人承擔責任，這就減少了保薦人弄虛作假或者敷衍了事的可能，確保了保薦制度的有效運行。

（三）風險投資

企業(yè)的風險投資介入狀況同樣對企業(yè)首次公開募股時的盈余管理行為有深刻影響。通常認為風險投資的介入能夠有效地降低企業(yè)在IPO時進行盈余管理的可能性。但在風險投資產(chǎn)生作用的原因方面，不同的學(xué)者也提出了不同的觀點。例如Megginson和Weiss（1991）提出的“核證”觀點，Barry（1990）提出的“篩選”和“監(jiān)督”觀點，以及Thomas J.Chemmanur（1999）提出的“增值服務(wù)”說等?？偟膩砜?，這些觀點都認為風險投資的特點決定了其對企業(yè)IPO時的盈余管理行為的影響。由于風險投資的特殊性--退出成本高、承擔風險大、投資時間長，由此導(dǎo)致了兩方面的后果：

一是由于其風險性，投資企業(yè)往往對被投資企業(yè)重點關(guān)注，甚至直接參與到公司的管理中，降低了企業(yè)和投資者之間的信息不對稱。二是為了提高被投資企業(yè)的效益，投資企業(yè)會給被投資企業(yè)提供大量的幫助，從而降低了企業(yè)在IPO前進行盈余管理的動機。

（四）信息披露

研究表明，自愿性信息披露有助于降低企業(yè)的盈余管理程度。公司進行信息披露，有助于投資者、政府監(jiān)管者了解更多相關(guān)信息，通過對相關(guān)信息的分析，對企業(yè)的行為進行監(jiān)督，降低企業(yè)IPO前進行盈余管理的可能。但是，強制性的信息披露也有可能提高企業(yè)IPO前進行盈余管理的動機。企業(yè)為了增加融資額可能會高估企業(yè)預(yù)測盈利，又為了降低盈利預(yù)測估算高度失實導(dǎo)致的損害而進行盈余管理調(diào)高收入，從而降低了報告信息的真實性。

（五）審計質(zhì)量與承銷商聲譽

審計質(zhì)量對企業(yè)IPO盈余管理具有一定的抑制作用法律規(guī)定，我國非上市公司首次公開上市時，前三年的年度財務(wù)報告須經(jīng)注冊會計師審計，并發(fā)表審計意見。當審計質(zhì)量較高，即審計報告是按照正規(guī)程序出具并且具有較高可信度的時候，財務(wù)數(shù)據(jù)受盈余管理的影響較小。

審計質(zhì)量的高低與審計機構(gòu)密切相關(guān)，一般來說大規(guī)模的、正式的事務(wù)所的審計質(zhì)量高于一般事務(wù)所。例如由“四大”會計師事務(wù)所審計的企業(yè)的對外報告的可信度要高于其他事務(wù)所審計的企業(yè)，因為這些大事務(wù)所往往更加重視聲譽，一旦出具不合格的審計報告，極有可能給事務(wù)所帶來巨大的影響，這一點從安達信因安然事件而倒閉可以看出。同時，高質(zhì)量的會計師事務(wù)所往往有高質(zhì)量的審計師，這些審計師在審計過程中無意犯錯誤的可能性更小。但由于審計單位是由企業(yè)自主選擇的，如果審計單位出具了非標準的審計報告，企業(yè)很可能在下一年度更換審計師進行審計，這種自由性在很大程度上減弱了審計師的監(jiān)督作用。

證券承銷商也是企業(yè)IPO上市過程中重要的一環(huán)。類似于審計機構(gòu)，著名的承銷機構(gòu)一旦沒有發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表中的盈余管理或重大錯報，他們將遭受巨大的聲譽損失，因而越知名的承銷商對企業(yè)的盈余管理行為容忍性越低。但也有人提出一些企業(yè)可能會利用投資者的這種對大承銷商的盲目信任心理，聯(lián)合承銷商欺騙投資者。

五、對資本市場的對策建議

（一）調(diào)整企業(yè)IPO的要求門檻

要減少企業(yè)的IPO盈余管理行為，一個重要措施就是調(diào)整企業(yè)的要求門檻。在對企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和利潤等方面進行規(guī)定時，也要考慮同時兼顧中小企業(yè)、新設(shè)企業(yè)和非壟斷、非國營行業(yè)的特殊情況，適當調(diào)整要求。

（二）完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

內(nèi)部因素是影響企業(yè)IPO盈余管理行為的重要因素，要想降低企業(yè)的IPO盈余管理行為，就要從企業(yè)的財務(wù)狀況、股權(quán)和組織結(jié)構(gòu)等方面對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)加以規(guī)范。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，防止大股東“一言堂”，加強監(jiān)事會的監(jiān)督作用等都是行之有效的措施。

（三）加強法律規(guī)范

最基礎(chǔ)的工作就是完善相關(guān)法律法規(guī)，要著重于容易被忽略的部分，避免灰色地帶的出現(xiàn)給不法分子可乘之機。并加以宣傳和推廣，同時也要注意加強對違法人員的處罰。

（四）加強自愿性信息披露

企業(yè)的信息披露，尤其是自愿性信息披露有助于減少企業(yè)的IPO盈余管理行為，既要鼓勵企業(yè)自愿進行信息披露，同時也要設(shè)置監(jiān)督機構(gòu)確保所披露信息的真實性和可靠性。鼓勵投資者關(guān)注IPO企業(yè)披露的信息，充分利用這些信息進行分析，作為投資決策的參考，理性投資。

（五）建立全方位的外部監(jiān)管體系

一個良好有效的外部監(jiān)管體系，需要加強行政、社會、司法三方面的監(jiān)督，缺一不可。從而建立起一個以國家部門監(jiān)管為主，社會公眾和中介機構(gòu)為輔的全社會共同參與的監(jiān)管體系。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)）