黃春燕　楊愛義

民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股
——基于“華榮能源”案例的研究

黃春燕楊愛義

本文對華榮能源向銀行發(fā)行股票以抵消債務(wù)一事進(jìn)行了簡介和分析，并在此案例的基礎(chǔ)上為我國民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股提出了相關(guān)建議。

民營企業(yè)；債轉(zhuǎn)股；銀行

一、債轉(zhuǎn)股背景

債轉(zhuǎn)股將債權(quán)人對債務(wù)人享有的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶆?wù)人的投資，是企業(yè)處置不良債務(wù)的途徑之一。20世紀(jì)90年代金融體制改革初期，我國曾將債轉(zhuǎn)股用于處理大量國有企業(yè)不良資產(chǎn)。如今，由于世界宏觀經(jīng)濟(jì)增速的不斷下行、企業(yè)杠桿過高，市場又重新對其寄予厚望。2016年3月，江蘇省重點(diǎn)建設(shè)的華榮能源在政府特批下，與其債權(quán)銀行進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，開辟了民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股的先河。

二、華榮能源介紹

華榮能源（原熔盛重工）成立于2004年，是一家以造船、海洋工程、動(dòng)力工程等為主營方向的民營重工企業(yè)。2010年在香港聯(lián)交所上市，招股定價(jià)每股8港元，發(fā)行17.5億股。2012年以后，由于內(nèi)部管理松懈、行業(yè)環(huán)境不佳等原因，華榮能源業(yè)績開始迅速下滑，并出現(xiàn)一系列經(jīng)營問題。

（一）持續(xù)虧損、資不抵債

2014年10月9日后，機(jī)構(gòu)投資者逐漸減持華榮能源股份，至2016年4月，由王平擁有的宏易勝利及由鄭建明擁有的陽光博大資本共減持133萬股，所有者權(quán)益大量減少。2014年及2015年，企業(yè)虧損額分別為80.89億元、71.48億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為0.99、1.23。截止到債轉(zhuǎn)股公告發(fā)布前，其在金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債總額已高達(dá)226億元。

（二）造船業(yè)占業(yè)務(wù)比重大

2015年華榮能源收入為7.38億，來自船舶銷售和造船的收入為7.09億，占收入96%，其他業(yè)務(wù)包括工程機(jī)械和能源勘探及生產(chǎn)收入僅為72萬元和2866萬元，動(dòng)力工程則無外部客戶收入。而當(dāng)前造船業(yè)正處于產(chǎn)能過剩、行業(yè)持續(xù)衰退的階段，更使得企業(yè)經(jīng)營困難重重。

三、債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案

2016年3月7日，華榮能源發(fā)布通告做出債務(wù)處置建議：

1.股份合并，將現(xiàn)有面值0.1港元的股份每5股合并為1股。

2.與債權(quán)銀行或其指定實(shí)體訂立債權(quán)銀行認(rèn)購協(xié)議，最多發(fā)行141.08億股認(rèn)購股份，每股1.2港元。

3.與供應(yīng)商或其指定實(shí)體訂立供應(yīng)商債權(quán)人認(rèn)購協(xié)議，最多發(fā)行30億股認(rèn)購股份，每股1.2港元。

3月24日的股東大會(huì)上，此方案得到99.72%股東的贊成。22家債權(quán)銀行中有12家簽訂意向書，涉及債務(wù)125.98億元。29日處置方案實(shí)施，華榮能源將其股份進(jìn)行合并。

四、效應(yīng)分析

（一）企業(yè)效應(yīng)分析

資本結(jié)構(gòu)改善。華榮能源將171.08億元債務(wù)轉(zhuǎn)化為權(quán)益融資，首先使負(fù)債大規(guī)模減少，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)融資便利性隨之提高。其次，企業(yè)不用再擔(dān)心債務(wù)還本付息，普通股股利也沒有強(qiáng)制性。營業(yè)收入就可用于再投資，進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營，為其等待市場時(shí)機(jī)或轉(zhuǎn)型贏得了時(shí)間和空間。第三，債務(wù)總額達(dá)63.1億元的中國銀行作為最大的債權(quán)人持有14%的股權(quán)，另有兩家銀行的持股比例也在10%以上。華榮能源創(chuàng)始人張志熔家族持股比例則由26.3%稀釋至2.9%，董事會(huì)主席陳強(qiáng)持股比例由9.7%稀釋至1.1%，即債轉(zhuǎn)股加強(qiáng)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)的多元化。

失去利息稅盾。借款利息可在稅前扣除，企業(yè)的利息成本并非利息數(shù)額的全部。債轉(zhuǎn)股后，華榮能源將失去近43億元的利息稅盾。

決策權(quán)力分散。債權(quán)銀行因持有大量股份而享有重大決策權(quán)力，有權(quán)參與公司經(jīng)營管理，以盡早回收其損失。這使企業(yè)決策方增多、決策權(quán)分散，不利于企業(yè)內(nèi)部治理。

經(jīng)營狀況并未改善。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)利用財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降，可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。但長遠(yuǎn)來看，并不會(huì)真正對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生很強(qiáng)的改善作用，不能從根本上解決華榮能源所處行業(yè)產(chǎn)能過剩，收入減少，現(xiàn)金流匱乏的現(xiàn)狀。

（二）銀行效應(yīng)分析

減少損失，盡可能收回更多現(xiàn)金。船廠行業(yè)特殊，破產(chǎn)清算難以處理，資產(chǎn)可變現(xiàn)凈值低。債轉(zhuǎn)股后，只要股價(jià)下跌一定范圍內(nèi)，對銀行來說可收回的現(xiàn)金仍高于破產(chǎn)。同時(shí)銀行又可以寄希望于經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)和企業(yè)競爭力的恢復(fù)，一旦企業(yè)經(jīng)營扭虧為盈，那么股價(jià)增值就可以彌補(bǔ)債轉(zhuǎn)股的損失。

失去固定利息收入。債券具有法律強(qiáng)制性的固定收益和追索權(quán)，而股利則取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況。華榮能源股份合并后，自2016年3月29日到6月28日，短短三月每股由1.12元下降到0.462元。從其股價(jià)仍持續(xù)走低的情況來看，盈利能力依舊堪憂。

管理復(fù)雜性增加。銀行對華榮能源實(shí)行債轉(zhuǎn)股后，即參與其經(jīng)營管理。但銀行作為金融機(jī)構(gòu)，對造船行業(yè)并不具有專業(yè)性，專門設(shè)置人員或機(jī)構(gòu)必然會(huì)造成精力和資源的浪費(fèi)。

五、對推廣民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股的建議

債轉(zhuǎn)股應(yīng)精選對象。債轉(zhuǎn)股適合的對象為管理水平先進(jìn)，產(chǎn)品具有市場前景，僅因負(fù)債率過高而陷入暫時(shí)性困境的企業(yè)。與90年代國企大面積不良資產(chǎn)剝離相比，當(dāng)今的民營企業(yè)市場要素更為完善，更有利于建立債轉(zhuǎn)股的審核標(biāo)準(zhǔn)和條件，對企業(yè)進(jìn)行篩選。

由銀行主導(dǎo)。債轉(zhuǎn)股使企業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行，由銀行進(jìn)行對企業(yè)的選擇和價(jià)格談判才符合市場規(guī)律，才能維護(hù)銀行權(quán)益。一旦政府主導(dǎo)或過度干預(yù)，政策自然會(huì)偏向于那些有利于地方財(cái)政的大型民營企業(yè)，即使這些企業(yè)并不具備持續(xù)發(fā)展能力。進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模繼續(xù)制造不良貸款，不注意改善經(jīng)營管理和提高效益。

限制持有股份比例。持有股權(quán)會(huì)給銀行帶來風(fēng)險(xiǎn)，其操作的規(guī)模應(yīng)控制在一定范圍內(nèi)。在國際市場上有兩種限制持股比例的方法。一是限制持有股份占銀行資產(chǎn)比例，如克羅地亞要求銀行債轉(zhuǎn)股額度不得超過銀行總資產(chǎn)2.5%，波蘭要求銀行債轉(zhuǎn)股額度不得超過銀行本金25%。二是限制持有股份占企業(yè)股份比例，如日本政府規(guī)定單個(gè)銀行只能持有單個(gè)公司5%以內(nèi)的股份。

推進(jìn)債轉(zhuǎn)優(yōu)先股。債轉(zhuǎn)普通股使銀行失去利息收入，求償順序推后，風(fēng)險(xiǎn)增加。債轉(zhuǎn)優(yōu)先股，銀行則可以獲得固定的股息收入和優(yōu)先分配剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)。且相對于以金融業(yè)為主的銀行，企業(yè)在其行業(yè)經(jīng)營管理方面更有經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)給予更多的獨(dú)立自主經(jīng)營和決策權(quán)。對希望在不稀釋普通股股東決策權(quán)的條件下改善了資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的企業(yè)，及不具有行業(yè)專業(yè)性、難以參與企業(yè)管理的銀行來說，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股是適當(dāng)?shù)倪x擇。

民營企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，將債轉(zhuǎn)股用于有發(fā)展前景的民營企業(yè)，能夠幫助企業(yè)走出困境，降低銀行不良貸款。否則，則會(huì)給銀行和宏觀經(jīng)濟(jì)體系帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，民營企業(yè)的債轉(zhuǎn)股的實(shí)施應(yīng)遵循市場規(guī)律要求，按照有利于改善企業(yè)經(jīng)營狀況、維護(hù)銀行正當(dāng)權(quán)益的方向制定規(guī)則，完成從政策性債轉(zhuǎn)股向商業(yè)性債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)變，讓債轉(zhuǎn)股市場化。

［1］莫娜.債轉(zhuǎn)股對企業(yè)影響研究［J］.商，2015（42）.

［2］鄭潔.國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股問題探析［J］.新經(jīng)濟(jì)，2015（29）.

（作者單位：青島理工大學(xué)商學(xué)院）